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文：申万宏源宏观 秦泰、傅家范、屠强
本周概要
本周关注：专项债放量促基建，降融资成本或使用结构性工具
20年1月地方政府专项债发行放量，节奏明显加快。截至1月10日，1月新增专项债计划发行规模已达6498.6亿元，较19年1月发行规模大幅增长360%，占提前发行额度的65.0%。对比19年，1月新增专项债发行1412亿元，占当年提前发行额度的17.4％。
专项债投向城乡建设、交通运输、生态环保、水务处理等基建项目的占比大幅提升。1月以来，计划发行专项债均不涉及土储、棚改，而投向基建的占比达到76%，其中城乡建设、交通运输、生态环保、水务处理分别占已公布发行计划的36%、26%、9%、5%；而19年1季度发行的6660亿新增专项债中，投向上述基建项目的比重合计仅为31%。
展望2020年，预计新增地方政府专项债额度或扩大至3.0-3.2万亿，短期内有利于稳定基建投资增速回升。我们维持20年基建投资（全口径）增速有望回升至6%左右的判断不变，其中，1季度可能升至5%左右。同时，有利于中期打开政府性基金预算向一般公共预算调入资金空间，为后续进一步的减税提升居民收入分配比重、促进消费进行财政蓄力。
国有资本划转社保，有利于弥补社保降费。1月10日，全国社保基金理事会接受财政部划转持有的银行股份。国有资产划归社保，一是解决社保降费形成的社保缺口问题；另一方面有利于减轻一般公共预算对社保基金的补贴。
银保监会再提降低小微企业融资成本，会降息吗？银保监会20年工作会议提出进一步降低普惠型小微企业贷款综合融资成本0.5个百分点，与19年12月12日国常会提法一致。我们认为这并不意味着MLF等政策利率大幅降息空间的打开：降息或引发房地产市场预期混乱，且受到银行负债端成本的约束，实际效果有限。预计下一步降低小微企业贷款利率，或更多采取清理减少融资各环节收费、减免除利率外的信贷相关费用等手段，货币政策方面则主要采用MPA考核下的结构性引导、三档两优准备金率体系等结构性工具。
上周高频数据回顾：
需求端：商品房成交面积、乘用车零售销售增速回升，12月最后一周乘用车零售、批发数量回升。供给端：生产边际走弱，煤炭钢铁延续补库。上周，高炉开工率、日均耗煤和大宗生产增速均出现不同程度回落，煤炭、主要钢材则延续补库。
食品价格：猪价呈现季节性涨幅，鲜菜鲜果受冷空气冲击供给端环比偏强。工业品价格：原油，煤炭价格上涨。美伊局势边际缓和，油价有所回落，铁矿石和钢材价格基本稳定，煤炭水泥价格走高，化纤塑料和有色金属价格下降。
货币政策与流动性：资金利率回升、10Y国债收益率回落。上周，央行如期降准50BP，央行未开展逆回购操作，资金利率有所回升。12月CPI同比4.5%、低于预期，通胀预期大幅缓和，10Y国债收益率明显回落。
汇率：CNY大幅回升，12月外储增加。欧元、英镑相对美元回落，美元指数小幅回升，但外部环境不确定性再度下降，人民币汇率大幅反弹。
结构性政策：清理拖欠民企账款、确保春节保供稳价。1月8日，国务院部署进一步解决政府部门和国企拖欠民营企业账款问题，以及春节期间市场保供稳价和基本民生保障工作。
下周将公布12月我国经济数据、金融数据和进出口数据。
目录
1. 本周关注：专项债放量促基建，降融资成本或使用结构性工具
1.1 专项债放量，1季度基建增速预计回升至5%左右
1.2 国有资本划转社保，有利于弥补社保降费
1.3 银保监会再提降低小微企业融资成本，会降息吗？
2. 需求端：商品房成交、乘用车零售批发回升
3. 供给端：生产边际走弱，煤炭钢铁延续补库
3.1 工业生产：整体景气度偏弱
3.2 库存：煤炭、主要钢材持续补库
