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广发期货：2005年以来A股的上涨行情都有什么共同特点？

2020-04-02 10:16:59

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都有行情什么共同特点上涨

Ms.陈

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　　以下文章来源于广发期货有限公司，作者发展研究中心

　　广发期货有限公司成立于1993年3月，是国内成立较早的大型专业期货公司之一，现公司注册资本为14亿元人民币，是广发证券股份有限公司的全资子公司。目前公司的经营范围有：商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询、资产管理、基金销售。

　　对2005年至2019年的7轮A股上涨进行复盘，通过对宏观基本面、企业盈利、流动性环境以及政策变迁等方面进行描绘，找出每一次上涨行情背后的驱动因素、触发因素和终结原因。

　　第一轮（2005/12-2007/10）：本轮牛市是在经济上+盈利上+流动性宽松的组合下展开的，各个因素基本都处于最优状态，经济快速增长，通胀低，盈利大幅改善，流动性宽松，正是在这几个因素的共同推动下，造就了A股历史上最大的牛市。其中，盈利的改善又是本轮上涨的最重要驱动力。

　　第二轮（2008/11-2009/8）：本轮行情所处环境是经济上+盈利上+流动性宽松+积极财政政策的组合，各个因素均对股市有利多作用，而最重要的还是“四万亿”计划的刺激作用。2009年一季度GDP和盈利增速见底，社融增速从2009年3月开始高速扩张，这些因素在“四万亿”政策见效后的改善才进一步支撑股市的持续上涨。

　　第三轮（2010/7-2010/11）：本轮上涨行情的背景是经济阶段反弹+盈利平+年内的宽松窗口，对股市的影响上，经济利多，盈利中性，流动性中性偏多。主要推动力是经济和流动性，但推动力不够强，因此本轮反弹持续的时间并不长。

　　第四轮（2012/12-2013/2）：本轮上涨行情的背景组合为经济阶段反弹+盈利底+流动性中性偏紧，经济对股市偏多，盈利中性，流动性偏空。驱动因素主要是宏观经济以及政策预期。本轮经济的阶段性反弹力度不强，时间较短，大概只维持了一个季度，因此未对股市形成持久的推力。

　　第五轮（2014/7-2015/6）：本轮行情是宏观下+盈利下+流动性宽松+杠杆资金激增的组合，在经济基本面和企业盈利持续下滑的背景下，本轮上涨主要靠宏微观流动性以及资本市场政策支撑。新一轮资本市场改革为市场提供了契机，杠杆资金推波助澜，其后股市的上涨几乎陷入非理性的状态。

　　第六轮（2016/1/29-2018/1/26）：本轮上涨行情是经济稳中有升+盈利上+流动性宽松的组合，经济基本面的缓慢回升、盈利大幅度改善和流动性宽松都对股指上涨提供动能，其中权重较大的是后两者。供给侧改革导致经济总量没有大幅提高的情况下，规模以上的企业利润明显改善。流动性上，2016年十年期国债收益率的中枢水平为2008年以来最低。

　　第七轮（2019/1/4-2019/4/19）：本轮上涨行情的背景是经济阶段性反弹+盈利由负转正+流动性宽松，同时也是宽松的货币政策带动估值修复的过程。宏观经济、盈利和流动性均为本轮上涨提供正贡献，但三因素都只有一个季度的边际改善，因此并未支撑上涨行情走远。

　　历史不会简单地重复，但历史能为我们提供参照系。本文我们将对2005年至2019年的7轮A股上涨进行复盘，通过对宏观基本面、企业盈利、流动性环境以及政策变迁等方面进行描绘，从而找出每一次上涨行情的驱动因素、触发因素和终结原因。我们将2005年以来上证综指的上涨划分为7轮，持续时间在2个月到24个月期间，涨幅在24%到464%之间。

　　2005/12-2007/10：基本面、盈利、流动性与改革共振

　　2005年开始的牛市，从2005年6月的底部缓慢爬升，但到了2005年12月才正式开始加速上涨。上证综指从2005年12月6日的1079.20点上涨到2007年10月16日的6092.06点，持续时间20个月，上涨幅度464%。

