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当前我在线 沪深股票交易所成立以来，A股发行市盈率限制经历了多个阶段的变化，发行定价的差异会直接影响新股发行上市后的上涨空间，并导致上市新股的差异化表现。2009~2012年取消发行市盈率限制的阶段，上市首日的平均涨幅明显回落，2011年和2012年上市首日破发占比甚至达到27%。2014年以来，新股发行仍采用询价定价机制，但存在23倍市盈率的隐形天花板。新股上市后上涨动力更强，开板平均涨幅达200%，2015年和2016年高达364%和440%。招商策略|科创板打新规则及收益率测算
⚑ 无限售期、较高收益以及收益的相对确定性等特点吸引各类投资者积极参与打新，随着科创板推出渐行渐近，各类私募和公募机构积极备战科创板。截至目前，已经有12只科创板公募基金获批，平均规模10亿元，还有上百只相关产品等待审核；已经成立运作的科创相关私募证券投资基金达20只。
⚑ 科创板打新制度体现出以下几个特征：
⚑ 第一，提高网下配售比例。剔除战略配售部分后，网下的初始发行比例为的70%~80%，满足一定条件时可将网下发行部分向网上回拨，考虑回拨后，网下发行占总发行比例不低于42%，较当前A股平均网下配售10%将明显提高。
⚑ 第二，参与网下配售的投资者为各类专业机构投资者，将个人投资者和一般法人排除在外。A类包括公募基金、社保基金和养老金；B类包括企业年金和保险资金；C类包括财务公司、信托公司、证券公司、私募基金、QFII等。
⚑ 第三，对于参与网下打新投资者的条件，除私募基金外，其他并未给出明确的定量要求。明确了参与科创板网下发行的私募基金在投资经验和资产规模等方面需满足一定要求。目前A股网下配售中，对A类投资者的市值要求为1000万元，其他投资者的市值门槛以6000万元为主，部分要求为5000万。
⚑ 影响打新收益率的因素主要包括配售比例（即中签率）、新股涨幅和融资规模。
⚑ 中签率受网下发行比例、投资者参与数招商策略|科创板打新规则及收益率测算目、有效报价比例等多个因素影响。
⚑ 新股上市后涨幅：其一，科创板上市企业前5个交易日（含首日）不设涨跌幅限制，日常交易涨跌幅为20%，相比目前规定均有所放宽，新股更容易在短期达到市场预期的合理水平；其二，科创板市场化询价定价缩小了发行定价与二级市场估值的价差空间，但新股上市后的表现容易出现比较明显的差异化。
⚑ 融资规模：科创板上市企业的平均预计募资规模为8~10亿元，参考创业板开通后第一年的情况，按照每年上市120家计算，每年融资规模为960~1200亿元，保守假设为1000亿元。
⚑ 基于一系列判断和假设，我们对各类投资者参与科创板网下打新的收益率进行测算，结果显示，在科创板上市企业涨幅40%~80%、产品规模2~5亿的假设下，A类/C类投资者网下打新收益率范围分别1.39%~6.93%/ 0.95%~4.74%；产品规模为2~10亿假设下，B类投资者打新收益为0.64%~6.4%。但鉴于个股表现差异会比较明显，精选上市企业对打新收益至关重要。
⚑ 风险提示：科创板上市进程及新股上市后涨幅不及预期。
01
A股首次发行上市后表现
一直以来，打新都备受各类投资者关注，这与市场发行定价制度存在一定关系。沪深股票交易所成立以来，A股IPO定价制度经历了多个阶段的变化，从最初的固定价格发售制度，到上网竞价制度，再到2005年开始的询价制，期间对发行市盈率有限制也有放宽，监管指导定价与市场化定价交错反复。其中，取消发行市盈率限制的阶段为2009年~2012年期间。
定价制度的不同会影响新股上市后的上涨空间，进而影响投资者的打新收益率。在2009年~2012年取消发行市盈率的阶段，新股发行市盈率超过30倍甚至50倍。相应的，新股上市首日的平均涨幅也较之前出现比较明显的回落。
相比之下，2014年以来，新股发行仍采用询价定价机制，但存在23倍市盈率的隐形天花板。从实际情况来看，A股IPO的市盈率基本控制在23倍红线以下。另外，由于新股发行上市首日，有效申报价格有144%的上限，所以2014年以来新股发行上市首日平均涨幅基本保持在44%左右。
但是，隐形天花板下，新股上市后上涨动力更强，从上市到开板，平均涨幅达到180%及以上，在2015年和2016年甚至平均高达364%和440%，并且打新获得股份是没有限售期的，退出相对灵活。所以，高收益以及收益的相对确定性成为吸引各类投资者积极参与打新的主要原因。