3.3 土地供给：供应收缩，成交改善
4. 食品价格：猪价季节性涨幅，鲜菜鲜果偏强
5. 工业品价格：原油，煤炭价格上涨
5.1 原油：美伊局势边际缓和，油价走低
5.2 铁矿石价格、钢价稳定
5.3 煤炭、水泥价格回升
5.4 化纤塑料、有色金属价格下降
6. 货币政策与流动性：资金利率回升、10Y国债收益率回落
7. 汇率：CNY大幅回升，12月外储增加
8. 结构性政策：清理拖欠民企账款、确保春节保供稳价
9. 全球主要宏观经济数据日历
正文
1. 本周关注：专项债放量促基建，降融资成本或使用结构性工具
1.1 专项债放量，1季度基建增速预计回升至5%左右
20年1月地方政府专项债发行放量，节奏明显加快。20年地方政府专项债的首单发行于1月2日，较19年提前20天。截至1月10日，1月新增专项债计划发行规模已达6498.6亿元，较19年1月合计发行规模大幅增长360%，已达提前发行额度（1万亿）的65.0%。对比19年，1月新增专项债发行1412亿元，占当年提前发行额度（8100亿）的17.4％。
专项债投向城乡建设、交通运输、水务处理等基建项目的占比大幅提升。19年9月4日召开的国常会，要求专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。1月以来，计划发行的专项债均不涉及土储、棚改等投向，与19年1月土储、棚改专项债分别发行739.4亿和178.5亿形成鲜明对比。另一方面，1月以来专项债发行计划主要投向城乡建设、交通运输、生态环保、水务处理等基建项目，分别占目前已公布发行计划的36%、26%、9%、5%，上述四类基建合计达到76%，规模为4940亿元；而19年1季度发行的6660亿新增专项债中，投向上述基建项目的比重则分别为24%、5%、1%和1%，合计占比31%，规模仅为2065亿元。
展望2020年，预计新增地方政府专项债额度或扩大至3.0-3.2万亿，将主要发挥短期稳定基建投资需求，中期打开政府性基金预算向一般公共预算调入资金空间、支撑一般公共预算收支两大作用。
1）考虑到1月以来专项债主要投向基建领域，叠加19年明确专项债可用于项目资本金、下调基建项目最低资本金比例等措施，稳定基建投资的政策导向较为明晰。加之政策鼓励落实有效投资，19年下半年以来企业融资环境有所改善，以及地方政府仍持续面临的一定去杠杆压力，我们维持20年基建投资（全口径）增速有望回升至6%左右的判断不变，其中，1季度可能升至5%左右。在具体投向上，或加大对中央经济工作会议提及的“网络型基础设施建设”等的支持，以及政治局会议提及的“市政管网、城市停车场、冷链物流等建设”等，整体呈现基建投资结构优化的导向。
2）在3.0-3.2万亿元左右的新增专项债预计规模之下，有望继续打开政府性基金预算向一般公共预算调入资金空间，为中长期减税降费提升居民收入分配比重、促进消费需求进行财政蓄力。15年以来，主要由土地收入所构成的“第二本账”政府性基金预算，调入“第一本账” 一般公共预算的规模持续增加，构成一般公共预算的重要融资渠道。综合17、18年调入情况，以及19年新增专项债额度规模，我们估计19年政府性基金预算调入或多补充一般公共预算2000亿左右，总调入规模或达9500亿，约占GDP规模的1.0%。预计在3.0-3.2万亿左右的预计新增专项规模下，有望继续打开政府性基金预算向一般公共预算调入资金空间，为中长期减税降费提升居民收入分配占比、促进消费需求进行财政蓄力。
1.2 国有资本划转社保，有利于弥补社保降费
