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布雷顿森林解体之后，黄金与白银属性出现分化，黄金金融属性突出而白银转为工业属性主导。2013年以来，受经济周期与工业替代的影响，白银供需两弱进一步削弱了白银的工业属性，使白银价格持续走弱。黄金与白银的属性分化构成了金银比投资策略的基础。
金银比短期内受风险事件的影响明显，在新冠肺炎疫情冲击下，金银比大幅拉升录得123.5新高，而后震荡回调至112.5。但当前全球疫情新增病例增速有放缓迹象，2月至今金银比涨幅显著高于2013年以来的均线水平，亦高于2008年次贷危机时期的平均涨幅，短期内金银比仍将以下探寻底为主。
疫情扩散与原油暴跌双重冲击下美国政治经济不确定性的提高可能在中期对金银比形成强力支撑。2019年中期美国经济疲态就已初显，国债收益率倒挂，制造业PMI长期位于荣枯线以下，失业率亦有触底反弹迹象。而在疫情和原油价格暴跌的冲击下美国经济环境迅速恶化，3月28日当周初请人数峰值暴力拉升至次贷危机时期的十倍左右，工业生产增加值同比下降。美联储零利率无限QE货币政策带动市场利率下行，但泰德利差持续走高意味着市场流动性环境依然较差，金银比在短期回调后，中期有望重新打开上行通道。
最后，长期来看金银比投资策略比单边黄金、白银多头策略明显更优。在多个维度的时期内，金银比投资策略都表现出了更高的收益率和更低的变异系数，在1980年以来美国经济下行周期中年化收益更是达到了30%以上。说明长期而言，金银比投资策略比传统贵金属单边多头投资收益更高且更为稳健，并可以通过长期波段操作实现更高的溢价。
在人类经济发展的过程中，金银一直是财富的象征，并在很长一段时间内具有货币属性。然而，随着人类经济文化的发展，以纸币为代表的信用货币取代金银等贵金属成为主流的流通货币，黄金和白银渐渐淡出了流通领域成为了一种避险投资品。但从长期视角来看，金银价格波动仍然存在较高的相关性。20世纪80年代以来，布雷顿森林体系瓦解和国际货币基金组织（IMF）宣布白银不再计入官方储备，削弱了白银的金融属性，白银和黄金的价格走势开始分化，金银比长期呈现上升势态。而当前“黑天鹅”事件频发，全球面临经济衰退压力，如何基于金银比构建合理的避险资产头寸就显得尤为重要。
黄金和白银历史价格回顾
从近现代金银价格比的变化来看，金银比与黄金和白银的货币金融属性有着很大的关联。19世纪70年代以前，欧美国家多采用金银复本位制度，因此金银价格比例相对稳定。而自19世纪70年代起，主要发达国家陆续放弃了金银复本位制度，采取单一的金本位制度，从而使黄金相比白银具有了更高的溢价，金银比均值也开始不断抬升。20世纪80年代中期国际货币基金组织（IMF）宣布白银不再计入官方储备，进一步削弱了白银的金融属性，使得白银和黄金的价格走势持续分化。
从图1可以看出，20世纪80年代以来，白银和黄金的价格分化明显，且长期而言白银表现明显不如黄金。从年复合收益率来看，1968年-2020年，黄金年复合收益率为7.55%，而白银的年复合收益率仅为3.95%。而1968年以来，美国年复合通胀水平为3.63%，因此白银和黄金均具备抗通胀能力，且黄金表现更优。
从资产价格的波动区间来看，黄金价格区间呈现出更为明显的抬升趋势。在两轮贵金属牛市中，黄金价格的高点抬升较白银更为明显。1980年贵金属牛市中，黄金价格最高录得835美元/盎司，而2011年贵金属牛市中，黄金价格录得1895美元/盎司，上升幅度十分明显。相比之下，白银两轮牛市价格高点较为接近，第一轮牛市中价格为49.45美元/盎司，甚至高于第二轮48.70美元/盎司的最高价。
随着白银金融属性的削弱与工业替代的增加，2011年以后黄金和白银的走势出现了更为明显分化。黄金2011年牛市录得1895美元/盎司最高价，而后回落至2015年低点1085.10美元/盎司后反弹，截止日前，录得1576.55美元/盎司。而白银自2011年录得高点48.70美元/盎司之后，呈趋势性下滑，2019年贵金属小牛市录得高点19.31美元/盎司，远远不及2011年贵金属牛市高点。但自2011年以来，白银累计跌幅达60.37%，黄金累计跌幅仅18.41%，白银明显弱于黄金。从图2也可以看出，白银与黄金的价格走势分歧明显，且有进一步扩大的趋势。
黄金和白银的属性分化
