“一鼓作气，再而衰，三而竭。”3月23日，美联储宣布推出开放式、不限量的量化宽松政策。此举作为美联储在短短一月内的第三次超常规行动，却未能换得当日美股的企稳。我们认为，这一现象深刻预示了，在战“疫”下半场，全球政策亟需新一轮系统性变革。回顾战“疫”上半场，两大政策得失值得镜鉴。一方面，政策搭配是关键。面对新冠疫情，防疫政策应位于首位，而经济金融政策则发挥辅助作用，由此凝集多国家、多类型政策的密切协同，才能有效遏制疫情的直接冲击和次生风险。另一方面，审慎底线不可破。美联储在3月3日和3月16日的超常规降息，为市场带来“惊吓”而非“惊喜”，表明不审慎的政策本身就是新的波动源。以此为鉴，美联储的第三次超常规行动本质上仍是货币政策的单兵突进，作用仍将过犹不及。未来全球政策的演变有望以“五个结合”为方向，即顶层设计与细化落实相结合、危机救助与常态扶助相结合、短期托底与长期发展相结合、宏观增长与微观福祉相结合、实体经济与金融市场相结合。沿循上述方向，政策变革的推进速度和执行效果，料将主导疫情下各主要经济体走势的长远分化。ea791联合｜一站式招商信息整合平台

　　疫情冲击进入下半场。随着近期新冠肺炎疫情的“震中”从东亚转向欧美，接踵而至的剧震亦反复席卷全球金融市场。以此为分水岭，本次疫情冲击进入下半场。如果说上半场是中国战“疫”阶段，冲击重心聚焦于中国经济短期停摆及其对全球产业链的辐射，那么下半场则是全球战“疫”阶段，冲击重心并不局限于全球经济的供需双弱，更将围绕全球金融大动荡而进一步升级。ea791联合｜一站式招商信息整合平台

　　回顾上半场，中国经济已迈过“至暗时刻”。从防疫层面看，得益于上下同欲的“全民行动”，中国率先实现了对新冠疫情的有效控制。虽然未来存在境外输入性病例的威胁，但是复工复产提速的大趋势不会动摇，经济循环修复有望继续加快。从经济层面看，一季度中国经济下行压力明显，但是长期增长中枢有望保持稳健。由于疫情冲击下基于GDP支出法的预测或导致增速低估，因此我们选择以GDP生产法核算为依据，通过对细分行业产值的测算，推断一季度经济表现。结果显示，一季度中国经济增速预计降至-3.5%。考虑到未来托底政策的进一步加码以及消费内需的疫后回补，中国经济有望从二季度开始逐步企稳反弹。从金融层面看，中国市场的相对韧性有望进一步夯实。年初至今，中国股市的累计下跌幅度远小于欧、美、日、韩、印等主要市场。更为重要的是，对于市场而言，投资是“买未来”，而非“买过去”。未来长期的经济稳健性，而非一季度的短期经济下滑，将会成为市场Price-In的核心要素。基于此，在战“疫”下半场的全球金融振荡中，人民币资产有望成为新型避险资产：虽然不是绝对意义上毫无波动的“避风港”，但是凭借相对韧性和成长性，能够成为全球长线资金在风浪中的“压舱石”。ea791联合｜一站式招商信息整合平台

　　展望下半场，全球经济正涉入危险水域。从防疫层面看，虽然近期欧美各国防疫措施接连升级，但是由于前期的行动迟缓，疫情高峰的峰值和持续时间或将超出预期。截至3月24日凌晨，全球新冠肺炎累计确诊病例突破36万例，其中欧洲逼近19万例，美国突破4万例，欧美防疫形势的不确定性持续上升。从经济层面看，欧美前期“轻防疫，保经济”的战略被证明失效。不同于中国经济在一季度一次性出清大部分风险，未来欧美或将持续承受疫情升级、经济减速的双重压力。基于此，2020年全球经济将大概率进入衰退区间。从金融层面看，随着美元流动性危机持续向其他市场进行“虹吸”，各市场经年累积的金融高杠杆风险将不断从水位下浮现出来，反复敲击投资者情绪，跨资产、跨市场、跨行业的风险传导将成为常态。从次生风险来看，在疫情、经济、金融的冲击共振之下，地缘政治、民粹主义、孤岛主义等风险预计将持续涨潮，全球治理体系和产业链条将被进一步打乱，进而压低全球经济的长期增长中枢。ea791联合｜一站式招商信息整合平台

