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申万宏源：财政2019：减税2万亿，如何筹资？ | 申万宏源宏观 · 格物 ?

2020-02-03 01:25:33

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Ms.陈

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　　财政2019：减税2万亿，如何筹资？

　　——申万宏源宏观“格物”系列专题报告之十一

　　财政2019：减税2万亿，如何筹资？

　　· 减税2万亿，财政支出仍高，如何融资？

　　· 五大融资手段，结构如何？可持续吗？

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　　本期摘要

　　本期投资提示：

　　1. 减税2万亿，财政支出仍高，如何融资？据财政部日前披露，19年财政减税降费力度空前，前10个月减税达1.65万亿，据此估算，全年减税幅度预计将达2万亿。与此同时，财政支出增速不降反升，对最终消费形成支撑。令2019年成为继2015年后更大规模的表见赤字扩张年。2019年，财政或采取了5种手段弥补减税所造成的收支缺口。而五种融资工具，结构如何？五种工具各自属性不同，也决定了可持续性差异极大。分析2019年减税的融资来源，或可看出2020年减税力度的一些端倪。

　　2. 财政“第二支柱”：特定金融国企利润上缴大幅提升。国有企业利润是国家财政重要的“第二支柱”。目前我国国企利润分两类分别进入“一般公共预算：非税收入”以及“国有资本经营预算”。1）特定国有金融企业利润上缴增加，助推非税收入增约7000亿。特定国有金融企业等利润上缴增加，结合盘活国有资源资产等方式，预计2019年国有资本经营收入同比多增5600亿，助推非税收入同比多增达7000亿，构成减税的主要筹资渠道。2）其他国企利润19年上缴并未明显增加，空间仍大。我们估算2019年将有约1400亿元资金从国有资本经营预算调入一般公共预算，弥补约500亿左右的财政缺口。相较于金融类国企利润上缴规模，其他国企利润尚未被作为2019年减税的主要融资手段。

　　3. 新型央地关系重构，政府性基金调入或增加约2000亿。新型央地关系重构：2015年以来，主要由土地收入所构成的“第二本账”——政府性基金预算，调入“第一本账”的规模持续增加。随新增专项债放量，政府性基金作为基建投资资金来源的重要性有所下降，收入进一步向一般公共预算转移，19年预计调入规模多增2000亿，调入总额占GDP的1.0%左右。

　　4. 一般预算赤字扩大，并加快使用存量资金。一般预算赤字增加，举债融资多增3800亿至27600亿元，预算赤字率也提升0.2%至2.8%，进一步缓解减税给我国财政支出所造成的影响。存量资金跨期平滑，2019年或多使用3500亿，以缓解减税带来的财政收入压力。

　　5. 以收定支，财政支出边际减少3000亿元。受减税力度较大的部分影响，财政支出规模亦略低于其本来或有的更高水平，预计边际上较无减税的假设情形支出减少约3000亿。

　　6. 总结：2020年财政或“修养生息、相机抉择”。2019年减税2万亿，五大融资逻辑中，国企利润“第二支柱”、新型央地关系重构“第二本账”调入“第一本账”两大可持续性较强的融资渠道占比约为一半。从2019年减税的可持续性来看，融资渠道仍较多依赖短期资金，较为可持续的两大逻辑，也难以在短期内持续大幅提升，整体分析，2019年减税融资结构的可持续性不强，很难支撑2020年进一步的大幅减税降费。

　　展望2020年，综合经济结构预期、以及2019年减税的可持续性，我们预计大幅减税降费的必要性和概率均不大，财政政策或采取“休养生息、相机抉择”的策略。我们预计2020年规模较大的减税计划出台可能性不高，或将根据经济发展的实际情况有重点的推出小规模的减税刺激计划，如进一步降低进口关税、深化对外开放、通过竞争激发国内经济活力，或定向实施车辆购置税改革、以小规模减税刺激汽车消费需求、鼓励居民释放内需潜力等。

　　预计2020年财政进一步减税的空间约2000-4000亿，若进一步推出小规模减税计划，融资或将主要通过进一步扩大政府性基金预算调入、国企利润上缴比例小幅提升，以及一般公共预算赤字率的小幅扩大来进行弥补。

　　1. 减税2万亿，财政支出仍高，如何融资？

　　1.1 减税降费财政收入增速放缓，支出仍然高增

　　1.2 五大融资手段，结构如何？可持续吗？

　　2. 财政“第二支柱”：特定金融国企利润上缴大幅提升

　　2.1 特定国有金融企业利润上缴增加，助推非税收入增约7000亿

　　2.2 其他国企利润19年上缴并未明显增加，空间仍大

　　3. 新型央地关系重构，政府性基金调入或增加约2000亿

　　4. 一般预算赤字扩大，并加快使用存量资金

　　4.1 一般预算赤字增加，举债融资多增3800亿

　　4.2 存量资金跨期平滑，2019年或多使用3500亿

　　5. 以收定支，财政支出边际减少3000亿元

　　6. 总结：2020年财政或“修养生息、相机抉择”