（1）白银工业属性主导，金融属性弱化
随着人类社会进入电器时代，白银良好的导热导电特性使其工业应用场景迅速拓展，工业需求快速增长。从图3中可以看出，1980年-2000年是白银的黄金增长期，白银工业需求从374百万金盎司上升到最高942百万金盎司，需求增长达152%。截至2016年，白银工业需求占比达90%。
从图4中可以看出，从供给端来看，自2010年白银供给增长17.32%之后，白银供给在近十年间呈现整体下行趋势，2010-2018年间，全球白银年复合增长率为-0.85%。需求端来看，白银需求波动较大，2010-2018年间全球白银需求年复合增长率为-0.19%。其中，2013-2015年，白银需求逐年上升，2015年全球白银需求录得1162.8百万盎司峰值，而2016-2018年，全球白银需求较弱，2018年全球白银需求仅为1033.5百万盎司，相比2015年高点下滑11.12%。总体而言，白银供需皆呈现出走弱趋势，而当前全球经济受到疫情冲击面临较大的衰退风险，白银工业需求难以出现高速增长。因此，白银价格在短期内可能出现超跌反弹，但供需两弱格局下难以走出趋势性行情。
另一方面，由于白银作为工业用料的成本较高，白银的主要下游产业，如电子&电气、感光材料、光伏等产业都积极开发白银替代合金或是通过技术创新节约银材料的使用。因此，即使光伏、电子产业迎来快速增长也难以大幅拉动白银需求，白银供需两弱的格局并非短期现象。
（2）黄金金融属性突出，避险功能较强
世界黄金协会(WGC)研究显示，过去30年里9次金融市场遭遇动荡中，有8次黄金的表现是超过了股市的。自1971年金本位结束后，黄金市场至今收获了年均10%以上的回报，相较之下标普500指数的回报率约7%，黄金优势明显。尽管布雷顿森林体系瓦解之后，黄金退出了世界货币体系，但是由于历史原因，黄金是各国央行外汇储备之外的唯一的储备资产，是金融属性最强的商品。
同样作为贵金属的黄金与白银的情况不同，黄金是以金融投资属性主导的。以2019年为例，黄金投资需求（央行购金以及民间金条金币投资）占比高达29.2%以上，而黄金工业需求占比仅为7.5%左右。在历次经济下行周期中，黄金都因其避险功能而受到资金的追捧，在2008年金融危机及之后爆发的欧债危机时期，黄金的投资需求占比达35%以上。
黄金的货币金融属性从其与美元指数的相关关系中也可见一斑。从图6中可以看出，黄金与美元呈现出较为明显的负相关关系，这说明黄金的储备货币功能与美元形成了明显的替代关系，在风险高发时期，美联储释放天量流动性在短期内会引起美元贬值，资金转向黄金寻求避险，从而推动黄金价格的上涨。而随着美国经济回暖美元走强，资金又由贵金属市场转向美元货币资产头寸。
为了对冲新冠肺炎引发的资本市场恐慌与经济下行风险，3月15日以来，美联储再度开启量化宽松，将利率降低至零，推出无限量QE。财政政策方面，3月27日特朗普签署2万亿美元刺激法案，并于3月31日提出可能继续追加2万亿美元的基建法案。在宽松的流动性环境与经济承压预期下，贵金属价格有望得到进一步的支撑。但当下黄金价格为1613美元/盎司，较2011年1895美元/盎司最高价，差距仅为17%，我们认为黄金价格已初步包含疫情影响。同时，从图7中可以看出，黄金多头净持仓量较高，已接近2008年水平。
因此，短期内黄金上涨空间有限，但从中长期来看，若原油价格战与疫情扩散引起全球宏观经济景气程度的进一步恶化，在宽松的美元流动性与经济下行预期双重刺激下，黄金价格有望重新打开上升通道。
（3）金银比趋势性上行，白银与铜属性类同
基于前文的分析，我们认为白银的工业属性逐渐占领主导而黄金以金融属性为主。在供需两弱的情况下，白银价格短期可能出现反弹，但长期来看投资价值有限。而黄金价格短期内承压，但随着美联储流动性的释放与经济衰退预期的增强，黄金价格有望进一步上行。
黄金和白银的属性分化从金银比与金铜比走势的趋同也可见一斑。从图8可以看出，2000年以来金银比和金铜比出现了十分类同的走势，近期金银比与金铜比亦呈现了同步的大幅攀升与回调过程。实际上，1982年-2000年，金银比和金铜比之间相关性为-0.58，两者之间呈现出明显的负向相关性，银的货币属性偏强，此时金银比反映的是金银货币属性的强弱关系。而2000年之后，金银比和金铜比之间的相关性为0.64，两者之间呈现出较强的正向关系，这意味着白银逐步完成了从“货币属性偏强”向“工业属性偏强”的转换。随着白银的工业领域应用场景的增加，白银的工业属性逐渐加强，其属性和铜类似，更多受到全球宏观经济景气度的影响，而黄金仍然还是以货币属性为主，工业属性偏弱。因此，金银比和金铜比的关系在2000年前后出现了截然相反的情况。
