中金公司：【宏观研究】百年一遇的疫情下的中国和世界 -91联合

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中金公司：【宏观研究】百年一遇的疫情下的中国和世界

2020-03-10 18:36:44

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疫情世界中国一遇公司宏观

Ms.陈

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　　功能介绍作为中国第一家中外合资投资银行，中国国际金融股份有限公司（中金公司）一直致力于为客户提供高质量金融增值服务，建立了以研究为基础，投资银行、股票、固定收益、财富管理和投资管理全方位发展的业务结构。

　　以下文章来源于中金点睛，作者梁红

　　图文并茂讲解中金深度研究报告

　　本文摘自：2020年3月8日已经发布的《百年一遇的疫情下的中国和世界》

　　梁红 SAC 执业证书编号：S0080513050005 SFC CE Ref：AJD293

　　随着世界各地感染新冠病毒人数持续上升，全球经济增长和金融市场面临的不确定性也与日俱增。基于我们对中国应对疫情和经济冲击的经验，以及对国际政治经济的理解，本文就疫情下的中国和世界分享我们的一些想法。

　　回顾中国本轮及以往战“疫”的经验，我们有如下观察：

　　1. 新冠病毒传染性非常高，但发病的死亡率相对较低，大约为1-2%。

　　2. 即便如此，新冠病毒发病的死亡率也高达普通流感的3倍左右。在当今全球社会政治现实下，如此高的潜在死亡人数使得没有一个政府敢于坐视不管，任由病毒的传播达到自然的“均衡点”。

　　3. 迄今为止，唯一被证明能够有效遏制病毒传播的方法是显著减少人与人的密切接触和流动。特效药或疫苗在最乐观的假设下至少还需数月才能研制成功；天气转暖也许会遏制病毒，但目前尚无确凿证据。

　　4. 如果从政府采取果断措施严控人群聚集和流动之日算起（即T=0日），病情的发展大致会遵循：1）T+15日左右，确诊病例的指数级增长势头开始放缓；2）T+30日左右，各地的每日新增确诊病例降至零星水平；3）T+60日左右，该地区有望达到28天连续无新增的“非疫区”标准。从中国的情况来看，2003年SARS疫情和本次新冠疫情都基本符合这个规律。

　　图表: 2003年SARS疫情与本次新冠疫情对比

　　资料来源：CEIC，WHO，国家卫健委，中金公司研究部

　　5. 在疫情防控取得成效的前提下，经济活动被允许逐步恢复。T+15日，部分工厂开始复产；约T+30日，复工复产的脚步开始加速；T+60日时，工业生产恢复至正常水平的80-90%，而餐饮旅游等活动则将在T+90日时回到80-90%的正常水平。

　　图表: 2月下旬（即大约采取严控措施30日左右），中国的开工率开始加速上升

　　资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

　　6. 在这三个月的“暂停”时间里，最关键的政策支援是提供有效、充裕的流动性以保证大部分企业（其次居民）的现金流稳定。这需要政府各部门的全面配合，中央银行需向金融机构提供流动性，财政需暂时性的、但大规模地减免企业税费或提供补贴，同时部分监管政策也需要灵活调整。

　　7. 考虑到上述4-6点，新冠疫情对中国经济的负面冲击应该是短期的，大约一个季度左右，甚至可能无碍中国在今后一年内实现其经济增长“保6”的目标。另外，中国政府和居民部门的巨额储蓄为其应对各种“黑天鹅”冲击提供了世界上大多数国家没有的缓冲资源。

　　8. 正因为如此，中国的资本市场在疫情冲击后能够比较“平静”地评估风险：A股基本收复了疫情爆发以来的失地，中国的十年期国债收益率仍然坚挺。

　　参照中国的经验，我们可以对新冠疫情在全球的演进路径作出一些推论：

　　1. 虽然疫情对各国经济的负面影响大概率是短期的（此处定义为一年以内），但在判断该国经济究竟何时能够见底回升，亦即资产价格是否充分计入风险时，当地政府防控疫情的效果是关键、甚至是唯一的变量。

　　2. 在特效药或疫苗问世之前，一国如果能较早按下“暂停键”，即加强严格防控、显著减少国内及跨境人员流动，则该国能够较早地摆脱新冠疫情，从而尽快恢复正常的经济活动。

　　3. 如果一国的新冠病毒确诊病例已经出现指数级增长而又不采取上述行动，它可能面临邻国和贸易伙伴的“孤立”。相比那些尽早采取措施的国家，这些地方疫情传播的时间可能会更长，经济活动受到更深的打击，由此带来的民生和经济损失更大。