另外，在实行隐形发行市盈率限制的阶段，新股上市首日表现较为一致，均有较大幅度涨幅，而在取消发行市盈率的阶段，新股首日涨幅出现明显差异化。2010~2012年期间，A股新股上市首日破发的占比分别达到7.4%、27%和26.8%，跌幅最高的超过20%。科创板实行市场化询价定价，取消发行市盈率限制，这就意味着，科创板上市新股之间的市场表现可能会出现比较明显的差异。
02
科创板新股发行配售制度
科创板各项基本制度陆续落地，拟上市企业积极申报审批，随着科创板渐行渐近，打新备受市场关注，各类机构也在积极备战科创板打新。打新的主要制度如下：
第一，科创板新股发行主要包括战略配售、网下发行和网上发行。其中，战略配售的比例为发行股票总数的20%~30%，剔除战略配售的部分，通过网下配售和网上公开发行，并且战略配售投资者不能再参与打新。网下发行的初始发行比例为其中的70%~80%，满足一定条件时，可以将网下发行部分向网上回拨，考虑回拨后，网下发行占公开发行股份的比例为60%~80%。
第二，参与网下发行的投资者为各类专业机构投资者，将个人投资者和一般法人排除在外。A类包括公募基金、社保基金和养老金；B类包括企业年金基金和保险资金；C类包括其他类别的机构，即财务公司、信托公司、证券公司、私募基金、QFII等。对于不满足网上打新条件的散户或者想要参与网下打新的散户，可以借道公募基金参与。
第三，从配售股份的分配机制来看，明显向参与网下打新的机构投资者倾斜，并且机构投资者内部也优先满足A类和B类投资者的申购需求。这样的制度设计就是为了确立机构投资者的主导地位，并且改变目前C类投资者在打新中占比较高的格局。
第四，对于参与网下打新投资者的条件，目前的文件中并没有给出明确要求。相关文件指出，发行人和主承销商可以根据上交所和中国证券业协会相关自律规则的规定，在前述网下投资者范围内设置其他条件，并在发行公告中披露，也就是说，最低门槛是由发行人和主承销商共同确定的。按照目前上交所网下配售要求，网下打新的投资者需持有市值不低于1000万元，不过从实际情况来看，一般对A类投资者的市值要求为1000万元，而其他类型的投资者网下打新的市值门槛以6000万元为主，部分要求为5000万。近期证券业协会公布了对私募基金参与科创板打新的详细规定，包括产品存续期和产品规模等，这就意味着符合科创板网下申购条件的私募基金将较大比例下降。
科创板上市企业及基金申报概况
上交所从3月底开始接受科创板企业受理，截至5月30日，已受理企业112家，有92家企业进入问询状态，4家企业终止审查。其中有49家企业进入二轮或三轮问询。这112家企业平均预计募资规模约9.7亿元。
另外，天准科技、安集科技、微芯生物、福光股份、华兴源创和睿创微纳等6家企业进入待上会状态。科创板上市委将于6月5号召开第1次审议会议，对前三家待上市企业的发行上市申请进行审核。这6家企业平均募资规模约7亿元。
在科创板快速推进的同时，各类私募和公募机构也积极进行相关产品的申报。证监会披露的基金审批表显示，截至5月10日，申报的科创主题基金达到87只，其中，科创板封闭式基金有32只，主动产品有55只。还有一些老基金申请转型为科创主题基金，所以目前等待批文的科创基金达100只左右。
首批确定发行的7只科创板公募基金发行后市场认购火热。5月27日第二批获批的基金共5只，分别来自鹏华、广发、富国、华安、万家等5家基金公司。与之前科创主题类基金不同，这一次获批的均为可以参与科创板战略配售的封闭式基金，且均为3年封闭运作灵活配置混合型。
另外，私募基金也加速布局科创板投资，截至2019年5月30日,已成立20只科创板相关的私募证券投资基金。
04
科创板打新收益率测算
下面我们对参与网下打新的各类投资者的收益率进行测算，以A类投资者为例进行说明。
A类投资者打新收益=A类打新收益÷A类打新成本
其中，打新收益=总融资规模×A类获配股票数量/总发行股票数量=总融资规模×（A类获配股票数量/网下配售股票数量）×（网下配售股票数量/总发行股票数量）=总融资规模×网下发行占总发行规模的比例×网下配售中A类投资者的获配比例
打新成本=A类参与打新的产品或账户数目×A类参与打新的产品平均规模×有效申购报价比例
由此来看，影响科创板打新收益的因素较多，需要对各因素进行合理假设。
（1）网下发行占总发行规模的比例
根据前述内容，战略投资者的分配比例为20%~30%，“网上+网下”中网下投资者的获配比例为60%~80%。因此，我们这里假设战略投资者配售占比20%，网下发行最低比例为60%，那么网下发行占总发行规模的比例则为48%。
