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作者 | 刘超 中信建投期货固定收益部分析师
报告完成时间 | 2019年7月12日
摘要 展望2019年下半年，全球经济共振向下，外需短期内难有太大起色；房地产市场不存在全面放松调控的必要性，棚改新开工数量大幅降低，预计继续回落不可避免；在专项债可作为重大项目资本金的政策刺激下，基建投资增速可能会略有提升；制造业内部更加注重产业升级和结构优化，从总量上看，投资和产出两端仍将维持低增速。综合来看，经济下行压力依旧存在，但是断崖式下跌的可能性不大，大概率平稳回落。通胀方面，猪肉价格有望进一步推高CPI，PPI在11月份之前难有明显反弹。政策脉冲效应之后投资需求不振制约社融持续放量。货币政策无转向必要，备选工具较多，预留了充足的政策空间；财政政策继续保持宽松，减税降费政策持续发力有望托底工业企业利润。 操作建议 2019年下半年，经济下行压力存在，同业信任危机还未完全消除，全球主要经济体央行均存在宽松预期，整体利率债环境依旧偏多。预计低融资成本将在下半年持续，套息空间仍然存在，国债收益率有望继续下行，持仓国债期货多单安全边际较高，但在十年期国债收益率达到3.0%附近之后，在货币政策没有进一步放松的情况下，套息空间将被基本消除，预计继续向下突破3.0%的可能性不大，持仓多单宜减仓观望。 建议关注指标 基建投资反弹力度、地产调控政策变动、社融规模变化、货币政策是否加码宽松和减税执行情况 一、2019年上半年国债市场回顾 二、2019年下半年宏观经济展望 2019年一季度，国内GDP同比增长6.4%，与2018年四季度持平，比上年同期和全年分别回落0.4和0.2个百分点，二季度的经济增速数据还未公布，但5月份制造业PMI回落至荣枯线以下，6月份与5月份持平，维持在49.4，其他主要的经济数据在二季度也出现了不同程度的下滑，因此市场预期二季度GDP增速将进一步回落至6.3%。 展望下半年，经济发展的主线依旧是稳增长，调结构，稳步推进经济增长新旧动能的转换。同时也要注意到目前全球经济共振向下，外需短期内难有太大起色；房地产市场不存在全面放松调控的必要性，2019年棚改开工数量大幅下降，预计继续回落不可避免；上半年在地方债发行提前和宽信贷政策的前提下基建投资增速反弹依旧不及预期，下半年在专项债可作为重大项目资本金的政策刺激下，基建投资增速可能会略有提升；制造业内部更加注重产业升级和结构优化，从总量上看，投资和产出两端仍将维持低增速。综合起来看，经济下行压力依旧存在，但在逆周期调节下，当前采用的宽货币和宽财政的组合政策在经济恶化时有继续加码的空间，因此2019年下半年经济断崖式下跌的可能性不大，大概率平稳回落。 1、全球经济共振向下，外需短期内难有太大起色 从制造业PMI上看，在主要经济体中美国、欧元区和日本，分别在2018年8月、2018年2月和2018年1月达到本轮经济复苏以来的高点，目前仍旧处于下降通道当中，验证当前全球经济共振向下。进入2019年以来，除开3月份低基数的影响，出口增速显著低于2017年和2018年同期，而一方面全球经济走弱，另一方面中美贸易战预计将演化为持久战，即使新一轮贸易磋商取得积极的成果，但已经加征的关税也很难立即取消，外需短期内难有太大起色。 2、房地产市场不存在全面放松调控的必要性，继续回落不可避免 房地产方面，由于2016年和2017年属于房地产期房销售的高峰，2019年进入密集交付期，这导致了整个2019年前5个月地产施工面积始终维持在较高增速，进而使得房地产投资增速维持在两位数以上的较高水平。但是从领先指标上看，进入2019年之后，商品房销售面积连续负增长，房屋新开工面积增速呈现回落态势，前5个月的土地购置面积更是同比下跌了33.20%。 还有一个需要重点关注的就是2019年棚户区改造的数量，2015年到2018年棚户区改造实际执行的套数分别是601万套、606套、609万套和626万套，而按照规划2018年至2020年新开工的数量为1500万套，实际执行中可能会略有超过规划数量，预计2019年和2020年实际开工套数大约为450万套左右，以每套90平米测算，仅棚户区改造2019年就将减少1.58亿平方米销售面积，而2018年全年的商品房销售面积约为17亿平方米，预计2019年商品房销售面积有望回落至15亿平方米。 从政策预期上看，当前的房地产政策并不存在全面放松的必要性。2014年和2015年房地产调控全面放开的基础是经济增长连续失速，GDP增速从两位数下跌至2015年的7%左右，同时房地产行业库存不断攀升，房地产行业高负债经营是常态，系统性风险容易扩散至金融体系。而2019年虽然经济下行压力存在，但2019年全年经济增速预计仍能达到6.2%左右，同时经过这一轮涨价去库存，以待售面积衡量，目前的房地产库存已经降至2016年年初以来的最低值，可以说当前的市场环境和上一轮地产周期相比出现了较大的变化，“房住不炒”大方针不变，大概率不会走过去经济下行就靠放松地产调控来拉动经济增长的“老路”。综合以上各项因素，2019年下半年房地产继续回落不可避免。 