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本文转载自界面新闻2020年3月16日发布的对张忆东先生的采访。
新冠疫情肺炎升级，原油价格持续下跌，全球金融市场波云诡谲。
在刚刚过去的一周，美股历史性地两度熔断，十一年牛市终结，其他多国股指亦是应声下跌，一片凄风苦雨。
面对急剧波动的市场，美联储周日紧急宣布，将联邦基金利率目标区间大幅下调至0-0.25%，并启动规模达7000亿美元新一轮量化宽松，以应对COVID-19病毒对美国经济造成的影响。之前，美联储曾接连“祭出”紧急降息50个基点，以及向市场注入1.5万亿美元流动性计划等手段，却并没有能够止住美股跌势，此番再度降息，将起到多大的提振作用？多国发布做空禁令，相继出台刺激政策，种种举措是否可以救市场于水火？
而地球另一端的A股市场，近期表现则相对坚挺。尽管沪指上周单周下跌了4.85%，但横向比较来看，“抗跌”能力还是处于全球领跑的位置。今日早间开盘，三大股指集体高开，沪指开盘涨0.34%，深证成指涨0.34%，创业板指涨0.21%。外围动荡之下，A股能否坚守阵地，何时才能真正走出独立行情？危墙之下，投资者又该去哪里寻求避险港湾？
兴证国际副行政总裁、兴业证券经济与金融研究院副院长、全球首席策略分析师张忆东在近期接受界面新闻的专访时，对上述问题一一作了解答。
以下为采访实录：
美股11年牛市堆积太多问题，此轮暴跌有三大肇事者
界面新闻：美股两度熔断入“熊”，您此前曾判断2020年美股大概率是小熊市，现在是否依旧维持这样的观点？
张忆东：情况在发生变化。我在2月下旬发布《西风冷、东风暖，顺风而行》及之后观点，持续预警了海外风险，提示海外资产短期进入避险情绪主导的不稳定状态，基本面预期受疫情压制，偏高的估值将调整。当时，基于对美联储带领全球“大放水”的预期以及全球加强疫情防控合作的预期，我判断2020年美股大概率是小熊市（20%左右跌幅）、跌幅超过30%、40%以上的大熊市是小概率。
当前，美股步入小熊市的判断已成事实。近三周（20200224-20200312）海外主要大类资产普遍下跌，特别是欧美股市快速步入熊市，其中，泛欧斯托克50指数下跌29.0%，标普500指数下跌25.7%。过去三周美股的惨烈下跌，可谓是大号版“2018年2月踩踏”和加长版“1987年股灾”。
那么，美股后续是实现小熊市的“黄金坑”后盘整以下再走牛市？还是更大问题才刚开始？需要警惕3月9日之后海外金融危机的迹象初步显现，具体四方面体现：
首先，流动性匮乏的情况开始蔓延，传统的避险资产也同步下跌。3月9日至12日，黄金下跌5.8%，甚至被认为最稳固的避风港美国国债市场也出现流动性问题，美国国债指数下跌1.2%。美国国债的长端市场遭遇流动性风险的冲击，投资者纷纷向更短端的2年期国债以及1年以下国库券市场避险，10年期国债收益率从3月9日的0.54%抬升到3月13日的0.94%，而2年期则低位平稳。
其次，风险资产均大幅下跌。3月9日至12日，布伦特原油价格大幅下跌26.6%，泛欧斯托克50指数下跌20.4%，标普500指数大幅下跌16.5%，MSCI新兴市场指数下跌12.7%。
第三，金融市场恐慌程度达到历史级高度，“现金为王”成为最后的信仰，美元一改前期颓势。3月10日美元指数上涨1.59%，并在后面几天持续走强。但是曾经被视为美元替代者的比特币出现大崩盘。VIX指数3月12日盘中最高值高达76.83，是除了2008年金融危机期间以外的最高值。
第四，欧美股市的风险开始向欧美的债市蔓延。美国高收益债券利差3月11日高达6.46%，高于2019年年初高点5.37%，次于2016年2月高点的8.39%、2011年10月欧洲危机时8.65%、2008年次贷危机时最高19.53%、互联网泡沫破灭之后的2002年最高值9.93%。
界面新闻：为何新冠疫情和原油战会对美股以及全球市场造成如此剧烈的影响？