1月10日，全国社保基金理事会接受财政部划转持有的银行股份。本轮国有资本划转社保，源于17年发布《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》，但19年国有资本划转社保才正式步入正轨。19年7月国常会决定，19年全面推开将中央和地方国有及国有控股大中型企业和金融机构的10%国有股权。同年9月，《关于全面推开划转部分国有资本充实社保基金工作的通知》提出“中央层面，具备条件的企业于2019年底前基本完成；地方层面，于2020年底前基本完成划转工作”。根据国资委披露，19年中央企业完成向社保基金划转国有股权任务，已划转国有资本1.1万亿元。
本轮国有资产划归社保，一方面有利于解决社保降费形成的社保缺口问题；另一方面有利于减轻一般公共预算对社保基金的补贴。19年国务院办公厅印发《降低社会保险费率综合方案》，采取措施降低社保费率。19年1-10月全国降低社会保险费3215.68亿元，给企业减负的同时也增加了社会保险基金的压力。全国社会保险基金依靠自有资金可持续性不足，每年都需要一般公共预算提供大量的财政补贴。2018年全国社会保险基金收入中有1.7万亿属于财政补贴，占全年收入的22.3%。
随着中央和地方国有资本经营持续划转，预计约有7.6万亿划转全国社会保险基金。根据《国务院关于18年度国有资产管理情况的综合报告》，18年国有资本权益总额58.7万亿元（不含金融企业），国有金融企业，形成国有资产17.2万亿元。按10%的比例计算，预计20年底之前，将约有7.6万亿国有资本划转全国社保基金。
划转10%国有资产，预计给全国社会保险基金带来1300亿增量收入。国有资本划入社会保险基金后，原上缴一般公共预算和国有资本经营预算的利润将直接成为社保收入，不再需要预算间划转。在19年国企上缴1.3万亿利润左右的假设上考虑，预计未来划转国有资本给全国社保基金带来约1300亿元的增量收入，有利于减轻一般公共预算支出压力。
1.3 银保监会再提降低小微企业融资成本，会降息吗？
银保监会近日召开20年工作会议，提出进一步降低普惠型小微企业贷款综合融资成本0.5个百分点，贷款增速要高于各项贷款平均增速，5家大型银行普惠型小微企业贷款增速高于20%，与19年12月12日召开的国常会提法一致。我们认为，进一步降低普惠型小微企业贷款综合融资成本，或更多采取减免小微企业信贷相关费用、贷款利率市场化改革等方式，并不意味着政策利率大幅降息空间的打开。
19年初，政策提出降低普惠型小微企业贷款综合融资成本超过1个百分点，国有大行普惠型小微企业贷款实现余额增速30%以上。19年2月25日，银保监会《进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知》提出，国有大行19年普惠型小微企业贷款要力争实现余额同比增长30%以上。19年3月15日两会记者会上，总理提出小微企业融资成本在18年的基础上再降低1个百分点。
19年五大行超额实现小微企业贷款增速目标，而降成本目标由利率下降和减免信贷相关费用两方面共同实现。银保监会20年工作会议公布数据显示，19年普惠型小微企业贷款余额11.6万亿元，同比增长超过25%；5家大型银行普惠型小微企业贷款增长超过55%，新发放普惠型小微企业贷款综合融资成本下降超过1个百分点。而根据19年2季度《货币政策执行报告》专栏1，19年1-6月，新发放普惠型小微企业贷款平均利率6.82%，较18年全年平均水平下降0.58个百分点；其中，五大行新发放普惠型小微企业贷款平均利率为4.78%，较18年全年下降0.66个百分点，再加上承担或减免信贷相关费用相当于降低其他融资成本0.57个百分点，合计已超过1个百分点。
银保监会20年工作会议再提降低小微企业融资成本0.5个百分点。而上周公布的12月CPI同比不及预期，导致市场对降息的担忧有所升温。我们认为，采取降息方式实现降低融资成本的概率仍然较低。