　　上半场政策应对的得与失。面对疫情的直接冲击和次生风险，2月中旬至今，各主要经济体加速出台政策应对，全球新一轮降息潮和财政扩张潮同步启动。总体而言，这些政策行动及时有效，合力避免了全球经济的集体休克。具体而言，细分措施瑕瑜互见，两方面的得失将为下半场的政策选择提供重要镜鉴。ea791联合｜一站式招商信息整合平台

　　政策之得：合理搭配是关键。其一，防疫政策与经济金融政策的主次配合。回顾历史，“大萧条”、“大衰退”等危机源于经济金融自身矛盾。与之不同，当前经济金融振荡的根源在于全球性公共卫生危机，是近代经济史上的首次。经济金融政策只能暂时“治标”，疫情防控和社会救助政策才能“治本”。因此，虽然当前市场目光聚焦于大类资产波动，但是只有将疫情防控放在首位，才能加速推动经济金融回归平稳轨道。其二，多国家、多类型政策的协同发力。当前，跨资产、跨市场、跨行业的风险传导成为常态，疫情、经济、金融的风险共振正在形成。因此，单一部门（例如，美联储）的政策孤进难有成效，亟需美、中、欧、日等主要经济体行动的配合，货币、财政、社会救助等不同工具的配合，以及短期风险纾解和长期治理改革的配合。ea791联合｜一站式招商信息整合平台

　　政策之失：审慎底线不可破。3月3日和3月16日，美联储连续两次采用超常规降息，急遽回归零利率。此举为联储百年历史之首例，其审慎性值得商榷。从政策逻辑来看，如果美联储看到了“市场没有看到的魔鬼”，那么基于2008年危机治理经验，首先应当通过坦诚清晰的前瞻指引预警风险。在缺少政策沟通的情况下，意外的超常规行动将使美联储成为“魔鬼的传令官”，加剧金融市场的恐慌和波动。从政策效果来看，3月16日美联储降息之后的一周内，美股三大指数降幅均超过12%，为2008年以来单周最大，市场显然受到政策的“惊吓”而非“惊喜”。从政策接力来看，提前打完政策“弹药”之后，却未能止息市场波动，这使得美联储自身陷入困境。展望未来，无论是实行负利率、入市购买股票还是打破“沃尔克法则”，都需要耗时弥久的政治博弈或制度修正，短期内难以为市场提供可以置信的政策支持。ea791联合｜一站式招商信息整合平台

　　下半场政策方向的变与进。基于上述得失经验，虽然3月23日美联储推出开放式量化宽松，但是本质上仍是央行货币政策的单兵突进，如果未能得到其他政策的积极配合，其作用仍将有限。政策宣布后，美股市场未改颓势，亦反映了这一点。有鉴于此，为了应对本次疫情的全面压力，未来全球政策料将发生重要演进。我们认为，“五个结合”有望成为未来政策搭配的核心方向。相应政策变革的推进速度和执行效果，将为预估各经济体风险走势提供重要依据。ea791联合｜一站式招商信息整合平台

　　第一，顶层设计与细化落实相结合。随着战“疫”进入下半场，顶层的政策选项已相对明确，新的重心在于政策的细化落实。在防疫政策层面，是否能够守住基础治理的防线，在经济金融政策层面，能否打通政策刺激的“最后一公里”，尤其是克服疫情对货币政策、财政政策的终端梗阻，将是导致各主要经济体未来表现分化的关键。ea791联合｜一站式招商信息整合平台