　　据财政部日前披露，19年财政减税降费力度空前，前10个月减税达1.65万亿，据此估算，全年减税幅度预计将达2万亿。

　　与此同时，财政支出增速不降反升，对最终消费形成支撑。尽管财政收入增速大幅放缓，但财政支出增速仍从18年前9个月的7.5%上行至19年前10个月的8.7%，并帮助扭转了我国最终消费对GDP实际同比贡献上半年持续下滑的趋势，3季度小幅反弹。

　　2019年，财政或采取了5种手段弥补减税所造成的收支缺口。而五种融资工具，结构如何？五种工具各自属性不同，也决定了可持续性差异极大。分析2019年减税的融资来源，或可看出2020年减税力度的一些端倪。本篇报告对2万亿减税的融资来源进行估算，并据此初步评估减税降费政策的可持续性。

　　1. 减税2万亿，财政支出仍高，如何融资？

　　1.1减税降费财政收入增速放缓，支出仍然高增

　　据财政部日前披露，19年财政减税降费力度空前，前10个月减税达1.65万亿，据此估算，全年减税幅度预计将达2万亿。19年12月底，《国务院关于减税降费工作情况的报告》提请全国人大常委会审议。报告称，我国19年出台“有史以来力度最大，规模空前的减税降费政策”，主要政策工具包括个人所得税专项附加扣除、深化增值税改革、小微企业普惠性减税等五项。报告透露，19年前10个月，“全国实现减税降费19688.94亿元，其中减税16473.26亿元，降低社会保险费3215.68亿元”，全年减税降费规模将超过GDP的2%。据此估算，全年减税幅度预计将达2万亿。减税影响下，财政收入累计增速由18年9月的8.7%降至19年10月的3.8%。

　　与此同时，财政支出增速不降反升，对最终消费形成支撑。尽管财政收入增速大幅放缓，但财政支出增速仍从18年前9个月的7.5%上行至19年前10个月的8.7%，并帮助扭转了我国最终消费对GDP实际同比贡献上半年持续下滑的趋势，3季度小幅反弹。而同期，12个月平均表见财政收支差额从-2540亿扩大至-4240亿左右，扩张达67%，令2019年成为继2015年后更大规模的表见赤字扩张年。

　　1.2 五大融资手段，结构如何？可持续吗？

　　2019年，财政或采取了5种手段弥补减税所造成的收支缺口。1）“财政第二支柱”——国有企业上缴利润增加；2）通过“新型央地关系重构”——政府性基金调入一般公共预算；3）扩大一般预算赤字规模；4）加快使用存量资金，平滑政府支出；5）（边际意义上）缩减部分财政支出。

　　而五种融资工具，结构如何？五种工具各自属性不同，也决定了可持续性差异极大。分析2019年减税的融资来源，或可看出2020年减税力度的一些端倪。本篇报告对2万亿减税的融资来源进行估算，并据此初步评估减税降费政策的可持续性。

　　2. 财政“第二支柱”：特定金融国企利润上缴大幅提升

　　国有企业利润是国家财政重要的“第二支柱”。目前我国国企利润分两类分别进入“一般公共预算：非税收入”以及“国有资本经营预算”。其中“特定国有金融机构和央企”利润中上缴财政的部分，直接进入“第一本账”——一般公共预算中的“非税收入”类；而其他国有企业利润上缴财政的部分，则形成“第三本账”——国有资本经营预算，而国有资本经营预算可以向一般公共预算进行调入，也即可以为“第一本账”提供部分融资。

　　2.1 特定国有金融企业利润上缴增加，助推非税收入增约7000亿

　　特定国有金融企业等上缴利润的大幅增加，是2019年减税的重要融资手段之一。2019年3月，即在《政府工作报告》中指出，为减税降费筹集资金，要增加特定国有金融机构和央企上缴利润。19年前11个月，全国非税收入达到2.93万亿，同比增加近6000亿，增长达25.4%。其中主要的增量来源即特定国有金融机构和央企利润上缴形成的国有资本经营收入。19年1-11月，非税收入中国有资本经营收入同比多增达4600亿元，拉高非税收入增速19.7个百分点，其中特定国有金融机构和央企利润上缴同比多增3600亿元，拉高非税收入增速15.4个百分点，构成非税收入增长的主要来源。

