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工银国际：【实话世经】美联储快速降息过犹不及

2020-03-16 17:14:34

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快速降息过犹不及美联储国际实话

Ms.陈

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　　“故过犹不及，有余犹不足也。”3月16日，美联储骤然采取行动，不仅重归零利率，更推出7000亿美元的量化宽松。我们认为，虽然这一超预期行动助推了短期市场反弹，但是长期来看，四重负面影响将渐次显现。其一，过快的降息对市场而言，既是眼前“惊喜”，更是远期“惊吓”。投资者的长短期预期差扩大，或将在未来兑现为新一轮市场波动。其二，政策用力过猛，与美国经济基本面相脱离，进一步加剧风险隐患。其三，政策重心显著错配，难以从根本上消解风险、稳固经济。其四，由于缺少财政政策、社会救助政策的配合，货币政策单兵突进，落地效果料被削弱。综合来看，新冠疫情按下了世界的“快进键”，本次美联储的超预期行动正是这一趋势的体现。受此影响，全球降息潮将进一步提速，中国经济金融的“稳定器”效应有望进一步凸显。

　　降息过快，深化风险隐患。3月16日，美联储骤然打出“三管齐下”的组合拳：一是重归零利率，取消3月19日议息会议，提前下调联邦基金利率100个基点至0%-0.25%；二是加码量化宽松，推出7000亿美元的新一轮QE；三是抑制金融风险，下调紧急贷款贴现率125个基点。与之不同，3月13日期货市场所反映的预期是，美联储将在3月19日降息75-100个基点。由此可知，无论是在速度、力度还是范围上，美联储的此次行动都大幅超出市场预期。但是，正如我们此前报告所指出，在宏观“乱纪元”下，以美联储为代表的传统货币政策体系已经陷入困境，虽然超常规的政策刺激成为常态，但是无法从根本上破局，将加深而非纾解风险隐患。就本次行动而言，短期来看，超预期的刺激将强劲提振市场情绪。但是放眼长远，受制于疫情时期的信息不对称，超预期的货币宽松会被视为反向信号，导致市场以为自身低估了潜藏的经济金融风险，进而打击市场的长期信心。在本次行动后，美股三大指数涨幅高达9.29%-9.36%，但是三大股指的期货则急遽下跌，道琼斯指数期货和标普500指数期货再次触发熔断。这说明，美联储的此次行动正在引致显著的市场长短期预期差。展望未来，如果这一预期差兑现，美股市场的新一轮调整恐难避免，并将对全球市场造成广泛冲击。

　　用力过猛，背离经济基本面。放置于历史的坐标系中，美联储本次行动所隐含的核心判断是，当前疫情对美国经济的冲击已等于甚至超过2008年国际金融危机。从两个角度来看，这一判断可能偏离了美国经济的实际情况。第一，根据我们此前研究，消费数据是预测美国经济衰退风险的、较为精准的“金丝雀”。当前，美国消费者信心指数虽然从峰值滑落，但是仍位于2015年以来中枢水平的上方，更远高于2008年危机前水平。这表明，本次疫情恐慌向实体经济的传导节奏并不迅猛。是否需要如此提前用完政策空间，值得商榷。第二，不同于欧洲、日本，美国是全球几乎唯一的内生增长型国家，经济增长依赖于国内市场而非出口。在目前欧洲成为疫情“震中”、全球贸易承压的情况下，美国经济受到的外溢冲击相对较小。有鉴于此，当前美联储的政策操作，无论是纵向对比与2008年水平，还是横向对比于当前欧洲、日本的反应，都存在一定程度的超调，从而进一步增强了上文所述的风险隐患。

　　重心错配，治标而非治本。追根溯源，虽然当前市场普遍将本次疫情与2000年科网泡沫、2008年国际金融危机相比较，但事实上三者存在两方面的本质不同，从而决定了政策应对的重心之变。第一，从风险性质来看，本次疫情是全球性公共卫生危机，根本的应对政策是防疫抗疫措施。货币宽松只是扬汤止沸，难以釜底抽薪。尤其是在美联储一次性打光“政策弹药”之后，如果美国本土疫情出现了大幅升级，金融市场将因为美联储后续政策不足，而更加迅速地跌入恐慌之中。第二，从冲击渠道来看，经济金融危机主要打击需求侧，而疫情在抑制总需求的同时，更会严重破坏供给侧。因此，亟待结构性的刺激政策作用于供给侧的修复。而美联储当前的政策操作虽然力度大、行动早，但是局限于总量性和需求侧。有鉴于此，由于本次政策操作存在显著的重心错配，能够引致市场短期反弹的表象，难以稳固经济动力的根本。

