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内地疫情基本受控，但海外疫情仍在扩散，市场继续被避险情绪主导，推动无风险利率大幅下行。美国国债收益率持续大幅下行，特别是长端国债收益率不断刷新历史新低，反映了市场对于未来经济和通缩极度悲观的预期，近期油价大幅下挫且短期内或难以结束更是显著增加了通缩担忧。上周美联储非常规降息50个基点后，市场继续预期美联储在3月和4月的会议中继续大幅降息，指标利率并有可能重回历史低位。但这样的市场预期使美联储陷入两难的局面。如按照这样的降息步伐，美联储很快便会失去常规的货币政策操作空间。但如美联储的降息步伐不及预期，也可能使市场进一步下行。同时，现时处于历史低位的长端国债收益率也是美联储进一步降息的制约之一。下周美联储会议将是下一步市场发展的关键。美国国债收益率大幅下行为市场提供良好的发行窗口，但若油价在低位持续运行较长一段时间，且推低其他能源资源价格。不过，内地疫情受控，同时美元下跌人民币回升。
美元指数大幅下挫 人民币汇率继续走强
美联储在3月份议息会议前非常规降息50个基点后，市场对于3月份议息会议时美联储再度大幅降息的预期仍较强，加上美国国债收益率大幅下行，与欧日等发达经济体利差大幅收窄，明显降低了美元的吸引力，美元指数上周大幅下挫超过2%。与我们预期一致，人民币汇率继续走强，在岸和离岸人民币兑美元汇率分别上涨0.71%和0.7%。我们认为在中美利差处在历史高位，以及内地疫情受控，复工有序推进，而海外疫情还处在扩散期背景下，人民币汇率仍有支撑。
在岸市场：内地疫情基本受控 但避险情绪继续推低长端利率
上周，人行全周零回笼零投放，是人行连续两周未通过公开市场向市场净投放资金，不过月初资金面较为充裕，加上市场融出意愿较高，银行间市场利率有较大下行，隔夜银行间质押式回购加权利率和拆借利率均回落27个基点分别至1.44%和1.36%的低位；7天和14天银行间质押式回购加权利率分别回落41和32个基点至2.06%和2.17%，再度与同期限人行政策操作利率出现较大的倒挂，显示银行间流动性十分充裕。
内地疫情基本受控，湖北以外地区已经连续2天无本土确证案例。湖北数据也明显改善，湖北除武汉外连续四天新增确证病例为零；武汉连续3天新增确诊病例为两位数，3月8日进一步回落至36人。现时全国现存确诊病例已经回落至2万例以下，湖北外现存确诊病例更是回落至1千人以下，安徽、福建等5个省份更是率先清零。内地复工仍在有序推进，总的来看，疫情对内地经济的冲击在减弱。
不过长端国债收益率债则继续大幅下行，并不断创下历史新低。10年期中国国债收益率全周下行近9个基点至2.63%，创下历史新低。周一在油价大幅下挫下，10年期国债收益率更是进一步跌破2.60%。
我们认为市场逻辑在于，一是市场预期经济企稳前，人行宽松的立场将继续保持。虽然CPI高企，但在经济下行压力较大下，结构性通胀难以给人行货币政策带来实质性约束；同时，工业领域通缩压力仍存，近期油价大幅下挫则将进一步增加工业领域通缩压力，支持货币政策宽松；另外，海外疫情扩散下，也会对内地经济恢复带来拖累；美联储大幅降息下，人行降息外部制约也在减弱，市场对于人行进一步降息从而继续推低利率中枢的预期仍较强。二是避险情绪明显升温下，加上在美国国债收益率快速下行，中美10年期国债收益率利差已经超过200的高位，境内利率债优势明显，吸引外部资金流入。我们预期这些因素短期内或将继续维持。
离岸市场：避险情绪继续主导市场 无风险利率大幅下行
海外疫情仍处在扩散期，现时确诊人数近2.9万人，已经明显超出中国现存确诊人数。其中，亚洲的韩国、伊朗，欧洲的意大利最为严重。韩国新增确诊人数在2月末到达高峰后，近期已经有较明显回落，伊朗和意大利新增人数势头则仍在快速增长，在疫情快速扩散下，意大利管制措施也在加强，包括隔离北部多个地区。市场忧虑在意大利在疫情打击下，影响其偿付能力。尽管全球国债收益率大幅下行，但意大利10年期国债收益率近期上升至1.08%的水平，比2月中上升接近20个基点。