1）目前，贷款利率下行受到的制约主要来自存款利率刚性。而MLF等货币政策工具利率下调对存款利率的传导较为微弱，通过这一方式降低融资成本作用有限。吸收存款占上市银行付息负债的比例平均达到75%左右，是银行付息负债的主要组成部分。而目前存款利率面临来自银行理财产品的高度竞争；考虑到20年底资管新规过渡期结束，近期银保监会表态也并未松口过渡期延长，预计存款利率下行难度较大。同时，流动性匹配率（LMR）指标从20年初由监测指标正式转为监管指标，该指标在计算中赋予各项存款相较同业存款等其他资金来源更高的权重，亦或导致银行对存款的争夺加剧，吸收存款的成本趋于抬升。而一方面，降低MLF、逆回购等货币政策工具利率，对存款利率的传导较为微弱。另一方面，在商业银行负债端成本约束下，LPR下降对实体经济融资成本的传导相对钝化。因此通过降低MLF等货币政策工具利率来降低融资成本，效果预计有限。
2）另一方面，当前MLF利率绑定LPR，LPR又与房贷利率直接挂钩，近期的存量浮息贷款转为LPR加减点计价进一步强化了MLF利率向房地产市场的传导能力，如MLF利率下调，可能引发房地产市场需求集中释放，引发预期混乱。
综合来看，我们认为降息可能引发房地产市场预期混乱，且受到商业银行负债端成本的约束，20年下调MLF利率的概率仍然较低。预计下一步降低小微企业贷款利率，或更多采取清理减少融资各环节收费、减免除利率外的信贷相关费用等手段，货币政策方面则主要采用MPA考核下的结构性引导、三档两优准备金率体系等结构性工具。
此外，银保监会20年工作会议亦强调强化对民营企业、特别是民营制造业企业金融服务，突出支持先进制造业和产业集群，重点纾解有市场前景企业的流动性困难，继续反映结构性支持制造业融资导向，与19年12月召开的中央经济工作会议、20年首次国常会导向一致。考虑到外部环境缓和有利于出口边际改善，竣工回升或带动消费需求转暖，短期内需求边际改善、企业信心或有所回暖，加之大力推进先进制造业的导向，以及19年3季度以来企业中长贷的稳健改善，预计20年制造业投资有望回升至4.8%。
2. 需求端：商品房成交、乘用车零售批发回升
上周，30城商品房成交面积增速回升、票房收入增速大幅回落，12月最后一周乘用车零售、批发数量回升。
1）商品房销售：上周，30城商品房成交面积较前周下降31.7万平方米至362.2万平方米，同比增速回升17.5ppt至20.7%。近13周商品房平均成交面积386.6万平方米，同比增速小幅回升2ppt至0.2%。
2）汽车销售量：12月31日当周，乘用车日均销售11.1万辆，增速大幅上行17ppt至5%；乘用车厂家日均批发数量9万辆，同比增速大幅回升10ppt至7% 。
3）电影票房：1月5日当周，全国电影票房收入11.6亿元，同比增速-20.2%，较前周下滑25.2个百分点。
4）贸易景气度： 上周，CCFI综合指数小幅上行至927.1，同比增速回升1.8ppt至8.5%。其中CCFI美东航线指数（上周888.1，前周884.1）小幅上行；美西航线指数（上周691.9，前周681.5）小幅上行；欧洲航线指数（上周1125.7，前周1069.1）大幅回升；BDI指数周平均790.8，同比小幅回落9.4ppt至-35.2%。
3. 供给端：生产边际走弱，煤炭钢铁延续补库
3.1 工业生产：整体景气度偏弱
上周，高炉开工、日均耗煤、大宗生产走弱，生产景气边际走弱。1）上周，高炉开工率小幅下行0.1ppt至66.6%，六大电厂日均耗煤量周同比降幅扩大1.5ppt至-6.8%，仅汽车半钢胎开工率小幅上行0.4ppt至70.1%。2）此外，大宗生产边际走弱，螺纹钢、线材产量周同比分别下行5.7、5.8ppt至1.8%、1.7%。
3.2 库存：煤炭、主要钢材持续补库