　　第二，危机救助与常态扶助相结合。疫情冲击之下，中小企业将成为压力集聚的木桶短板，针对性的危机救助不可或缺。而在危机退潮之后，相应救助措施需要常态化，以补上经济结构性短板，避免次生风险的反复发作。ea791联合｜一站式招商信息整合平台

　　第三，短期托底与长期发展相结合。无论是对中国经济还是全球经济，一定的增速是保持经济社会稳定的前提，因此未来的托底政策加码势在必行。但是，吸取2008年以来的教训，新一轮托底政策亦需着眼长远，通过新基建等方式，抓住疫情下以数字经济为核心的新兴产业发展机遇，重塑经济增长的长期引擎。ea791联合｜一站式招商信息整合平台

　　第四，宏观增长与微观福祉相结合。面对全球疫情的重压，保持增速虽然必要，但是已不必拘泥于特定的数字目标。相反，宏观增长的目标需要下沉并锚定于微观福祉，落实于对居民就业、生活、医疗等方面的保障。这不仅有助于巩固社会韧性，也将保留长期消费潜力和产业链完整性，为疫情后的供求双复苏夯实基础。简而言之，疫情之下，以“福祉”换“增速”，则两者皆失；平衡“增速”与“福祉”，则两者皆存。ea791联合｜一站式招商信息整合平台

　　第五，实体经济与金融市场相结合。战“疫”下半场的核心战斗之一，在于避免金融风险向实体经济传导、触发高杠杆下的“债务通缩”。这一方面要求加强对市场流动性的呵护，平抑信用风险溢价，另一方面则需要稳定实体经济循环，稳固企业资金链。两者亟待平衡推进，尤其要警惕因为短期的政治或市场压力，一味为金融市场提供刺激，而忽视了实体经济的纾困。从长远来看，实体经济的稳健最终将引导金融市场信心的反弹，并为对疫情的全球持久战提供可持续的支撑。ea791联合｜一站式招商信息整合平台

　　程实，博士ea791联合｜一站式招商信息整合平台

　　程实博士是工银国际首席经济学家、研究部主管及董事总经理。他的个人研究领域是全球宏观和金融市场，他带领的研究团队覆盖全球宏观、市场策略、固定收益和行业研究，是亚洲地区知名度和影响力较高的专业投行研究团队之一，上榜2017、2018、2019年《Institutional Investor（机构投资者）》权威评选的“大中华地区最佳分析师团队”。在2019“机构投资者-财新分析师成就奖”中入围宏观经济“行业最佳分析师团队（海外）”。程博士同时担任中国首席经济学家论坛理事、高校硕士研究生导师、盘古智库学术委员、核心学术期刊匿名审稿专家，以及金融时报、彭博、路透、财新、财经、第一财经、金融时报、香港经济日报、大公报、华尔街见闻等财经媒体的专栏作家。2003年至今，他在境内外主流财经报刊发表文章累计2000余篇，出版著作十余本，其中，合着著作《金融与国家安全》于2016年获金融图书最高奖“金羊奖”，独著《寻找经济小糖人》同年获评“第一财经年度金融书籍”。他毕业于复旦大学，获经济学博士学位。ea791联合｜一站式招商信息整合平台

　　钱智俊， 博士ea791联合｜一站式招商信息整合平台

　　钱智俊先生，经济学博士，工银国际高级经济学家。2014年至今，在《管理世界》、《经济学动态》、《中国外汇》、《第一财经日报》、FT中文网等国内外知名期刊上发表宏观经济研究100余篇。在2019“机构投资者-财新分析师成就奖”中入围宏观经济“行业最佳分析师团队（海外）”。ea791联合｜一站式招商信息整合平台

　　工银国际是中国工商银行的全资子公司ea791联合｜一站式招商信息整合平台

　　如有需要，可向工银国际索取进一步资料。ea791联合｜一站式招商信息整合平台

　　免责条款ea791联合｜一站式招商信息整合平台

　　本文件所载的意见纯粹是分析员对有关国家及相关经济情况的个人看法。ea791联合｜一站式招商信息整合平台