　　4. 具体而言，各国抗“疫”的能力取决于该国的治理能力、经济发展水平，以及平时未雨绸缪的储蓄多寡。

　　5. 当然，目前最难的还是评估疫情对美国经济的潜在影响。虽然美国是当今世界第一大经济体，公民社会体系完备，而且医药行业全球遥遥领先，但不可否认的是，其在新冠疫情冲击下也存在一些隐忧：

　　新冠疫情在何种情况下可能会给全球带来超预期的损失？

　　中国之外

　　我们担心，如果一些国家未能迅速遏制疫情传播，而本身又债务高企，那么短期的现金流冲击可能会转化为企业和居民资产负债表的危机，从而带来长期的负面影响。

　　与2008年危机主要冲击金融系统的情况不同，在应对新冠疫情时，货币条件宽松尽管很有必要，但效果更加有限。疫情冲击之下，消费和商业活动迅速放缓，几乎是顷刻之内，数以百万计的中小企业就开始面临现金流压力。诚然，此刻降息会对这些企业有所帮助，但财政提供定向补贴、调低税费，相关部门降低企业的租金成本、并谨慎增加监管政策的灵活性才是更迫在眉睫的政策应对。

　　如果疫情冲击经济的时间超过数月，其负面影响可能会蔓延至金融系统。收入遭受重创的企业可能会裁员和削减开支，而银行在看到不良贷款上升之后，或会进一步减少贷款的发放。全球经济史上曾有过多次这样经济—金融—经济的恶性循环。为避免此种恶性循环，政府需及时干预以确保受损严重的企业现金流不致断裂。但对于大多数发达国家政府而言，这样的干预绝非易事，不仅因为他们本身已经债台高筑，而且因为他们在体制机制上对使用公帑救助私有部门障碍重重。2008年的经验显示，只有在发生全面的金融和经济危机时，各国政府才会采取亟需的非常规的政策应对。

　　因此我们对（除中国外的）全球资本市场的看法相对谨慎，尤其是考虑到美国的信用债和股票市场已经历了长达十多年的牛市。自2009年以来，美国的低利率和比其它国家更优的经济表现为其优异的市场表现提供了支撑，但伴随而来的风险是相应资产仓位更加拥挤，以及投资者对潜在风险或有忽视。如果新冠疫情重创美国企业的现金流并持续较长时间，或触发市场更大幅度的调整；在此过程中，一些窄基ETF及相关衍生品可能面临严峻的流动性考验。

　　中国

　　对于中国而言，我们更担心政策刺激总量过度、效率低下的风险。面对内外需短期可能锐减的压力，我们认为政府需要出手干预，不可因噎废食，但应汲取2009年应对金融危机的三点经验教训：

　　a) 2009年为应对外需下滑，中国新增信贷高达9.6万亿元，相比2008年多增了高达12个百分点的GDP，远远超出了熨平外需冲击所需的合理区间。过量的刺激很快把中国经济推到过热状态。此次国内和海外新冠疫情的影响叠加，我们估算基准情形下可能拖累中国2020年GDP增长约4个百分点，而悲观情形下，负面影响可能上升至5-6个百分点。换而言之，各项提振内需的政策支持只要达到这个幅度，中国在未来12个月内就足以完成接近6%的增长目标[1]。

　　b) 2009年的危机应对政策主要依赖银行“大水漫灌”地发放贷款，而显性的财政赤字却仅为-2.8%。对比来看，2008和09年欧美等国的财政赤字都达到了GDP的10%左右。通过银行体系投放的隐性财政赤字导致随后数年中国银行体系的不良贷款率上升、表外业务大幅扩张。

　　c) 2009年经济刺激的核心是短期内快速拉升基建需求，而几乎没有减税降费，或有效扩大消费需求的政策调整。

　　我们相信，中国此次一定会加大逆周期政策调节来应对新冠疫情对经济的负面冲击。迄今为止，政府各部门已采取了一系列针对企业的减税降费，并宣布增加基建投资支出。与发达经济体相比，无论是在货币宽松、财政刺激，还是结构性政策方面，中国的政策空间显然都要充裕得多。但更长远地看，这些宽松政策的执行效率和经济效益将决定中国经济在未来数年内的表现。

　　回头看，2008年全球金融危机标志着一个转折点。尽管在危机后的十年里，中国经济增速放缓且国内股票市场表现不佳，但（以美元计）中国经济在世界经济中的占比相比发达国家实现了持续的快速上升，尤其是与欧洲和日本对比。期间，人民币实际有效汇率的升值是这一转变过程中的重要变量。

　　2020年新冠疫情是否会成为一个类似的转折点？

　　也许中美经济体量之间的相对变化会在接下来的十年里加速调整，人民币相对美元的走强会再次成为这一转变的重要变量之一。

　　图表: 2008年金融危机后，中国经济在世界经济中的占比相比发达国家实现了持续的快速上升