　　特定国有金融企业等利润上缴增加，结合盘活国有资源资产等方式，预计2019年国有资本经营收入同比多增5600亿，助推非税收入同比多增达7000亿，构成减税的主要筹资渠道。考虑到特定国有金融企业利润上缴集中于12月，结合19年前11个月的利润上缴增加情况，我们预估国有资本经营收入19年全年有望同比多增5600亿元。同时，结合地方政府多渠道盘活国有资源资产，预计国有资源（资产）有偿使用收入同比多增约1000亿元。综合测算，预计2019年全年非税收入同比多增达7000亿元，其中特定国有金融机构等上缴利润占增量的约80%，构成减税的主要筹资来源。

　　2.2 其他国企利润19年上缴并未明显增加，空间仍大

　　国有资本经营预算（“第三本账”）核算非金融类央企和地方国企经营收益。12年后开始向一般公共预算调入资金。国企上缴利润比例近年来先上后下，有较大提升空间。我们根据财政部历年《全国国有及国有控股企业经济运行情况》的统计进行估算。国有企业上缴利润比例于16年达到峰值，也仅有8.5%，之后呈下降趋势。18年国企上缴利润占17年利润总额仅有7.4%，明显偏低。按归母净利润计算，并将股利、股息计算在内，18年全国国有企业利润上缴比例也仅为17.9%。

　　其他国有企业利润上缴并未被作为2019年减税筹资的主要渠道，我们预计该部分国企利润上缴财政比例、“第三本账”调入“第一本账”的比例均小幅提高，预计19年调入一般公共预算增加500亿左右。假设提高国有企业利润上缴比例5%，有望扩大国有资本经营预算至3950亿元左右。《国务院关于减税降费工作情况的报告》明确表明“提高国有资本经营预算调入一般公共预算比例”，我们预计提升5个百分点。综合考虑，我们估算2019年将有约1400亿元资金从国有资本经营预算调入一般公共预算，弥补约500亿左右的财政缺口。相较于特定国有金融企业等利润上缴规模的大幅增加，其他国企利润尚未被作为2019年减税的主要融资手段。

　　3. 新型央地关系重构，政府性基金调入或增加约2000亿

　　3.1 外需增长放缓，地产基建成为新的增长驱动力

　　新型央地关系重构：2015年以来，主要由土地收入所构成的“第二本账”——政府性基金预算，调入“第一本账”的规模持续增加。政府性基金预算长期被定位为一种过渡安排。2015年以来，政府开始通过各种法规、规章制度安排，加强政府性基金与一般公共预算的统筹力度。根据《国务院关于印发推进财政资金统筹使用方案的通知》（国发〔2015〕35号）等有关规定，“加大政府性基金预算调入一般公共预算的力度”。我们基于多数省级行政单位和计划单列市统计数据、以及这些地方财政单位在整体财政收入中的比例关系，估算2017年、2018年地方政府性基金预算（“第二本账”）调入一般公共预算（“第一本账”）的资金规模分别约达到6600亿、8500亿。

　　而“第二本账”调入规模能够在17年以来快速增加，主要是随着专项债新增规模的快速扩张，政府性基金收入在基建投资资金来源中的重要性有所弱化，从而一定程度上打开了政府性基金预算向一般公共预算调入资金的空间。

　　预计2019年“第二本账”向“第一本账”调入规模同比多增约2000亿,构成减税的另一重要融资渠道。17年以来，地方政府新增专项债规模逐年快速扩张，2019年新增规模达2.15万亿，较18年多增8000亿。同时我们看到，基建投资增速并未随着专项债的放量而出现明显的增速反弹，这意味着，政府性基金支出在基建投资中的重要性或进一步弱化，向一般公共预算调入的空间或进一步打开。综合17、18年调入情况，以及19年新增专项债额度规模，我们预计19年政府性基金预算调入或多补充一般公共预算2000亿左右，总调入规模或达9500亿，约占GDP规模的1.0%。

　　4. 一般预算赤字扩大，并加快使用存量资金

　　4.1 一般预算赤字增加，举债融资多增3800亿

　　一般公共预算内还可以通过增加赤字规模，缓解减税对财政支出的压力。我国对赤字规模控制较严，近几年赤字规模调整较为温和，甚至在17、18年维持赤字规模不变。但因19年更大规模减税给一般公共预算带来的压力，我国预算赤字规模和赤字率都有所提升。2019年一般公共预算赤字规模同比多增3800亿元至27600亿元，预算赤字率也提升0.2%至2.8%，一般预算赤字规模扩大进一步缓解了减税带来的收支缺口。