（2）网下配售中各类投资者的获配占比
近一年以来，A股网下发行中，A类、B类和C类（含一般法人、个人投资者）在网下配售股份中的占比平均分别为52%、7.5%和40.5%，可以看出，C类投资者所得配售股份占比较高与该类投资者数目多有重一定关系，因为目前A股的网下打新C类投资者中包含了大量的一般法人以及个人投资者。
根据前述内容，在科创板的新股网下申购中，一般法人和散户被排除在外，并且在私募基金打新门槛提高的情况下，C类投资者的获配数量占比将远低于现在的水平，并且当前的配售制度明显向A类和B类投资者倾斜。综合考虑，我们假设网下发行中，A类、B类和C类投资者的分配比例分别为65%、15%和20%。
（3）参与打新的配售对象数目
各机构可以将其管理的多个产品用于参与打新，每个配售对象账户可以填报拟申购股数。以最近一年A股新股发行网下申购数据为基础，分别统计A类和B类投资者参与打新的配售对象数目。对于C类投资者，以该投资者配售对象数目较多的几家上市公司为例，计算C类投资者的账户数目。
参与打新的投资者越多，同类投资者的中签率会有所下降，为了保守估计投资收益，这里以各类投资者账户数目较大值作为测算假设，取A类投资者数目2000个，B类投资者500个。考虑到科创板打新对私募基金的要求有所提高，导致部分私募基金不符合打新条件，这里假设C类投资者900个。
（4）有效申购报价比例
近一年A股网下发行有效报价占比平均高达98.26%，一个主要原因是在隐形市盈率下，投资者报价具有相对明确的参考基础，报价有效的概率更高。科创板网下打新时，一个机构投资者可以通过不同配售对象账户申报3个价格，相比此前的只能报1个价格明显有更大灵活性。另外，科创板采用注册制，取消发行价格23倍市盈率的限制，通过面向专业机构的网下询价，由发行人和承销商协商确定。在这样的情况下，网下申购报价的有效性将面临更大的不确定性，有效报价的比例也会有所降低。
根据相关细则的要求，初步询价结束后，发行人和主承销商应当剔除拟申购总量中报价最高的部分，剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的10%；当拟剔除的最高申报价格部分中的最低价格与确定的发行价格（或者发行价格区间上限）相同时，对该价格的申报可不再剔除，剔除比例可低于10%。由此，我们保守假设科创板的有效申报价格比例为90%，并假设各参与网下打新的机构账户按照最高申购量进行顶格申购。
（5）发行募资规模
从目前已经受理审核的科创板拟上市企业的情况来看，科创板上市企业的平均预计募资规模为8~10亿元，参考创业板开通后第一年的情况，按照每年上市120家计算，每年融资规模为960~1200亿元，保守假设为1000亿元。
（6）新股上市后涨幅
按照目前发布的文件，科创板上市企业前5个交易日（含首日）不设涨跌幅限制，日常交易的涨跌幅限制为20%。相比目前A股上市首日44%，其他交易日10%的涨跌幅限制均有明显放宽。在这样的交易机制下，新股上市后股价将在更短时间内达到市场认为的合理水平。另外，科创板发行定价采用市场化的询价方式，取消发行价格23倍市盈率的限制，通过面向专业机构的网下询价，由发行人和承销商协商确定，这也有助于缩小新股发行定价与二级市场估值的差异，使定价回归合理水平。
在以上假设条件下，我们分别对A类、B类和C类机构参与科创板网下发行的收益率关于产品规模和科创板涨幅进行敏感性测算分析。
结果显示，A类机构顶格申购参与网下打新，在产品规模为2~5亿、科创板上市企业涨幅40%~80%的情况下，收益率范围为1.39%~6.93%。B类机构顶格申购参与网下打新，在产品规模为2~5亿，科创板上市企业涨幅40%~80%的情况下1.28%~6.4%；考虑到保险类产品规模相对较高，如果在产品规模为2~10亿，科创板上市企业涨幅40%~80%的情况下，收益率范围则是0.64%~6.4%。C类机构顶格参与网下打新，在产品规模为2~5亿、科创板上市企业涨幅40%~80%的情况下，收益率范围为0.95%~4.74%。
由此来看，不同类型机构打新收益率的差异会受到其产品管理规模的影响，产品规模越高会相应降低其打新收益率。另外，科创板上市公司的涨幅也会很大程度影响投资者的打新收益率，而市场化询价定价机制下，新股上市后表现差异会相对明显，所以精选上市公司对投资者而言至关重要。
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