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申万宏源：中美第一阶段协议对进出口、汇率的影响（上）| 申万宏源 · 格物 ?

2020-02-03 01:11:15

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　　“格物”系列专题报告之十二

　　中美第一阶段协议对进出口、汇率的影响（上）

　　· 中美第一阶段协议达成对我国出口前景的影响如何？

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　　本期摘要

　　本期投资提示：

　　中美达成第一阶段协议，涉及进出口、汇率的主要内容：

　　1）中国对美出口：美方减半“4A”批商品清单加征关税税率至7.5%，对应18年货值1061亿美元；此前美方已经宣布中止原定19年12月中旬对“4B”批商品加征关税的计划，对应货值1553亿美元。

　　2）扩大自美进口：2020-2021年，中方将在2017年基数之上，分别增加自美进口商品和服务767亿美元、1233亿美元，合计增加进口2000亿美元，其中商品进口主要涵盖制成品、农产品、能源产品领域。

　　3）汇率方面：中美双方达成平等互利共识，承诺“避免竞争性贬值”。

　　不确定性缓解消费品订单或回暖，对美出口预计改善。

　　四大因素影响下，我对美出口增速预计改善：

　　1）中美经贸环境不确定性大幅缓解，美方一些前期处于观望中的进口订单有望释放；

　　2）针对第四批以消费品为主的加征税率下调，有利于消费品对美出口增长；

　　3）持续加征25%税率的部分，基数已经走低，2020年预计跌幅有所收窄；

　　4）“2500亿美元清单”部分，美国豁免规模持续扩大。

　　我们预计美国2020年自华进口增速有望从19年的-16.3%左右改善至-3.4%左右。这一改善幅度约对应我国总出口增速改善2个百分点左右。

　　对其他地区出口：外需增长稳定，转口占比不大，20年预计增速持平19年。

　　19年，尽管对美出口增速回落，但对欧盟、东盟等非美外需韧性较强。

　　1）19年我国对东盟出口高增，但“转出口效应”程度有限。越南对美国出口614亿美元，预计其中仅不超过100亿美元的“转出口效应”，对我国总体出口的影响仅不到0.4%。

　　2）我国与欧盟之间的出口商品结构互补，显示中欧之间贸易关系稳定，2020年预计仍将持续稳定增长。

　　3）展望2020年，预计外需增长稳定。预计欧元区经济随全球贸易环境而增速回升，英国协议脱欧落地增长有望改善，美国减税对消费促进弱化、日本消费税率抬升或导致美日增速小幅下滑，整体外需增速或与19年基本持平。

　　小结：对美预计改善，其他地区需求展望稳定；预计20年出口增速约为2.5%。

　　综合来看，预计整体外需增速与19年基本持平。在此背景下，中美第一阶段协议的签署预计将带来对美出口的好转，预计带动我国出口增速（美元计价）小幅回升约2个百分点至2.5%左右。

　　1. 中美达成第一阶段经贸协议

　　2. 不确定性缓解消费品订单或回暖，对美出口预计改善

　　3. 对其他地区出口：外需增长稳定，转口占比不大

　　4. 总结：出口对美预计改善，其他地区需求展望稳定

　　1. 中美达成第一阶段经贸协议

　　1月16日（美国当地时间15日），中美正式签署第一阶段经贸协议，将在30日内生效。协议文本包括：序言、知识产权、技术转让、食品和农产品、金融服务、汇率和透明度、扩大贸易、双边评估和争端解决、最终条款共九个章节。

　　综合来看，中美第一阶段协议中直接涉及到进出口、汇率的内容包括：

　　1、中国对美出口：

　　1）美方减半“4A”批商品清单加征关税税率：与中美第一阶段协议同时，美国贸易代表办公室（USTR）公布声明，宣布将原加征15%关税的中国输美4A批商品（19年9月1日起加征）税率下调至7.5%，生效时间为20年2月14日。该批次18年美自华进口货值1061亿美元。

　　2）此前美方已经宣布中止原定19年12月中旬对“4B”批商品加征关税的计划。中美经贸谈判在19年12月上中旬取得突破，美国贸易代表办公室于19年12月17日声明中止（suspend）原计划于12月15日对“4B”批商品加征关税的安排。该部分商品主要包括手机、笔记本电脑等，18年美自华进口货值1553亿美元。

　　协议生效后，美对我输美四批商品分别加征25%、7.5%不等关税。1）第1-3批关税清单（即“2500亿美元清单”）分别涉及18年美自华进口规模的304亿美元、147亿美元、2131亿美元，加征25%关税；2）“4A”批关税涉及18年美自华进口规模的1061亿美元，本次加征关税税率由15%下调至7.5%。