　　4.2 存量资金跨期平滑，2019年或多使用3500亿

　　随着财政专户基本清理完毕，已经稳定多年的结转结余资金有进一步集中使用的空间。15年-17年结转结余资金维持在9000亿左右，主因财政专户清理尚不完善，资金难以有效运转。根据《2018年中央和地方预算执行情况与2019年中央和地方预算草案的报告》披露显示，“清理整顿地方财政专户工作基本完成”，我们预计2019年结转结余资金将有进一步集中使用的可能。随国库统一支付制度的不断深化，预计地方财政专户的资金将逐步纳入统一考量，2019年将使用更多的结转结余资金来弥补财政收入不足。

　　此外，预计预算稳定调节基金也将积极发挥其逆周期调节作用，财政储备资金跨年度平衡预算功能凸显。自06年设立以来，中央和地方预算稳定调节基金的规模不断增长，充分发挥了其财政储备基金的作用。19年规模空前的减税降费政策的实施，需要预算稳定调节基金来弥补部分收入缺口。根据财政部和《国务院关于减税降费工作的报告》披露的信息，“指导地方财政部门结合本地实际，研究统筹采取调入预算稳定调节基金”，表明19年预算稳定调节基金也将有相当规模进入一般公共预算。

　　综合以上两部分存量资金，预计19年将同比多使用约3500亿元，以缓解减税带来的财政收入压力。

　　5. 以收定支，财政支出边际减少3000亿元

　　受减税力度较大的部分影响，财政支出规模亦略低于其本来或有的更高水平，预计边际上较无减税的假设情形支出减少约3000亿。面对全年减税2万亿的压力，财政支出也难免受到部分影响，相应做出小幅调整。我们假设基准情形下，若19年没有实施大规模减税措施，那在保证其他条件固定的情况下（非税收入增速不变，全国结转结余和调入资金和债务收入固定），19年财政支出增速应能达到约8.8%，支出规模将超过24万亿元。但实际情况来看，19年1-11月财政支出增速为7.7%，尽管高于18年同期，但仍低于基准假设情形下的增速，或表明财政在支出端也进行了边际意义上的减支调整，以缓解减税带来的财政收支缺口压力。我们估算19年真实的财政支出或较不减税的假设情形下边际减少约3000亿。（同时我们愿再次强调，这一估算应理解为：如无19年的大幅减税，财政在支出端或可更大幅度支撑最终消费。事实上，19年前11个月财政支出增速是高于18年同期的，这意味着，现实中的财政支出仍对最终消费、经济增长形成了重要的支撑，而我们估算的支出减少规模，是相对假设情形下的、边际意义上的。）

　　6. 总结：2020年财政或“修养生息、相机抉择”

　　2019年减税2万亿，五大融资逻辑中，国企利润“第二支柱”、新型央地关系重构“第二本账”调入“第一本账”两大可持续性较强的融资渠道占比约为一半。19年有史以来力度最大的减税降费给财政融资形成考验，五种渠道筹措资金，力保支出增速稳定。其中两大融资渠道可持续性较强——1）国企利润上缴增加，2）政府性基金调入一般公共预算逐步提升——无论是在资金规模上，还是可持续性上乃至法理上都具有可操作性。而其他三种措施具有一定的短期性：1）债务扩张固然可以弥补税收不足，但从中长期考虑，政府杠杆率提升是有限度的，短期的透支会一定程度压缩中长期财政扩张空间；2）存量资金，终有一天会随使用和预算管理的规范性而枯竭；3）压缩支出空间，意味着财政支出对最终消费支持力度的弱化，不利于维持可持续的相对高增长。我们测算的结果显示，两大可持续性较强的融资渠道分别形成：非税收入同比多增约7000亿、政府性基金预算调入多增约2200亿、国有资本经营预算调入约多增500亿，三项合计约占19年减税降费规模的一半；另一半则由暂时性较强的渠道提供融资。

　　展望2020年，综合经济结构预期、以及2019年减税的可持续性，我们预计大幅减税降费的必要性和概率均不大，财政政策或采取“休养生息、相机抉择”的策略。

　　经济结构方面，预计地产周期仍处需求长尾阶段，同时基建投资预计发力，固定资本形成预计将边际改善。同时预计汽车、家电等可选商品消费也会在地产竣工和房屋交付的带动下而增速回升。而从2019年减税的可持续性来看，融资渠道仍较多依赖短期资金，较为可持续的两大逻辑，也难以在短期内持续大幅提升，整体分析，2019年减税融资结构的可持续性不强，很难支撑2020年进一步的大幅减税降费。综合经济结构和减税可持续性两大因素，我们预计2020年规模较大的减税计划出台可能性不高，或将根据经济发展的实际情况有重点的推出小规模的减税刺激计划，如进一步降低进口关税、深化对外开放、通过竞争激发国内经济活力，或定向实施车辆购置税改革、以小规模减税刺激汽车消费需求、鼓励居民释放内需潜力等。