　　宏观经济环境上，本轮上涨处于经济快速上涨的阶段。宏观经济在2004年下半年经历了小滑坡，之后重新回归高增长。GDP当季同比从2004年Q4的8.8%上升到2007年Q2的15.0%，此后开始回落。

　　上市公司盈利上，本轮牛市伴随着盈利的飞跃式增长。从2004年下半年开始，A股盈利增速开始下行，到2005年下半年，盈利已经处于比较恶劣的状况，从2005年Q3-2006年Q1连续三个季度全部A股归母净利润增速为负。但从2006年Q2开始A股盈利开始大幅改善，2006年Q1至2007年Q1，归母净利润增速从-14%提升至81%，连续4个季度大幅提升。2017年后三个季度，虽然净利润增速有所回落，但仍维持在很高水平。

　　流动性上，本轮行情上涨初期宽松，上涨后期收紧。2005年10年期国债收益率全年单边下行。2006年货币政策就有收紧迹象，央行在8月加息1次，在6月、7月和11月提准3次，但从2005年10月至2007年2月无风险收益率始终处于底部，10年期国债收益率持续在3%附近。2007年物价开始上涨，3月CPI突破3，并一路走高，通胀压力使货币政策迅速收紧。当年，央行在3月、7月、8月、9月和12月加息5次，并在除3月和7月外的其余月份均有提准，年内提准10次。随着央行加息提准，十年期国债收益率从2007年初3%升至2007年底4.5%，其中4-6月上涨速度最快。

　　当然，在这轮牛市中，我们不能忽视牛市之前中国金融市场的两个重要改革，一是股改、二是汇改。2005年7月，我国进行汇率改革，开始实施以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调整、有管理的浮动汇率制度，汇改后人民币开始单边升值。对股市影响更直接的是股权分置改革。2015年4月，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革试点工作开始启动。8-9月，关于股改的文件相继出台，股改全面推进。2005年的股权分置改革，对于A股盈利在2006年的大幅改善也发挥了正面贡献。

　　可以说，本轮牛市是在经济向上、盈利向上、流动性宽松的组合下展开的，各个因素基本都处于最优状态，经济快速增长，通胀低，盈利大幅改善，流动性宽松，正是在这几个因素的共同推动下，造就了A股历史上最大的牛市。其中，盈利的改善又是本轮上涨的最重要驱动力。

　　触发本轮上涨启动的主要因素是流动性和盈利。首先是流动性，十年期国债收益率在2005年10月到达阶段性底部，社融增速在2006年1月开始大幅走高，此时上证综指开始上涨。接力的是盈利，2005年经济保持高速增长，但股市下跌，这是因为没有盈利的配合。2006年Q1形成盈利底，Q2净利润增速转正，正是在Q2股市加速上涨。

　　终结本轮上涨的主要原因同样是流动性和盈利。2007年开始，通胀压力加大，货币政策收紧，全年5次加息2次提准，无风险收益率大幅上行，股市上涨在2017年10月终结。盈利增速也在上涨后期开始回落，但盈利增速仍维持在较高水平，因此只是次要因素。我们认为货币政策收紧是触发本轮终结的最重要的变量，观察信号是加息提准和无风险收益率迅速攀升。

　　2008/11-2009/08：基本面、盈利、流动性与财政共振

　　2007年的大牛市终结后，紧接的是2008年的大熊市。2008年11月A股迎来一波反弹，并形成新一轮牛市。上证综指从2008年11月5日的1706.70点上涨到2009年8月4日的3471.44点，持续时间9个月，上涨幅度103%。

　　宏观经济环境上，本轮上涨处于经济触底回升阶段。从2007年中开始，GDP增速开始下滑。2008年，美国次贷危机进入高潮，其对全球经济的冲击开始显现。中国经济在2009年Q1见底，之后开始强劲复苏，GDP当季同比从2009年Q1的6.4%持续回升至2010年Q1的12.2%。