　　2、扩大自美进口：

　　根据中美第一阶段经贸协议，2020-2021年，中方将在2017年基数之上，分别增加自美进口商品和服务767亿美元、1233亿美元，合计增加进口2000亿美元，其中商品进口主要涵盖制成品、农产品、能源产品领域。

　　1）2020、2021年，分别在2017年基数上，增加商品进口639亿美元、982亿美元，涵盖制成品、农产品和能源产品。其中，2020年，制成品、农产品、能源产品分别增加进口329亿美元、125亿美元、185亿美元；2021年，则分别增加进口448亿美元、195亿美元、339亿美元。

　　2）2020-2021年扩大自美进口服务379亿美元：其中，2020年、2021年，分别增加自美服务进口128亿美元、251亿美元。

　　3、汇率方面：

　　中美双方达成平等互利共识，承诺“避免竞争性贬值”，新增沟通协商条款。根据中美第一阶段经贸协议，双方承诺“彼此尊重对方依据国内法律行使货币政策自主权”，承诺“避免竞争性贬值、避免将汇率用于竞争性目的”。此外，双方新增针对汇率的沟通协商条款，“双方将保持经常沟通，并就外汇市场情况、活动与政策进行沟通协商”。

　　2. 不确定性缓解消费品订单或回暖，对美出口预计改善

　　四大因素影响下，我对美出口增速预计改善：1）中美经贸环境不确定性大幅缓解，美方一些前期处于观望中的进口订单有望释放；2）针对第四批以消费品为主的加征税率下调，有利于消费品对美出口增长；3）持续加征25%税率的部分，基数已经走低，2020年预计跌幅有所收窄；4）“2500亿美元清单”部分，美国豁免规模持续扩大。我们预计美国2020年自华进口增速有望从19年的-16.3%左右改善至-3.4%左右。这一改善幅度约对应我国总出口增速改善2个百分点左右。

　　一、与加征关税相比，贸易环境的巨大不确定性对出口订单的冲击可能更大。覆盖2020-2021年的第一阶段协议签署，本身有利于前期观望的一些美国进口订单的释放。在外部环境不确定性骤然加大的18年下半年，PMI中新出口订单由5月的51.2快速下滑至12月的46.6，更多反映了境外进口需求的观望情绪、以及我国出口企业信心的损失。可见，不确定性是影响出口订单更为关键的因素。而随着中美第一阶段协议的签署，外部环境的风险确定性的缓和，预计对于出口订单信心有较为明显的提振。

　　二、第一阶段协议伴随着占我国对美出口50%的“第四批3000亿美元清单”商品加征关税计划的中止、以及加征税率的下调，有利于我国生产的消费品对美出口增长改善。第一阶段协议对我国出口而言最大的改善在于美国所列“第四批”商品清单关税税率的下调以及加征计划的中止。这一批商品有两个特点，其一是规模大，18年对美出口超2500亿美元，占我对美出口的比重达50%左右；其二是消费品占比高，达到70%以上，特别是4B批，以手机和笔记本电脑为主，全球产能较为集中于我国。这批商品对我国出口的影响更为举足轻重。

　　19年3季度以来，中美经贸谈判不确定性一度增加，焦点即在于第四批商品的关税税率上调问题，导致第四批商品订单有所减少，部分美国进口商谨慎观望。随着第一阶段协议签署，第四批商品税率的下调、加征计划的中止，均有利于我国生产的消费品对美出口增长改善。我们预计第四批商品或由19年的下滑-3%左右小幅改善至零增长附近，从节奏上来看，20年1季度新订单情况或首先转好，但在对美出口数据方面改善或在2季度之后更为明显，4季度或增速转正。

　　三、持续加征25%税率的“2500亿美元清单”，基数已经走低，2020年预计跌幅有所收窄。

　　18年7-8月加征25%关税的“500亿美元清单”商品，出口环比增速已经趋于正常，同比增速有所回升。由于第一、二批清单商品加征关税时间分别为18年7、8月，关税对出口的冲击主要体现在18年3季度，而对当前的影响已边际弱化，环比已经趋于正常。同时，由于基数显著走低、以及豁免范围的扩大，同比增速自3季度以来显著回升，与美国自其他国家进口相关商品的增速回落形成一定对比。

　　19年5月加征税率提升至25%的“2000亿美元清单”商品，环比冲击最大的阶段已经过去，同比增速低位企稳，后续预计亦将有所反弹。第三批清单自18年9月24日起被加征10%关税，且美方一度称将自19年1月1日起提高该批加征关税税率至25%，导致18年12月存在一定“抢出口”效应，此后关税冲击更多体现在19年1季度。19年5月，该批加征关税税率提升至25%正式生效，至19年11月部分月份环比表现较弱，但冲击最大时段已过，同比增速低位企稳。随着基数走低、豁免范围扩大，预计2020年第三批商品出口下滑幅度或自19年的-31%左右收窄至-10%左右。