张忆东：毫无疑问，此次美股大号股灾的外在触发因素是海外疫情超预期地蔓延，而沙特发动原油价格战更进一步引发恐慌，特别是欧洲疫情超预期之后，欧美应对疫情的各种不作为，引发美国以及全球投资者的恐慌。毕竟对于欧美这些old money而言，有钱也解决不了的问题才是真正的大问题。
苍蝇不叮无缝的蛋，上述外因是次要因素，内因才是决定因素，美国股市11年的牛市堆积了太多问题，特别是“估值偏高+交易拥挤、杠杠产品+基本面下行”，一旦预期反转则容易踩踏，2018年2月和四季度已预演过。
首先，交易拥挤、杠杠产品导致的羊群效应踩踏。
长达十多年的美股牛市，令投资者放弃了警惕性，美股牛市永远涨的理念深入人心，市场充斥着高杠杆资金，量化产品、ETF被动投资产品自我强化地大发展，美股散户投资热情高涨，导致投资过度拥挤，一旦出现 “黑天鹅”就容易出现矫枉过正的踩踏。
这里要特别提一下，近期暴涨暴跌的肇事者之一：近年华尔街流行的风险平价基金模式。
这些基金规模数以万亿美金，投资策略简单地说，是根据各种资产之间历史上的波动率属性、风险关联度，在最新的风险情况变化时自动配置资产。美股过去1周内当流动性危机出现时，跟风险资产和避险资产遭遇“通杀”时，平价基金就遭遇小概率了，从而被迫平仓、降低杠杠、群体性抛售，从而导致了美股连续出现两次创历史的熔断。
近期暴涨暴跌的肇事者之二：美股EFT的助长助跌。
全球机构资金近几年超配美股、持续流入美股EFT，一旦预期反转则容易踩踏。根据彭博口径统计，从2019年8月份开始，投资于美国股票市场的ETF连续大量的流入。但是从2月下旬开始，聪明钱指数在20200224-20200228出现大幅下滑，当周投资于美国的股票型ETF基金净流出202.6亿元。
近期暴涨暴跌的肇事者之三：美股的散户们。
2017年之后，特朗普总统对美股百般呵护。美股牛市充斥着这次不一样，专治各种不服的，质疑美股牛市的声音被反复打脸。所以，美股散户投资热情飙升，美国折扣经纪商交易量从2019年12月的不到150万到2020年1月底超过190万，截至2018年年底美国上市公司市值/GDP约148%。
其次，美国股市的整体估值处于相对高位。此次美股大跌之前，2020年2月18日标普500指数静态市盈率22.2倍，高于1990年以来的3/4分位数。2018年2月踩踏式大跌之前，标普静态估值为23.1倍。1987年10月黑色星期一的前夕，标普静态估值高点为22.77倍。2008年金融危机前期（20071231）的静态估值17.45倍数，危机期间市盈率最低点为10.99倍。
再者，美股盈利预测下调，彭博2020财年一致预期EPS持续下行，上市公司近几年趁着利率走低而举债回购（buyback）的模式开始受到质疑，美股盈利质量有水分，eps增长的重要动能是依靠回购，并不能体现公司的内生增长动能。过去十年看，以标普500指数公司为代表的美国公司进行了大量的回购，2018年下半年之后的回购更是惊人，2018年Q4标普500成分股公司回购金额高达2170亿美元，2019Q1为2012亿美元。
美联储大放水市场已提前反应，对全球股市影响短暂
界面新闻：对于美联储月初的紧急降息和12日投放超万亿美元流动性，市场似乎并不买账，您认为是什么原因？大家普遍预计美联储将再次降息，您预计对美国股市会产生多大的提振作用？美股后市还需要多久才能真正走出泥潭？
张忆东：3月13日之前，市场似乎对于美联储的红包并不买账，这是因为美联储没有对症效应，没有解决美股投资者真正担忧的地方。
首先，3月初投资者真正担忧的是疫情失控，但是，美联储非常规的降息相当于告诉投资者的是美联储也认为情况非常严重，如此，2008年以来的首次非常规降息反而加重了投资者的焦虑。