　　上市公司盈利上，本轮上涨处于盈利触底回升的阶段。从2007年Q2开始，A股盈利拐头向下，进入漫长的盈利收缩期，从2007年Q2至2009年Q1，归母净利润同比连续8个季度下行，从81%大幅下滑至-26%。2009年Q2，A股盈利增速自底部回升，盈利持续复苏到2010年Q1，归母净利润增速从-26%反弹至61%，此后上市公司盈利又从高位回落。

　　流动性上，本轮行情上涨处于“宽货币+宽信用”的阶段。2008年，货币政策经历从紧缩转向宽松的“180度”大转弯：上半年延续了2007年紧缩的货币政策，以抑制过热的经济，期间央行提准5次。但随着经济增速快速下滑，物价水平从通胀迅速转为通缩，为应对突如其来的经济危机，央行货币政策也由紧缩转向宽松，之间仅仅相隔三个月。2008年6月央行最后一次提准，2008年9月央行即启动降准，10月降息两次，2008年下半年一共降息和降准各四次，快速进入宽松周期。在本轮上涨行情中，无风险收益率整体处于较低水平，虽然2009年上半年十年期国债收益率从低位有一定回升，但相较2007年下半年到2008年上半年仍然较低，始终没有超过3.5%。到了上涨行情的后期，无风险收益率才突破3.5%，这也导致了本轮上涨的终结。

　　“四万亿”计划吹响本轮行情开启最响亮的号角声。2008年11月9日，国务院常务会议上提出，要实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。会议确定了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，到2010年底约需投资4万亿。非常明确的积极财政政策叠加适度宽松货币政策组合，对投资者信心起到极大的提振作用。

　　本轮行情所处环境是经济上行、盈利上行、流动性宽松叠加积极财政政策的组合，各个因素均对股市有利多作用，而最重要的还是“四万亿”计划的刺激作用。不过，积极的财政政策和宽松的货币政策归根结底还是要映射到经济、盈利和流动性上。2009年一季度GDP和盈利增速见底，社融增速从2009年3月开始高速扩张，这些因素在政策见效后的改善进一步支撑股市的持续上涨。

　　触发本轮上涨启动的主要因素是政策。本轮行情中无论是宏观经济、企业盈利还是股市都走出了V型反转，而“V”字的转折点毫无疑问是2008年11月9日出台的“四万亿”计划。本轮的经济增长和盈利底部拐点都是滞后于市场拐点的，而“四万亿”计划以及当年10月的两次降息，在时间上与市场底基本一致，可以确认政策预期是本轮上涨的触发因素。因此，本轮行情呈现出政策底-市场底-经济底/盈利底，这样的顺序。

　　终结本轮上涨的主要原因是流动性收紧和政策刺激的衰减。随着各项经济指标在2009年中明显改善，基本面复苏推动无风险收益率大幅上行，十年期国债收益率从2009年5月的3.27%升至2009年7月的3.58%。此外，强刺激后，再度刺激的预期也在逐步衰减。2009年央行天量放水使大量流动性流向股市，但从2009年下半年起，流动性扩张的速度开始放缓。2009年一、二季度人民币新增贷款均大幅超过2008年，到了7、8月份，新增贷款虽仍高于往年水平但已显著回落，M2同比增速也已基本见顶。我们认为流动性扩张速度放缓，流动性环境边际收紧是本轮上涨终结的重要因素。

　　2010/07-2010/11：基本面、盈利与宽松窗口阶段性共振

　　2010年A股走出V型走势，全年整体往下运行。2010年初到4月中旬股市先是走出一个小V型，之后快速下挫到6月底，从7月至11月初大幅反弹，走出V型的右侧。上证综指从2010年7月5日的2363.95点上涨到2010年11月8日的3159.51点，持续时间4个月，上涨幅度34%。

　　宏观经济环境上，本轮上涨处于大周期中的经济繁荣的末期，小周期中的经济阶段性反弹。在2009年“四万亿”计划和信用扩张后，2010年经济的主旋律是调控，中央严控房地产价格，央行收紧货币政策。2010年的宏观经济，从大周期来看处于经济周期衰退的起点，2010年Q1达到顶点后开始减速，2010年四个季度的GDP当季同比分别为12.2%、10.8%、9.9%、9.9%，此时增速水平依然较高。从更高频的PMI数据来看，本轮反弹处于经济小周期中的反弹阶段。PMI在2010年7月触底，此后几个月PMI从7月的51.2%反弹至11月的55.2%。