美国的疫情也在扩散中，市场也继续被避险情绪主导。2月份美国非农就业人数27.3万人，大幅超出市场预期，不过这一数据并未给市场情绪带来提振。10年期美国国债收益率上周大幅下行近39个基点至0.76%，续创历史新低；2年期美国国债收益率大幅下行近41个基点至0.51%。周一受到油价大幅下挫，再度推升避险和通缩预期，受此带动，10年期美国国债收益率更是一度下行至0.35%，并再度与3个月期限国债收益率出现倒挂；2年期国债收益率也进一步下行至0.3%附近。
美国国债收益率持续大幅下行，特别是长端国债收益率不断刷新历史新低，反映了市场对于未来经济和通缩极度悲观的预期，近期油价大幅下挫且短期内或难以结束更是显着增加了通缩担忧。市场正在按照一场大危机情形定价利率。现时市场预期美联储3月份议息会议将大概率降息75个基点，即将基准利率区间从1-1.25%降至0.25%-0.5%；此外，市场预期4月份仍有近60%的概率再度降息25个基点，即基准利率届时将进一步降低至0-0.25%，重回历史低位。但这样的市场预期使美联储陷入两难的局面。如按照这样的降息步伐，美联储很快便会失去常规的货币政策操作空间。如往后美国经济数据转弱或出现衰退，美联储便要采取非常规手段，但长端国债收益率已处历史低位，如加大量宽将推动收益率进一步走低至零甚至零以下的水平，这样对金融市场会带来更大冲击。但如美联储的降息步伐不及预期，也可能使市场进一步下行。因此，下周中美联储议息会议的决定和表态对于市场后续走势也十分关键。
一级市场方面，上周中资美元债新发行稍微回落，共11笔中资美元债，共计近32亿美元，其中房企共发行6笔地产债，共计近15亿美元。二级市场方面，中资美元债利差进一步走阔，持续受到全球避险情绪大幅升温的影响，彭博巴克莱中资投资级美元债指数利差走阔近11个基点，总回报指数大幅却上涨1.5%，主要受到无风险利率大幅下滑的拉动；彭博巴克莱中资高收益美元债指数利差则持平，总回报指数上涨0.58%。自19年年末以来，彭博巴克莱中资高评级债券指数利差走阔约23个，高收益债券指数利差走阔约35个基点，相较下美国各期限国债收益率则有100多个基点的回落，我们认为当前仍是发债较好的窗口期。
由于价格波动较大等原因，资源能源类企业一直是中资美元债信用风险高发领域。若油价在低位持续运行较长一段时间，且推低其他能源资源价格。不过，内地疫情受控，同时美元下跌人民币回升。
涂振声， CFA
涂振声先生是工银国际研究部副主管及执行董事，负责固定收益市场研究，对在岸和离岸债券市场发展有深刻见解。他拥有接近20年的专业经验，在2019年《机构投资者》大中华最佳分析师（海外）评选中入围投资组合策略团队。曾于法国巴黎银行（香港）的固定收益研究部从事宏观研究工作，团队在2007及2008年的《亚洲货币》投票中排名第一。他持有英国兰卡斯特大学金融硕士学位，并拥有特许金融分析师资格。
李月， 先生
李月先生获爱丁堡大学经济学硕士学位。进入工银国际从事宏观及固定收益研究工作。其团队在2019年《机构投资者》大中华最佳分析师（海外）评选中入围投资组合策略团队。
周朗程， 先生
周朗程先生，毕业于美国南加州大学马歇尔商学院，获工商管理金融学学士学位。2017年加入工银国际担任分析师，从事宏观、固定收益及房地产行业研究工作。其团队在2019年《机构投资者》大中华最佳分析师（海外）评选中入围投资组合策略团队。
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本文标题：工银国际：【固收周报】大幅降息的预期使美联储陷入两难局面
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