3、专项债资金可做重点项目资本金有望促基建投资增速反弹 基建投资方面，随着今年地方债发行的提前，和2018年四季度开始的宽财政政策，在年初时市场对基建投资增速反弹比较乐观，但从结果上看多少有些不及预期，5月份基建投资增速回落至4.0%。但对于下半年基建投资而言，专项债可作为重大项目的资本金值得期待，目前专项债尚未使用的净增额度大约为1.2万亿，假设有10%的专项债资金可以作为重大项目资本金，按照过往的经验，通过银行信贷等方式可以撬动3-7倍体量的基建项目，即使按照较低值3倍测算，这一块新增的投向基建的资金有望达到3600亿以上。2018年基建投资额约为14.5万亿，因此我们预计下半年基建投资增速有望回升至5%-7%左右。 4、制造业投资和产出两端仍将维持低增速 在外需不振，内部需求提升有限的情况下，进入2019年以来制造业投资增速呈现持续下滑的趋势，工业增加值则保持相对的稳定。就目前而言，制造业内部更加注重产业升级和结构优化，从总量上看，在接一下来挺长一段时间内，预计投资和产出两端仍将维持低增速。 三、通胀预期：CPI继续走高，PPI有望在11月份触底反弹 通胀方面，CPI项目中非洲猪瘟加速生猪产能出清，生猪和能繁母猪存栏持续下降，等进入9、10月份消费旺季之后，生猪价格预计将出现大幅上涨，CPI同比增速有望触及3%。PPI方面进入下半年之后大宗商品价格预计仍将高位震荡，但是2018年6-10月份基数不低，预计PPI仍将保持低位，进入11月份之后低基数效应减弱，PPI同比增速有望触底反弹。 四、社融：政策脉冲效应之后投资需求不振制约持续放量 社融和新增信贷方面，2019年一季度大幅放量，主要原因还是宽信贷政策背景下，监管层责令商业银行必须增加对中小企业的放款，目前来看对于解决中小企业“融资难，融资贵”问题取得明显成效，中小企业融资成本确实出现了一定程度的降低，信贷政策无收紧的必要。但是目前内外需求不振，投资增速依旧处于下降趋势，这将会导致政策脉冲效果之后，社融和新增信贷放量难以持续，预计2019年下半年社融和新增信贷将会维持目前不温不火的态势。 五、货币政策：无转向必要，备选工具较多，预留政策空间 货币政策方面，2019年上半年在降低中小企业融资成本方面取得明显的效果，目前全球主要经济体的央行在经济下行压力下先后释放宽松信号，美联储7月份降息25个基点的预期几乎被打满，人民币贬值压力已经得到明显的缓解，同时国内经济出现走弱迹象。综合起来看，目前央行没有必要收紧货币政策。但同时国内经济也没有出现严重恶化的情形，是否加码宽松，预计监管层将会依据经济运行情况相机选择。逆周期调节政策中降准、降息和利用TMLF等新型货币政策工具进行公开市场操作等方式为应对可能出现的经济的持续恶化预留了充足的政策空间。 六、财政政策：持续宽松，减税降费托底工业企业利润 财政政策方面，一般具有连续性，因此我们预期短期内宽松的财政政策将会延续，同货币政策一样宽松是否加码同样取决于经济运行情况。在内外需求不振的情况下，2019年前5个月工业企业利润同比下跌2.3%，但2019年5月份当月同比增长1.1%。自4月1日增值税税率开始下调，目前来看减税效果正在逐渐显现，企业盈利情况出现明显改善。预计2019年下半年减税降费政策将托底工业企业利润。 七、国债期货投资策略 2019年下半年，经济下行压力存在，而近期的同业信任危机，虽然在监管层的协调下没有造成重大的系统性风险，但是从结果来看，同业市场高风险机构并未全部出清，投资者对监管层加强审慎监管的担忧短期内不会完全消除，投资机构在资产配置时更多还是选择拉长利率债和高等级信用债的久期而非信用的下沉。目前以美联储为代表的主要经济体央行释放出强烈的降息信号，国内的货币政策暂无转向必要，低融资成本预计将在下半年持续，目前十年期国债收益率在3.17%左右，5月份以来R007均值大约为2.52%，套息空间依旧存在。 进入2019年以来，美债收益率一路走低，十年期美国国债收益率由年初的2.70%下跌至目前的2.0%左右。同时由于中国的国债收益率在整个2019年上半年基本处于一个窄幅震荡区间当中，这也导致中美利差再次扩大至120个BP左右。而如果美联储真的在七月份重启降息，美债收益率存在继续下行的空间，而中美利差也将继续扩大，从这个意义上来，目前中国的国债存在明显的估值优势。根据最新的6月份债券托管数据显示，境外机构6月份当月增持中国国债276亿，同时增持政金债55亿，增持存单321亿，预计如果中美利差继续扩大，外资对中国债券的配置力度还会加大。 几方面因素共同导致三季度利率债环境整体偏多，利率债依旧有配置的价值，国债收益率有望继续下行，持仓国债期货多单安全边际较高，但在十年国债收益率达到3.0%附近之后，在货币政策没有进一步放松的情况下，套息空间将被基本消除，预计继续向下突破3.0%的可能性不大，持仓多单宜减仓离场观望。 重要声明 本报告中的信息均来源于公开可获得资料，中信建投期货力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。
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