其次，3月12日美联储发布声明“将从12日开始将其隔夜融资业务扩大至超过5000亿美元，并将在13日提供更多回购操作，总额将达1万亿美元”。但是，3月12日当天各个市场特别是连国债市场都出现了流动性危机，特别是平价基金投资策略遭遇杠杆爆仓的危机，导致通胀保值债券（TIPS）和10年、30年等长端国债市场流动性的恐慌。美联储在看到流动性恐慌的问题之后，3月13日开始，美联储才正式投放万亿美元流动性救市，并且放宽购买国债范围限制，有针对性地开始给TIPS和10年、30年等长端国债市场提供交易对手，稳定长期债券收益率。但是，当地时间3月13日早晨，平价基金的杠杆已经基本被强平殆尽了，这些杠杆都是死在了黎明前，就像2015年7月9日上证综指跌到3373点时杠杆资金爆仓一样。
目前，市场已经一致预期美联储3月18日将再次降息，所以，这件事很可能已经提前反应了，price in 了，或者，对于全球股市的影响会很短暂。因为，美联储一旦缓解短期的流动性危机之后，美国资本市场更担忧的疫情对经济基本面的影响，这个不是美联储降息就能解决的问题。
界面新闻：多国央行相继“放水”，政府机构发布做空禁令，这些举措能否带领各国走出疫情阴霾，市场是否会在过度恐慌后迎来修正？
张忆东：乍暖还寒。多国央行相继“放水”， 短期有利于修复投资者情绪，海外股市在过度恐慌之后将迎来反弹，甚至可能产生“V型反转”的幻觉，但是并不持久，因为基本面、基本面、基本面。
面对疫情，多国央行携手“放水”的效果显然不如正常的社会环境下，虽然，不“放水”更糟“，但是，”放水也不能快速改变欧美严峻的疫情，不能有效地刺激经济需求，反而类似3月3日美联储的非常规降息，提醒投资者中期的基本面情况令人担忧。
也许一周左右的时间之后，全球投资者又要面临近期这轮“救火”的后遗症。
首先，美国政府和民间力量近期全力提升美国新冠检测能力之后，我们判断，美国疫情数据有飙升风险，从而，持续压制后续数月欧美市场的投资者信心。
其次，美国10年国债收益率，作为全球资产定价的锚，阶段性的不稳定状态仍将延续。美联储大放水之后，已经低于1%的10年期美债收益率，再下调两次50bp就是零利率。特朗普的财政刺激方案，需要让美联储实行更宽松的货币政策来帮助，甚至希望零利率和负利率政策帮助未偿还的国债进行再融资。2019年，美国联邦政府财政赤字高达1万亿美元；未偿还国债总额约为23万亿美元，占GDP比重升至108%。所以，10年期美债收益率为零甚至负利率的预期将快速提升。那么，美国长期国债的全球持有人是否已经做好准备？美联储是否做好进入“负利率时代”的准备？
综上所述，我判断，这些政策组合拳有助于全球股市的短期反弹，甚至是暴力反弹，但是，中期的风险依然箭在弦上，至少要等海外疫情的阴霾消失之后再谈否极泰来。
我们建议以2015年中国A股 “杠杆牛”后的股灾节奏作为参考，来推测这一轮海外市场的反弹时间和力度。20150612-0709上证综指下跌，从最高点的5178.19，跌到最低点3373.54点，最大跌幅34.85%；之后，政府强力救市，20150709-0724上证综指反弹到4184.45点，最大反弹幅度24.04%。这次，2020212-0312美国股市遭遇股灾型下跌，道指快速跌到最低点21154点，距离前期高点29568.57点的最大跌幅28.46%。考虑到近期美股市场上的杠杆快速下降，但牛市思维还未彻底放弃，很可能再次反弹挑战850日均线（24320点）附近，也就是最大反弹幅度15%左右。考虑到3月13日已经大涨超过9%，后续美股以及海外股市的涨幅空间可能在5%左右，之后，或又陷入震荡、调整。
危机过后A股才能走出独立行情，凸显价值洼地特征
界面新闻：去年以来，北向资金大举流入中国市场，当前形势下，中国是否依然是全球配置的价值洼地？
张忆东：在正常的全球经济和资本市场的运行环境下，全球配置的投资者更关注投资回报率、更关注的估值和盈利的性价比。所以，随着A股2018年被纳入MSCI全球指数并在2019年连续大幅提高权重之后，中国资产作为性价比更高的估值洼地，不论是A股还是港股都获得了海外投资者的增加配置。