分阶段来看金银比的走势，如图9所示，1980-1990年，由于白银失去了官方储备的地位，黄金受到投资者青睐度更高，金银比在此10多年间累计从20上涨到100高点。1990年之后，随着白银的工业化应用场景增加，工业领域需求逐年增加，叠加白银的投资需求，两项共振使得白银的表现更为抢眼，金银比从1990年100高位回落至2013年31左右。2013年之后，随着全球经济增速疲软，白银的工业需求增速放缓甚至出现下滑，在疲弱的工业需求下，白银价格难以单独依靠投资等需求支撑，而黄金受全球各国央行持续增持，价格受到较强支撑，金银比再次趋势性上升。但金银比在3月17日达123.5，创下历史新高，4月4日回调至112.5，而根据2013年以来的金银比线性预测结果，当前金银比线性回归值应在90左右，因此短期内金银比仍有回调压力。
不同经济环境下金银比的表现
（1）美国金融危机时期金银比显著拉升
黄金与白银属性的分化使得金银比在经济下行周期中会有突出表现。由于黄金与美元之间长期存在较高的相关性，美国经济周期又与全球经济景气程度密切相关，金银比受美国宏观经济周期及资本市场表现的影响显著。具体而言，在面临经济衰退压力时，工业增速放缓降低白银需求，对白银价格产生负面影响。而在短暂的流动性枯竭后，美联储通常会向市场提供天量流动性，避险资金也大规模转向黄金，从而推动黄金价格的上涨。在一正一负的双向推动下，金银比持续走高。从图10中可以看出，在1980年石油危机、2000年互联网泡沫、2008年次贷危机、2020年全球疫情冲击等时间节点，金银比与美国资本市场都出现了快速且大幅的背离，资本市场大幅下挫而金银比迅速走高。
（2）经济下行期金银比表现良好
根据美国工业指数的同比变化，将工业指数长期同比增长为正的时期定义为经济上行周期，工业指数连续同比增长为负的时期定义为经济下行周期，并观察金银比在各时期的收益变化情况。从表1中可以看出，经济上行期金银比的变化方向存在较大不确定性，而经济下行期金银比的收益率基本为正，说明在经济下行时期做多金银比策略表现良好。但自2020年2月底以来，金银比从约90左右上涨至最高123.5，涨幅达37.2%。截至4月4日，金银比回调至112，较2月底涨幅为24%，单月涨幅仍显著高于2008年次贷危机时期，短期内金银比存在进一步回调的可能。
（3）历史疫情期间金银比走势
疫情的传播会阻碍经济生产活动的运行，降低资金的风险偏好，从而推动投资者避险情绪的上升。1980年黄金与白银属性分化之后，总共出现了两次较为严重的公共环卫事件。严重急性呼吸综合征（SARS）是2002年在中国广东发生，并扩散至东南亚乃至全球，直至2003年中期疫情才被逐渐消灭的一次全球性传染病疫潮。第二次为2009年3月，墨西哥出现“甲型H1N1”疫情，也是《国际卫生条例（2005）》颁布后被世界卫生组织列为的第一起国际关注的突发公共卫生事件。疫情历时16个月，出现疫情的国家和地区达到了214个，共造成约1.85万人死亡。
SARS爆发之初未能得到足够的重视，部分地区甚至在2003年3、4月份认为SARS已得到初步控制而未采取充足的防疫措施，以至于2003年5月前后SARS疫情在东南亚区域进一步扩散和恶化。类似的，“甲型H1N1”病毒也经历了本土爆发到对外扩散的过程。而从图11和图12中可以看出，疫情的爆发与对外扩散会推动金银比的上行，从而使金银比走势在疫情期间呈现双峰形态。
2019年12月以来，湖北省武汉市部分医院陆续发现了多例有华南海鲜市场暴露史的不明原因肺炎病例，现已证实为2019新型冠状病毒感染引起的急性呼吸道传染病。新冠肺炎相比“SARS”的传播范围更广，比“甲型H1N1”病毒的致死率更高，对全球经济的正常运行造成了巨大阻碍。世卫组织实时统计数据显示，截至北京时间2020年04月23日，全球新冠肺炎累计确诊2603147例，累计死亡179778例，累计确诊国家和地区数185个。新冠肺炎的传播广度与影响强度都显著高于前两次公共环卫事件。