煤炭、主要钢材持续补库。1）上游，六大电厂煤炭库上行3.3ppt至8.3%、而铜库存结束今年4月下旬以来持续去库态势，周同比上行4.4ppt至-39.0%，而铁矿石库存周同比小幅下降0.6ppt至-13.0%。2）中游，主要钢材延续补库趋势，库存周同比上行3.7ppt至2.2%。其中，螺纹钢、线材库存周同比分别大幅上行6.2、7.6ppt至12.5%、-6.3%，构成主要支撑，热卷库存周同比小幅下行0.4ppt至-6.8%。
3.3 土地供给：供应收缩，成交改善
土地供应持续收缩，土地成交边际改善。1月5日当周，土地供应面积、成交面积分别环跌-23.7%、-58.6%。土地供应13周平均面积同比下行至-5.3%，成交13周平均面积同比小幅上行至-1.7%。但该指标数据抓取存在时滞，后续趋势仍待观察。
4. 食品价格：猪价季节性涨幅，鲜菜鲜果偏强
生猪、猪肉价格涨幅总体符合季节性，鲜菜鲜果环比仍偏强。
1）猪肉：1月1日当周，全国生猪平均价34.5元/公斤，环涨1.3%，同比上涨3.1ppt至147.7%；全国猪肉零售价51.2元/公斤，环涨0.7%，同比上行0.8ppt至115.5%。生猪与猪肉价格涨幅总体持平于往年同期水平，显示猪肉供需缺口延续收窄，但后续春节提前或将使猪价同比再次阶段性上行。
2）鲜菜：上周，蔬菜价格环涨0.8%，强于季节性，同比上行1.3ppt至19.5%。前期冷空气和部分地区雨雪天气对供给端的冲击仍在显现。
3）鲜果：上周，7种水果平均批发价环比上涨0.4%，略强于往年同期水平。其中，蜜桔（5.0%）构成上涨主因，西瓜（4.4%）、香蕉（0.8%）亦上行，富士苹果（-1.6%）环跌。
5. 工业品价格：原油，煤炭价格上涨
5.1 原油：美伊局势边际缓和，油价走低
EIA原油与成品油库存上涨，美伊局势边际缓和，原油价格过山车，同比增速收窄。1）上周，美国石油活跃钻井数减少11座至659座。截至1月3日当周，美国原油产量持平至1290万桶/日，美国原油库存增加116.4万桶，汽油库存增914万桶，精炼油库存增533万桶。2）1月8日，伊朗对美军事基地发动攻击，次日，美总统发言表明用和平手段解决伊朗问题，紧张局势边际缓解。综合来看，上周ICE布油、WTI轻质原油报收65.1美元/桶和59.1美元/桶，环比分别下降5.3%和6.2%。周均价方面，ICE布油、WTI轻质原油周均价分别为66.7美元/桶和60.8美元/桶，同比增速下行9.4和12.8 ppt至11.4%和19.1%。
5.2 铁矿石价格、钢价稳定
铁矿石：价格小幅下行。上周，普氏铁矿石价格指数周均价94.1美元/干吨，同比增速下行1.1 ppt至25.8%，中国铁矿石价格指数周均341.3点，同比增速下行0.6 ppt至29.9%。
钢铁：上周，螺纹钢:HRB400 20mm全国周均价3836.4元/吨，同比降幅扩大0.1ppt至-2.5%。热轧卷板:Q235B:3.0mm:全国周均价3913.8元/吨，同比增速下行0.6 ppt至2.8%。1月3日当周，钢材综合价格指数报收106.3点，同比增速上行1.1 ppt至0.1%。
5.3 煤炭、水泥价格回升
煤炭：1）动力煤价格回升。上周秦皇岛Q550动力煤周均价同比降幅收窄至-1.6%。2）焦煤总库存与焦炭港口库存下降，或表明需求向好。上周华东地区1/3焦煤周均价同比降幅收窄至-10.4%。山西二级冶金焦周均价同比降幅收窄至-2.9%。
水泥：上周水泥价格全国指数周均165.7点，同比增速扩大3.3 ppt至6.3%。
5.4 化纤塑料、有色金属价格下降
化纤塑料：1）PTA：CCFEI价格指数PTA内盘周均价同比降幅扩大2.9 ppt至-21.8%。2）PVC：上周，聚氯乙烯PVC同比涨幅下行2 ppt至6.3%。