　　政策孤进，未见有效组合。对于美联储本次行动效果的掣肘，还来自于美国整体政策组合的缺失。从经济政策来看，在本次美联储行动之后，货币政策已经触及ELB。未来一旦出现新的经济风险，“流动性陷阱”将被触发，传统政策工具的效力将从根本上被破坏，亟待财政政策积极作为。然而，由于美国大选前夕政治博弈的加剧，新一轮财政刺激迟迟未能接力，造成了货币政策的单兵突进。从社会救助政策来看，与货币政策的提前行动、超预期相比，防疫措施却始终处于滞后状态。虽然3月13日美国正式进入“国家紧急状态”，但是疫情的社区传播业已形成，短期内医疗床位、防护器材、社区管理等防疫能力的短缺并不会因为零利率而得到快速弥补。未来数周，美国防疫形势仍将面临严峻挑战，并持续对经济和金融产生不确定性。

　　疫情按下世界的“快进键”。正如我们此前报告所指出，从更加宏大的历史脉络来看，本次疫情按下了世界的“快进键”，一系列重大而深远的变革正在加速到来。本次美联储的超预期操作，正是这一进程中的关键一环。受此影响，无论是对于全球还是中国，更多的裂变将接踵而至。其一，全球降息潮将提速推进，中国降准之后的降息可能性、必要性、紧迫性正在上升。其二，随着中美利差扩大，资金流动有利于人民币资产。其三，伴随疫情演进以及长短期预期差的兑现，美国料将继欧洲之后，成为新的全球波动之源。而作为率先控制疫情的主要经济体，中国经济金融的“稳定器”效应将进一步凸显。

　　程实，博士

　　程实博士是工银国际首席经济学家、研究部主管及董事总经理。他的个人研究领域是全球宏观和金融市场，他带领的研究团队覆盖全球宏观、市场策略、固定收益和行业研究，是亚洲地区知名度和影响力较高的专业投行研究团队之一，上榜2017、2018、2019年《Institutional Investor（机构投资者）》权威评选的“大中华地区最佳分析师团队”。在2019“机构投资者-财新分析师成就奖”中入围宏观经济“行业最佳分析师团队（海外）”。程博士同时担任中国首席经济学家论坛理事、高校硕士研究生导师、盘古智库学术委员、核心学术期刊匿名审稿专家，以及金融时报、彭博、路透、财新、财经、第一财经、金融时报、香港经济日报、大公报、华尔街见闻等财经媒体的专栏作家。2003年至今，他在境内外主流财经报刊发表文章累计2000余篇，出版著作十余本，其中，合着著作《金融与国家安全》于2016年获金融图书最高奖“金羊奖”，独著《寻找经济小糖人》同年获评“第一财经年度金融书籍”。他毕业于复旦大学，获经济学博士学位。

　　王宇哲，博士

　　王宇哲先生，管理学博士，工银国际资深经济学家。2011年至今，在《管理世界》、《金融研究》、《国际金融研究》、《China & World Economy》等学术期刊发表十余篇论文，在境内外主流财经报刊发表文章百余篇。主要学术兼职包括：清华大学公共经济、金融与治理研究中心研究员，盘古智库研究员，《金融研究》、《国际金融研究》、《公共管理评论》等核心学术期刊匿名审稿专家。在2019“机构投资者-财新分析师成就奖”中入围宏观经济“行业最佳分析师团队（海外）”。

　　钱智俊，博士

　　钱智俊先生，经济学博士，工银国际高级经济学家。2014年至今，在《管理世界》、《经济学动态》、《中国外汇》、《第一财经日报》、FT中文网等国内外知名期刊上发表宏观经济研究100余篇。在2019“机构投资者-财新分析师成就奖”中入围宏观经济“行业最佳分析师团队（海外）”。