由于新冠肺炎的传染速度过快，且在爆发初期未得到中国以外其他国家的足够重视，新冠肺炎在短短两个月内就完成了本地爆发和全球扩散的过程。在恐慌情绪的作用下，美股在3月出现四次熔断，金银比亦在短期内直线拉升。从图13来看，2020年2月底以来，随着疫情的全球扩散，金银比由90直线拉升至123左右，为1980年以来的历史新高。而当前疫情在全球范围内受到高度关注，在中国的成功抗疫经验帮助下，各国也开始积极采取防疫措施。恐慌情绪得到初步缓解，金银比也相应呈现震荡下行趋势。后续疫情的进一步恶化可能带来金银比的重新攀升并形成双峰形态，但短期内突破123.5新高的可能性较低。
金银比的价格走势展望
从前文的分析可以看出，疫情影响、全球经济景气程度、黄金和白银的属性分化在不同时间维度上对金银比走势产生影响。站在当前时点展望金银比的未来走势，我们认为金银比投资策略短期看疫情防控效果，中期观察美国经济周期，长期多头头寸能获得稳健的回报。
（1）疫情增速放缓，金银比短期下行
自2月下旬开始，海外每日新增确诊病例数量就超过国内，4月16日中国外其他区域新增达到峰值，单日新增人数接近10万。除中国外，美国、意大利、西班牙、德国等国家是目前疫情扩散最为严重的国家，日前美国累计确诊人数超80万，意大利、西班牙、德国累计确诊人数也达到了15万以上。
自3月10日起，相关国家陆续出台隔离抗疫措施，从图14和图15可以看出，在约三周时间后全球疫情得到了初步的控制，新增病例增速放缓。钟南山院士在近期的采访也曾表示：“如果可以严格实施措施，4月份全球疫情有望见成效。”而从图14中可以看出，金银比的变化趋势领先于疫情发展，在3月17日便触顶回落。而当前各国政府对新冠肺炎已提起足够重视，在中国成功抗疫的经验帮助和疫苗研制取得突破进展的前提下，我们认为新冠肺炎发展速度将进一步放缓，全球疫情拐点有望于四月底来临，因此短期内金银比大概率呈现震荡下行的走势。
（2）美国二季度经济承压，金银比中期支撑较强
在美国新冠肺炎疫情爆发之前，美国经济景气度就已明显下降。在2019年8月前后，美国制造业PMI就已位于荣枯线以下，美国失业率在经历了十余年的持续下行后亦有触底反弹的迹象。而在疫情的刺激下，美国宏观经济情况大幅恶化，PMI大幅下探，当周初请失业人数在3月28日达664.8万，创历史新高，失业率也由3.5%上涨至4.4%。从历史来看，美国当周初请失业人数的陡升往往预示着经济衰退的到来，2008年次贷危机时期的峰值为66.7万人，当前当周初请失业人数约为2008年次贷危机时期峰值的十倍。
从利率视角看美国的经济走势，美国国债收益率的倒挂往往预示着经济衰退的到来，而2019年开始美国3月期国债与10年期国债收益率开始收窄，并于2019年中期开始出现多次倒挂，可见市场对美国经济的中长期走势较为悲观。近期，美联储开启无限QE拉低企业融资成本，然而尽管短期国债收益率已降低至0.1%，但银行间拆借利率依然高企，导致TED利差大幅上升。这说明在美联储大幅放水的前提下，流动性情况依然不乐观。
从美国的多项宏观经济指标出发，我们认为美国经济中期承压，面临衰退风险。值得一提的是，在《美国2020年总统大选能否“黑天鹅”再现？》一文中，我们曾经指出由于疫情的持续发酵将对美国股市和政治选举造成巨大冲击。在该结论得到市场印证的前提下，意味着2020年美国政治不确定性也被进一步推高。另外，当前原油价格战对美国页岩油产业形成了巨大的冲击，当地时间4月1日，Whiting Petroleum在官网发布公告称，公司已根据美国《破产法》第十一章申请破产保护。在疫情持续发酵、经济政治不确定性大幅上升的环境下，金银比中期具有较强支撑。
（3）金银比较传统贵金属的长期表现更佳
表2中计算了不同时期金银比的年化收益与变异系数，并与传统贵金属相关指标进行对比。从表中可以看出，1980年白银金融属性削弱后，金银比年化收益率为5.5%，显著高于单一的贵金属多头的年化收益率。而2013年白银工业需求走弱后，金银比的年化收益率达6.1%，风险溢价进一步抬升。同时，金银比的变异系数自1980年以来低于其他贵金属，说明金银比策略更具稳健性。最后，在美国经济下行周期中，金银比的价值得到了更大的凸显，综合年化收益高达30.6%且变异系数低于黄金和白银多头。
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