基于长期，以一年或更长的时间维度，至少中期（半年）等危机过去，到了面对全球经济基本面的影响阶段时，A股和港股才能走独立行情，全球资金配置的价值洼地的特征才更突显，那时，中国权益资产才是避风港，是躲避基本面的寒风，是在比烂的全球经济之下更有成长性、盈利和估值的性价比更高。
但是，短期而言，至少未来1个季度，海外危机依然压力重重，所以，不要期待巨量的资金会从美国债券市场撤到中国的债市或股市，反而，要提防从新兴市场撤离回到美国的国库券市场。
我判断，中期在疫情的影响下，欧洲和日本的情况比美国更糟糕，那么，海外的长期资金特别是各国的外汇储备依然会把美债作为主要的避风港。一旦危机升级，3月9号到12号美债收益率曲线的变化就是预演。危机状态下，境外资金可能会从新兴市场大量回流美债，特别是偏好流动性更高的美国短期国债或货币市场工具受青睐。
界面新闻：您认为现在外部的影响是否已经完全传导至A股？相较而言，A股近期走势还是比较稳定，能否说明A股经受住了外围集体熔断的考验？
张忆东：A股近期走势还是比较稳定，这得益于中国对疫情防控的有效性和阶段性胜利、中国股市估值相对较低、中国经济政策的空间更大、中国股市跟欧美股市的相关系数相对较低。
2月16日基于对基本面预测的调整，我发布《平衡市下的结构性行情》下调了对2020年中国权益资产（A股、港股）大盘指数的判断——从2012年11月12日年度策略《全球资产荒和中国核心资产牛市新主角》判断的指数牛市（即年涨幅 20%以上），下调为平衡市（年涨幅 10%左右），其中，1月中旬的高点到年底的大盘指数可能是弱平衡市（涨幅正或负 10%以内）。并且判断，除非发生“全球股市大熊市”的小概率事件，否则，A 股和港股不可能出现系统性熊市。
所以，就像我们所判断，A股是可以经受住了海外市场的小熊市、股灾熔断的考验。但是，依然要留一份清醒和理性，如果海外市场不只是股灾或者“小熊市”，而是海外风险进一步向欧洲和美国的债务危机蔓延的话，那么，中国资产依然面临大震荡的风险，不能过度期待政策大放水并重演2015年的“水牛”行情。
现在是长钱买入好时机，耐心淘金中国科技核心资产
界面新闻：A股市场近期风格切换频繁，您认为哪类股票更值得布局？
张忆东：我们认为中长期来看当前全球资本市场是“危”中有“机”，建议策略上以“长”打“短”，现在是长钱买入好时机，但是，短期试图抄底、博弈风格转换的胜算并不大，乱折腾不如立足长期不折腾。
以史为鉴，长期来，不论是股灾还是危机，短期的恐慌时刻都是长期逢低买入最有竞争力的优质公司的好时机，优质资产具有穿透危机的能力。1987年股灾为例，股灾两年后标普指数才回到股灾前的高位，但当时美股的核心资产比如百事、迪士尼、默克、麦当劳、强生、沃尔玛等在股灾后更快创新高，并依靠盈利驱动长牛。2008年次贷危机时，核心资产短期也不能避险，但是，也比大盘更快地创了新高、长期涨幅巨大。再比如在2015年7月A股股灾的恐慌阶段，立足长期而逢低买入贵州茅台、海天味业、恒瑞医药、中国平安、格力等，当时可能也有下跌风险，但是，5年过去了这些公司老早就创了新高，投资回报率非常可观。
面对海外风险仍箭在弦上，我们建议，以不变应万变，立足长期精选那些长期的确定性高的核心资产，大致有三个方向：
首先，建议类似巴菲特、中国社保这样的长钱，在A股市场，以长打短，耐心逢低布局中长期基本面靠谱的中国各领域核心资产，然后耐心等着全球复苏之时。一方面，配置“类债券”核心资产，精选房地产、金融以及其他传统行业的价值股等，基于其低估值、高股息率、细分行业竞争地位以及经济稳增长政策、减税等对其盈利的影响。另一方面，挖掘医药、消费和TMT、先进制造业细分领域的成长机会，寻找性价比合适的消费或科技领域的核心资产，进行逢低布局。
其次，港股市场，立足一年以上，战略性看多港股，便宜是硬道理。港股的估值处于历史的底部，全球比较来看，性价比更高。截至3月13日，恒指预测PE为9.4倍，恒生国指预测PE为7.5倍，二者均处于2005年7月以来的1/4分位数附近。当前恒生指数的股息率为4.3%，处于2006年9月以来的高位。