　　上市公司盈利上，本轮上涨处于盈利周期顶部。2010年Q2-Q4，全部A股归母净利润同比分别为41%、35%和37%，虽然低于2010年Q1，但显著高于2009年全年中枢，此时上市公司的盈利状况较好。

　　流动性方面，本轮流动性难言宽松，但从无风险收益率和货币政策操作的节奏上看，股市反弹的7-10月已是2010年中相对宽松的时间窗口。此时无风险收益率处于2010年年内低位，十年期国债收益率4月回落至3.5%以下，8月到达利率底部。货币政策方面，2010年央行在1月、2月和5月上调存款准备金率，从6月到10月中旬之间央行没有进一步提准和加息。2010年货币政策整体偏紧，这是对前一年央行大量放水的调控，但相对而言，2010年7-10月是年内的宽松窗口。

　　2010年国内宏观政策的主旋律是调控，中央从年初就出台了“国十一条”，紧接着又在二季度发布了“新国四条”，房地产的严厉调控也是推动股市下跌的主因之一。

　　本轮上涨行情的背景是经济阶段反弹叠加年内的宽松窗口，但企业盈利相对持平；对股市的影响上，经济利多，流动性中性偏多，盈利中性。总体上说，本轮上涨的主要推动力是经济和流动性，但推动力不够强。经济有阶段性反弹，但反弹时间不长，流动性环境只是在紧缩周期中的相对不那么紧的时间窗口，因此本轮反弹持续的时间并不长，而这一轮反弹的幅度不小，跟之前大幅下跌后的技术面因素有一定关系。

　　触发本轮上涨启动的主要因素在于货币政策。实际上，这一轮反弹由于其驱动力偏弱，因此触发因素也相对模糊。相对来说，货币政策在2010年6月暂停进一步收紧，同时房地产调控政策经过一段时间的消化，投资者的紧张情绪得到一定缓解，股市在6月下跌放缓，而PMI的反弹相对滞后。从领先性上看，货币政策是本轮上涨的触发因素。

　　终结本轮上涨的主要因素同样在于货币政策。在2010年以调控为主基调的政策环境中，投资者对于货币政策收紧非常敏感。2010年上半年虽然央行3次上调准备金率，但利率政策按兵不动。因此，在10月20日央行年内首次加息后，货币紧缩的预期就愈发强烈，导致本轮股市上涨的终结。

　　2012/12-2013/02：短期基本面反弹与盈利底部

　　本轮上涨行情之前，A股经历了2010年以来长期的下行期，期间出现过几次有一定规模的反弹，但当时A股整体走势还是非常羸弱。不过，上证综指从2012年12月3日出现了较大幅度的反弹，从1960点上涨到2013年2月6日的2434点，持续时间2个月，上涨幅度24%。

　　宏观经济环境上，从长周期来看，本轮上涨处于经济下滑阶段之后的平台期。2010年一季度起，“四万亿”刺激红利退潮，经济增速开始回落，而2012年只是延续了2011年全面下滑的趋势。GDP当季同比从2011年Q2的10%下滑到2012年Q3的7.5%。虽然当时经济处于长周期的衰退当中，但2012年底经济还是出现了小幅的阶段性反弹。2012年Q4当季GDP反弹至8.1%，时隔两个季度重新站上8%。PMI也从2012年9月开始回升，虽然回升的幅度不大，但至少在2012年Q4重回荣枯线上方。

　　上市公司盈利上，本轮上涨处于盈利周期的底部，净利润增速始终为负。但与2011年不同的是，2012年虽然净利润增速为负，但增速并未快速下滑，而是稳定在低水平，因此盈利底的预期基本在2012年二季度已经确立，市场对于盈利的预期反而是偏正面的。

