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越秀证券：【越秀证券】天伦燃气(1600.HK)更新报告：疫情削弱能源需求提资本开支助保高增速(评级：买入目标价：$10.61港元)

2020-04-02 11:28:31

信息编号：13490 | 热度：

越秀证券支助保高开支增速

Ms.陈

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　　【越秀证券】天伦燃气(1600.HK)更新报告：疫情削弱能源需求提资本开支助保高增速

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　　19财年业绩概要

　　在全国燃气消费增速放缓的背景下，公司燃气销售仍保持较快增长：公司19财年销气量同比增长21.2%至15.7亿m3，远高于同期全国表观消费量的9.4%增速。主要受益于国家大气治理政策持续推进，公司大力发展工商业用户及乡镇煤改气政策，19财年工商业用户销气量同比增速达26.5%，高于相应居民用户及交通用户增速的21.7%/10.7%。

　　财务分析：1)整体毛利率同比减少2.5个百分点至28.0%。其中，销气毛利率因顺价延迟较去年同期下降1.9个百分点至13.1%；工程安装及服务毛利率，则因乡镇煤改气接驳毛利率回落幅度较大，较去年同期下降2.9个百分点至46.8%。2)由于管理汇兑损益加强，公司整体净利润率提升0.92个百分点至12.1%。3)伴随净利润率的改善，公司同期ROA及ROE亦分别提升1.03/3.22个百分点至6.8%/22.1%。4)公司高杠杆有效改善，净负债权益比大幅下降34.8个百分点至98.8%。5)19年公司现金流管理状况持续改善，回款比例逾75%，经营现金净流量上升至14.6亿元，CFO/付息债务比由18财年额12.6%大幅上调至28.1%。6)19财年末期每股派息12.0分，全年每股派息23.4分，派息比率提升2.8个百分点至29.3%。

　　越秀评论

　　管理层计划公司20财年的资本开支由去年的5.90亿元大幅上升至10.0亿元，其中7.0亿元作项目并购用。预料在国内经济波动下，并购的选择将增多，收购目标的议价空间亦将上升，为公司物色优质项目提供更多机会。管理层预期在内生外延的刺激下，20财年公司累计住宅用户将超过410万户，总销气量保持12-15%的增长，综合销气毛差则保持稳定水平。在稳定的高现金流水平下，20财年派息比率或进一步提升。

　　我们预料纵使疫情及其防控措施于20财年上半年严重削弱中国制造业活动及天然气需求，但公司的持续积极拼购，乡镇煤改气及开拓增值服务策略将助公司在销气量增长跑赢国内整体增长。

　　综上，我们下降20/21财年总收入预测由89.92/75.89亿元至74.19/84.45亿元，EPS由1.09/1.49港元下降至1.07/1.23港元。22财年收入及EPS预测为91.30亿元及1.38元，带动20/21财年BVPS预测由5.52/6.74元下调至5.32/6.55元。经历上市天然气港股同业近期的估值调整后，我们以“相对估值法”的ROE VS P/B模型，考虑同业间的估值折让，推算出公司20财年预测P/B理论值为2.00倍，对应每股权益公平值为10.61港元。综上，我们下调公司的目标价至10.61港元，维持「买入」评级，以4月1日收市价5.30港元计算，股价潜在增幅约100.1% 。目标价对应20/21财年预测P/B约2.00/1.62倍、预测P/E约9.96/8.64倍。

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