有色金属：1）铜：上周铜1#长江周均价48790元/吨，同比涨幅下行0.7 ppt至2.7%。2）铝：上期所库存企稳，铝A00长江周均价14488元/吨，同比涨幅下行0.6 ppt至8.8%。3）锌：上周，锌0#长江周均价18954元/吨，同比降幅收窄0.9 ppt至-14.5%。
6. 货币政策与流动性：资金利率回升、10Y国债收益率回落
上周，央行如期降准50BP，央行未开展逆回购操作，资金利率有所回升。截至1月10日，R007、DR007利率分别报收2.5791%、2.3750%，分别较前周回升31.8BP、35.6BP。12月CPI同比4.5%低于预期，10Y国债收益率明显回落。截至1月10日，10Y国债收益率报收3.0819%，较前周回落6.1BP。
7. 汇率：CNY大幅回升，12月外储增加
上周，欧元、英镑相对美元回落，美元指数小幅回升。欧元区12月制造业PMI终值不及预期，英国央行行长卡尼发表偏鸽观点，欧元、英镑相对美元回落0.4%、0.1%。与此同时，美国12月非制造业PMI有所回升，但12月新增非农低于市场预期，综合来看，截至1月10日，美元指数报收97.3752，较前周回升0.5%。
上周，外部环境不确定性再度下降，人民币汇率大幅反弹。截至1月10日，人民币兑美元中间价、CNY、CNH分别报收6.9351、6.9290、6.9138，分别较前周大幅回升0.5%、0.6%、0.8%。
我国12月末外储余额3.1万亿美元，较11月末增加123.3亿美元，主因欧元、英镑等非美货币大幅反弹，带动外储资产非交易性估值增加。估算12月非交易性因素令外储资产增加150亿美元左右，12月外汇占款变化或在-200亿元附近，短期小幅流出可能和20年上半年即将到来的偿债高峰有关。展望2020年，四大因素或支撑人民币汇率小幅回升：1、外部环境不确定性预计缓和。2、美国经济增速或将小幅放缓，英国脱欧渐趋明朗、全球贸易环境改善有利于欧洲经济企稳回升，预计美元指数仍有小幅回落空间。3、国内经济方面，竣工增速改善或带动可选消费回暖，地产投资增速韧性回落，但基建、制造业投资增速有望回升形成一定对冲，去库存拖累预计收窄。内外风险缓和之下，20年GDP增速或稳定于6.0%左右，有利于稳定中期汇率预期。4、加之货币政策坚持避免“大水漫灌”, 预计20年CNY将保持小幅回升态势。考虑20年上半年潜在的企业外债集中到期压力，短期内可能出现月度跨境资金小幅流出，但预计幅度可控、难以造成人民币汇率大幅波动。
8. 结构性政策：清理拖欠民企账款、确保春节保供稳价
1月8日，国务院部署进一步解决政府部门和国有企业拖欠民营企业账款问题，以及春节期间市场保供稳价和基本民生保障工作。清理拖欠民营企业、中小企业的账款关系市场经济秩序、营商环境优化和市场预期，事关政府公信力。同时，拖欠账款在相当程度上也影响工资特别是农民工工资发放，既要加大春节前的集中清欠力度，也要建立防止拖欠的长效机制。必须进一步压实责任，确保2020年底前无分歧欠款应清尽清，决不允许增加新的拖欠。具体措施包括：1）对剩余欠款进行分类并制定清偿计划，省级政府和大型国有企业统筹制定解决方案。2）落实《保障农民工工资支付条例》，建立清欠与根治拖欠农民工工资的协调联动机制。3）强化约束惩戒。对零清偿、进度慢的要通报和处罚。4） 督促国有企业，将应付账款控制和清欠纳入内部考核。5）出台实施及时支付中小企业款项相关法规。
9. 全球主要宏观经济数据日历
本文标题：申万宏源：专项债放量促基建，降融资成本或使用结构性工具| 申万宏源宏观周报(49)
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