　　流动性环境上，本轮上涨行情流动性处于中性偏紧状态。2012年6月和7月央行两次降息，但在降息之后宽松预期减弱，无风险利率反而走高，十年期国债收益率从7月之后开始回升，从7月底的3.30%升至10月底的3.58%，向上突破3.5%，这段时间流动性相比2012年上半年中性偏紧。

　　本轮上涨行情的背景组合为经济阶段反弹、流动性中性偏紧以及盈利处于底部，经济对股市偏多，盈利中性，流动性偏空。总体上说，本轮上涨的驱动因素主要是宏观经济以及政策预期。本轮经济的阶段性反弹力度不强，时间较短，大概只维持了一个季度，因此未对股市形成持久的推力。虽然2012年以后，GDP长期呈现震荡下行趋势，但其波动依然在股市上有所反映，这在2012年和2013年GDP和股市走势的一致性上充分体现。政策预期是另一个驱动因素，12月4日，中央政治局会议召开，会议提出“要保持宏观经济政策的连续性和稳定性，着力提高针对性和有效性，适时适度进行预调微调，加强政策协调配合”。12月15日，中央经济工作会议召开，明确明年稳中求进总基调提出六大任务。年底两个重量级会议的召开，为来年的经济工作重心定调，也使政策预期逐渐明朗，对于风险偏好有一定的提振作用。12月上半月的两个重要会议，也是触发本轮上涨启动的主要因素。

　　本轮上涨行情的终结有内外两方面的原因。内部，2013年1月PMI小幅回落，阶段性经济复苏乏力，经济持续复苏的预期落空。2月26日，国务院发布《国务院办公厅关于继续做好房地产市场调控工作的通知》，房地产调控的新一轮冲击到来。外部，美联储在2月21日的议息会议上表示可能提前结束QE，全球流动性初显收紧信号。

　　2014/07-2015/06：流动性宽松下的杠杆牛市

　　这轮牛市启动于2014年7月，上证综指从2014年7月10日的2038.34点加速上涨至2015年6月12日的5166.35点，持续时间11个月，上涨幅度153%。

　　宏观环境上，新一楼楼市松绑周期到来。9月30日，央行和银监会提出对拥有一套住房并已结清相应购房贷款的家庭，可享受首套房贷政策，即“首付三成、贷款利率七折”的优惠，同时住建部、财政部也提高了公积金贷款额度，且允许异地贷款。但是这段时间的经济数据表现并不好，GDP不断下行，从2014年2季度的7.6%跌至2015年2季度的7.1%，工业增加值累计同比增速从2014年7月的8.8%一路下跌至2015年6月的6.3%。

　　企业盈利方面，这段时间的企业盈利增速处于下行期，全部A股的归母净利润同比增速从2013年下半年开始下滑，从2013年Q3的14.45%大幅下行至2016年Q2的-4.72%。

　　流动性方面，2014年-2015年央行频繁使用宽松的货币政策试图刺激趋势性下滑的经济。2014年央行在货币政策方面的操作比较多，2014年的4月和6月，央行分别下调县域农村商业央行和农村合作银行人民币存款准备金率2%和0.5%。更令市场意外的是年底的降息，2014年11月21日，央行突然宣布贷款基准利率下调0.4%，这是自2008年以来的最大一次降幅，完全超出市场预期。在此次降息后，股指开始以更快的速度上涨。此外，首次降息后，央行保持着每个季度都有货币政策的节奏。在此期间，无风险收益率跟随宏观经济下行而不断下滑，十年期国债收益率从2014年1月的4.51%，一直下降至2015年2月低位3.34%。

　　资本市场方面，2014年5月国务院印发《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，6月底股市IPO重新开闸，7月《上市公司重大资产重组管理办法》修订，规定除了借壳上市和发行股份之外，上市公司的重大资产重组不再需要经过证监会的行政许可，11月17日“沪港通”开通，海外资金可以更方便更低成本地进入中国的资本市场。新一轮的资本市场政策周期在2014年开启。

　　在这波牛市的中后期，不断催化股指快速上行的一个重要因素是场外配资的杠杆效应，通过场外配资公司和伞形信托计划放大杠杆，据《激荡十年，水大鱼大》中估计，整个市场存在3万亿元场外配资业务。