第三，立足未来三、五年，不论是A股还是港股市场，科技都将是最强的主旋律，耐心淘金中国科技核心资产，关注以新能源汽车产业链、以5G和半导体为亮点的TMT产业链、精密制造、化工及新材料、节能和新能源产业链、生物医药及高性能医疗器械等。
界面新闻：目前来看，股市走势疲软，债市例如美债处于低位，黄金最近似乎也缺乏上行的动能，甚至比特币也是连日下跌，您怎么看待“避险资产在跌市中也不避险”的现象？短期来看您认为哪些资产具备真正的避险价值？
张忆东：我们前段时间写了《复盘08年，危机中的黄金》，分析黄金在2008年次贷危机的各个阶段中的表现，黄金依次展示了危机的初期的抗通胀性、避险作用，危机升级之后的流动性逆转对黄金的冲击，以及危机之后全球大放水时黄金的金融属性。以2008年3月贝尔斯登倒闭为标志，之前市场开始谨慎和担忧时，投资者买入黄金避险，黄金大涨。但之后，当危机不断升级，市场情绪趋于悲观甚至绝望，开始卖黄金而选择现金为王，而美元作为避险货币的特征开始强化，美元走强。9月份雷曼倒闭，金融危机全面爆发，股市崩盘，市场极度恐慌引发踩踏时，投资者抛售黄金回补流动性，黄金在极短的时间内暴跌。
结论是，黄金的避险作用更多是体现在防御通胀以及货币体系不稳定时，但是，一旦危机升级到流动性危机、通缩预期、经济衰退预期强烈时，实际利率走高，黄金的避险特征就消失了，“涨不动”甚至跟随大跌。
所以，过去两周，当美国股市面临短期流动性压力，金融机构需卖出黄金获取流动性来应对股票仓位因急速暴跌产生的补充保证金压力，这种情况在2008年四季度最剧烈。类似A股2015年股灾初期时，减持大盘蓝筹股来防止小股票杠杠爆仓。展望后市，至少未来数月，通缩预期趋于强烈背景下，美元实际利率走高将压制黄金表现。
短期如果面对海外金融风险继续升级，寻找具备真正具有避险价值的避风港，可以学习复旦大学姜波克老师和孟一坤博士关于2008年危机时海外流动性的研究。2008年金融危机时，美元和美国国债市场“避风港效应”明显，呈现台风眼效应，境外资金大量回流美债。外国官方、境外私人渠道在危机期间更偏好流动性更高的货币市场工具，以便随时进行流动性管理，6月期国库券最受追捧。
以史为鉴，短期，避险价值最高的中国资产以此应该是现金或者“类现金”的货币基金等产品、各种性质及期限的国债、A股或港股市场上“死不了”的 “类债券”核心资产。
至于长期，面对全球比烂的经济环境、低利率甚至负利率的货币环境，最确定的避险资产就是具有可持续的内生增长动能的绩优成长股，所谓物以稀为贵。
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注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
《乍暖还寒，海外危机露峥嵘》
对外发布时间：2020年3月15日
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张忆东
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在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。
投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，香港市场以恒生指数为基准，美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。
行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
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本文标题：兴证国际：【专访】兴证国际张忆东：欧美QE解决不了的危机
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