　　四、随着近期中美经贸磋商积极进展的推进，美对华关税豁免规模亦持续扩大。18年12月28日以来，美国陆续公布18份关税豁免清单，推出节奏自19年9月起明显加快。截至20年1月15日，美方已公布的18份关税豁免清单，涉及豁免规模上限合计约达873.2亿美元（按18年美自华进口规模计算），占“2500亿美元”清单的33.8%，占全部已加征关税商品规模的24.0%。

　　综合上述4大因素，我们预计美国2020年自华进口增速有望从19年的-16.3%左右改善至-3.4%左右。这一改善幅度约对应我国总出口增速改善2个百分点左右。

　　3. 对其他地区出口：外需增长稳定，转口占比不大

　　19年，尽管对美出口增速回落，但对欧盟、东盟等非美外需韧性较强。受美国加征关税的影响，19年我国对美出口累计增速降至-12.9%，较18年全年大幅回落23.7个百分点。但19年我国对欧盟（3.9%）、东盟（12%）等非美地区出口增速仍保持一定韧性，对非美整体累计出口增速为3.7%。这也是19年以来整体出口增速达0.5%、未出现失速的重要原因。

　　一、19年我国对东盟出口高增，但“转出口效应”程度有限。我们观察越南的出口国别结构，发现其19年对美国出口增速大幅走高，与越南自身出口增速稳步回落形成明显对比。并且，越南对美出口增速上行，与我国对越南、东盟出口的增速边际改善，具有一定的同步性，或显示越南可能部分承担了我国对美出口的“转口”角色。但另一方面，19年中国对越南出口仅980亿美元，仅占我国总出口规模的3.9%，而越南对美国出口614亿美元，预计其中仅不超过100亿美元的“转出口效应”，对我国总体出口的影响仅不到0.4%。

　　二、我国与欧盟之间的出口商品结构互补，显示中欧之间贸易关系稳定，2020年预计仍将持续稳定增长。我国对欧盟出口商品以电子机械设备（24%）、机械设备（20%）、纺织品（11%）为主；而我国自欧盟进口则主要以汽车零部件（19%）、机械设备（17%）、化工产品（16%）为主。这反映出我国与欧盟之间的出口商品结构较为互补，很大程度上支撑了贸易环境不确定性背景下对欧出口韧性。

　　三、展望2020年，预计欧元区经济随全球贸易环境而增速回升，英国协议脱欧落地增长有望改善，美国减税对消费促进弱化、日本消费税率抬升或导致美日增速小幅下滑，整体外需增速或与19年基本持平。

　　1）欧英：全球贸易环境的改善，预计对外贸导向的欧洲经济形成一定支撑。18年，欧元区国家对区外经济体的货物出口占其GDP的比重达到33%，经济增长呈现较强的外贸依赖特征。尽管18年以来，欧洲经济增长有所回落，但拖累主要来自全球贸易环境不确定性对其工业生产和出口的冲击，居民消费等内需仍较为稳定，反映在物价表现上，体现为核心通胀稳中有升。在制造业PMI、工业产出同比大幅回落的背景下，18年下半年至19年上半年，居民消费对欧元区经济增长的同比贡献仍始终稳定于0.6%，19年3季度则进一步抬升至0.8%；19年12月，欧元区核心HICP季调同比升至1.4%，较18年末上升0.3个百分点。中美达成第一阶段协议，全球贸易环境的不确定性预计趋于改善；同时，20年1月底英国大概率顺利协议脱欧，均有利于欧洲出口前景与工业企业信心的复苏。目前较为宽松的货币政策环境，亦或支撑投资增速回暖，预计2020年欧洲经济整体较19年有所回升，需求有望进一步修复，有利于支撑我国对欧洲的出口增速。

　　2）美国：减税对消费的促进作用预计减弱，地产投资增速有望形成支撑，20年GDP增速预计小幅回落。18年初落地的减税法案对消费的促进作用预计有所消退，但考虑到19年美债长端无风险利率回落，已带动美国地产周期再度进入回升阶段，预计对20年美国投资增速形成推升，预计美国20年GDP增速小幅下降至1.9%左右。

　　3）日本：19年10月进一步提高消费税或再度抑制消费，货币政策长期宽松对企业投资的促进亦有限。预计20年日本经济增长小幅回落至0.5%左右。

　　4）新兴市场经济体：美国经济小幅趋弱之下，预计美元指数仍有一定回落空间，资本有望回流新兴市场经济体，对新兴经济体需求有望起到边际促进作用。