　　本轮行情是宏观下行、盈利下行，但是流动性宽松、杠杆资金激增的组合，可以说，在经济基本面和企业盈利持续下滑的背景下，本轮上涨主要是靠宏微观流动性以及资本市场政策支撑的。2014下半年-2015年上半年的多次降息降准不断引导无风险收益率下行，新一轮资本市场改革也为市场提供了契机，杠杆资金推波助澜，两融余额在一年内翻了5倍，在资金不断涌入后，股指的上涨几乎陷入非理性的状态。

　　具体来看，触发本轮上涨启动的主要因素是宽松的货币政策和资本市场政策。2014年4月和6月的两次定向降准，使市场看到即将到来的新一轮宽松周期。随后推动股指加速上涨的主要因素是超预期宽松的货币政策和高杠杆的场外配资。

　　终结本轮行情的主要因素是场外配资政策的收紧和基本面的疲弱支撑不了高位的估值。场外配资既能助涨也能助跌，2015年6月2日，证监会发布《证券公司融资融券管理办法（征求意见稿）》，监管层开始清理场外配资。6月12日证监会发文禁止证券公司为场外配资提供交易接口，上证综指当天快速下跌，场外配资和伞形信托的止损点比较高，随即引发连环的资产抛售，牛市就此终结并进入恐慌性下跌。

　　2016/01-2018/01：基本面稳定，盈利与流动性共振

　　2016年1月上证综指开启长达两年的慢牛行情，上证综指从2016年1月29日的2655.66点涨至2018年1月26日的3558.13，两年累计涨幅34%。

　　宏观方面，这轮牛市的经济总量比较有韧性，GDP季度累计同比增速企稳，介于6.8%-7.0%。PMI缓慢爬坡，从2016年2月的49升至2018年1月的51.3，这段时间的宏观经济整体上说是2010年以来最好的。期间最大的亮点在于供给侧的改革，导致名义经济增速回升，上游企业利润提高，供给侧改革首次在2015年11月提出，包括“三去一降一补”政策，即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。

　　企业盈利方面，在供给侧改革去产能的推动下，上游工业品价格抬高，工业企业利润数据显著改善，累计同比增速从2015年的负增长，进入到2016年的缓慢复苏阶段，当年月度的同比增速大约在6%-9%，2017年盈利能力则显著提升，当年月度的同比增速大约在20%-30%。在工业企业利润的带动下，上市公司整体的归母净利润同比改善，从2016年Q2的-4.72%，快速上行至2017Q4的18.29%。

　　流动性方面，2016年全球主要央行开启新一轮的货币宽松，我国央行开始跟随，3月1日下降准0.5%，社融快速增加，同比增速从2015年12月的-6.37%攀升至2017年12月的46.91%。

　　资本市场方面，2016年初监管层维稳，1月8日熔断制度暂停，2016年3月证监会主席刘士余表示注册制暂停，2016年3月两融业务恢复，券商开始下调两融利率抢夺市场，杠杆资产再度入场。

　　本轮上涨行情是经济稳中有升，叠加盈利上行、流动性宽松的组合，三者均对股指上涨提供动能，其中权重较大的是后两者。在经济总量没有大幅提高的情况下，供给侧改革促使规模以上的企业利润明显改善，这再次印证政策对于股市的传导机制，有效的政策最终必然影射到宏观经济和企业利润上，至少是二者之一。流动性环境在本轮慢牛中也发挥着关键作用，2016年十年期国债收益率的中枢水平为2008年以来最低。并且，在PMI和企业利润于2016年开始明显复苏后，无风险收益率仍然维持在较低水平，直到2017年6月十年期国债收益率才向上突破3.5%。这种长时间高盈利叠加低利率的黄金组合，无疑为股市提供了最优的环境。

　　触发本轮慢牛的主要因素是信用扩张和资本市场政策的维稳。首先，虽然宽松的货币政策自2014年起就一以贯之，但2016年一季度的重要变量是社会融资规模激增。2014-2015年社融增速长期为负，2016年一季度社融增速的大幅走高调升了投资者对于投资和经济前景的预期。其次，监管层在2016年一季度推出一系列维稳的政策，包括恢复两融、暂停注册制和熔断制度等，这些政策对于恢复投资者信心起重要的作用。

　　终结本轮行情的主要因素是业绩爆雷和外部扰动。2018年1月底，不少公司业绩预告下修，导致部分个股出现闪崩，拖累市场情绪。2018年2月初，由于1月份美国非农数据大幅超预期，市场对美国通胀和货币政策的担忧上升，全球资本市场避险情绪急剧升温。之后美国三大股指跌幅放大，道指在一周之内两次暴跌超过4%，全球恐慌情绪上升，全球各主要股票市场的恐慌情绪互相传染，A股也受到拖累。

　　2019/01-2019/04：经济阶段反弹，盈利转正与货币宽松

　　2019年1月，A股悲观预期开始修复，上证综指从1月4日的2464.36点快速上行至4月19日的3270.80点，3个月的累计涨幅高达30%。

　　宏观环境方面，国内的稳增长政策加码，从2018年三季度开始，货币和财政政策齐发力，货币政策偏松。市场对总量扩张支撑经济的预期不断发酵加强。此外，中美贸易摩擦出现阶段性缓和，2018年的11月中美在G20上达成初步协议，而且2月份中美的谈判也出现积极的信号，3月份美国宣布对中国的关税保持在10%。2018年Q2之后GDP逐季下滑，但2019年Q1基本面有边际改善，PMI从2018年12月的49.4%上升至2019年3月的50.50%。

　　上市公司盈利上，本轮上涨行情伴随着盈利增速的由负转正。2018年净利润增速中枢下移，尤其是2018年年报业绩爆雷，部分公司进行巨额资产减值计提，全部A股归母净利润同比从2018年Q3的10%断崖式下滑至-2%。卸下商誉包袱后，业绩确定性增强，2019年Q1净利润同比大幅回升至9%。

　　流动性方面，本轮上涨处于内部持续宽松，外部由紧转松的流动性环境。外部方面，全球紧缩周期结束的预期升温，1月份美联储就明确转鸽，1月美联储议息会议虽然维持基准利率不变，但超预期放鸽，暗示加息进入尾声、对缩表政策保持灵活性，为A股的反弹提供了良好的外部货币环境。内部方面，1月央行宣布为进一步支持实体经济发展，下调金融机构存款准备金率1%。1-2月份的社融增速远超预期，新增贷款创单月历史新高，社融存量增速10.4%，较2018年12月增速提升0.7个百分点，结束自2017年10月以来持续下行的态势。无风险收益率在本轮行情之前大幅下行，十年期国债收益率从2018年9月的3.6%到11月向下突破3.5%，再到12月末的3.2%。

　　资本市场方面，机构在年初的仓位还处于低位，乐观情绪推动下不断加仓，外资也陆续流入，推动了一个快速向上的春季躁动行情，A股的估值得到显著修复。

　　本轮上涨行情的背景是经济阶段性反弹，叠加盈利由负转正和流动性宽松，这一过程是宽松的货币政策带动估值修复的过程。宏观经济、盈利和流动性均为本轮上涨提供正贡献，但三因素改善的时间也相对有限，都是一个季度的边际改善，因此并未支撑上涨行情走远。

　　触发本轮行情的主要因素是宽松的货币政策。1月2日，央行降低普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准。1月4日，央行宣布全面降准1%。1月23日，央行首次开展定向中期借贷便利（TMLF）操作，操作利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点。1月24日，央行创设CBS，为商业银行发行永续债提供支持，从而增强商业银行信贷能力。后续的催化因素是中美关系的缓和及大量外资的进场。

　　终结本轮行情的主要因素是流动性宽松预期的弱化。4月17日，央行通过开展1600亿逆回购操作，同时续做2000亿元MLF的形式补充到期MLF，前期市场预期的4月降准落空。4月19日，政治局会议提出“稳健的货币政策要松紧适度”，并重提“结构性去杠杆”，货币政策出现收紧信号。

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