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一周回顾：美国零售数据表现亮眼，美联储官员言论搅动全球市场，美元指数和美元兑人民币高位震荡。三大人民币指数盘整，美元兑人民币期权隐含波动率继续回落。市场对欧央行9月降息预期升温，欧元贬值。美债收益率下行带动日元升值。金银比价触及历史高点回落，白银涨幅“一骑绝尘”。
基本面纵览：全球市场：（1）美国经济表现和货币政策分化，零售数据和褐皮书显示美国经济依旧稳健，美联储官员发表鸽派言论；（2）德国经济景气数据再次不及预期，欧央行可能修改通胀目标的政策路径；（3）英国新首相揭晓在即，欧英双方努力避免无协议脱欧。国内市场：（1）6月结汇率大幅回落，造成结、购汇率缺口扩大，远期代客结售汇顺差延续，预计结售汇单月波动加剧，整体维持均衡；（2）金融办发布金融业开放新11条。
后市展望：市场预期9月欧央行大概率跟随美联储降息，欧央行7月议息会议（7月25日）成为重要政策信号窗口，下周欧美经济数据相对表现也将造成短线冲击。美元指数短线或进一步升值，但美联储议息落地前美元整体波动区间依旧有限。关注英国新任首相就职发言对英镑的短期影响。国内6月经济数据亮眼表现验证了基本面韧性。在国际货币环境边际宽松的背景下，支持人民币汇率相对稳定，34日均线形成美元兑人民币短期重要阻力。
结售汇，美国经济
一、一周回顾
全球市场方面，美国零售数据表现亮眼，美联储官员言论搅动全球市场，7月降息预期波动明显，美元指数涨跌交替、全周收涨。德国经济景气指数表现不佳，市场对欧央行9月降息的预期升温，欧元贬值。美债收益率走低，美股创新高后回撤，日元和贵金属上涨，其中金银比价触及历史高点后回落，白银涨幅“一骑绝尘”（见图表 1）。
人民币市场方面，美元兑人民币随美元指数高位震荡，震荡区间为6.87到6.89。中间价逆周期因子向人民币贬值方向调整（累积20个交易日），幅度不超过阈值（500pips）。欧元、英镑相对人民币贬值，日元受美债收益率下行影响相对人民币升值，三大人民币指数震荡，汇率期权隐含波动率继续回落（见图表 2和图表 3）。
流动性方面，美联储降息预期继续施压境内外美元利率——LIBOR和CIROR利率继续微幅下降；为对冲MLF到期、税期和政府发债缴款的冲击，央行本周增量续作MLF并且连续4天展开逆回购操作，不过3个月Shibor和 NCD利率依旧出现小幅上涨。在经历此前新股发行的流动性冲击后，香港Hibor利率继续下跌。境内远掉期点数下行，境外远掉期点数上行，境内外远掉期价差走扩至200pips以上（见图表 3和图表 4）
二、基本面纵览
◆ 全球市场
1. 美国：经济和政策的分裂
零售数据和褐皮书显示美国经济依旧稳健。第一季度以来一直放缓的零售数据在6月表现亮眼，作为计算GDP重要参考的零售种类同比增长4.6%，这预示着第二季度美国GDP表现稳健甚至可能超预期（见图表 5）。此外，本周发布的美联储褐皮书同样显示当前经济的表现超出预期：
经济活动方面，大部分地区商品零售全面小幅增长，非金融服务业进一步扩张，旅游行业保持稳健；部分地区的交通运输部分保持健康温和的扩张；在一些地区制造业出现了温和回升；贷款需求全面上涨；
房地产方面，房屋销售回暖，但住宅建造未出现反弹；不过非住宅建造表现强劲，商业租金上涨；
就业方面，由于劳动市场偏紧，就业人数温和上涨。在建筑、IT和护理行业出现了用工短缺的情形；不过薪资和上一报告期相似，继续温和上涨；
通胀方面，通胀率保持稳定，与上期相比略有放缓；天气和关税因素使得农产品和进口成本出现上涨。
美联储官员言论搅动市场。本周四纽约联储主席Williams发表关于零利率下限的讲话，其中提到：
“第一，当面临不利的经济环境时应该快速采取行动；第二，在更长的时间内保持低利率；第三，在面临更低的自然利率和零利率下限时应该调整央行的货币政策策略。”
这被市场解读为近期联储最鸽派的言论，7月议息降息50bp的概率大幅上升，美债收益率和美元指数都出现大跌。不过随后纽约联储发布声明表示Williams的言论并不是暗示美联储将大幅降息而是基于学术研究的结论。周五晚间大鸽派、圣路易斯联储主席Bullard表示在即将到来的议息会议降息25bp是合适的。市场预期再次大幅波动，美元指数基本收复此前失地。此外值得注意的是美联储副主席Clarida在接受福克斯商业采访中表示在利率接近零的时期，预防性地采取行动很重要，这可能暗示着美联储当前“数据依赖（data-dependent）”的政策模式可能面临改变。
2、欧洲：9月降息？
欧央行可能修改通胀目标的政策路径。本周德国ZEW经济景气数据再次不及预期，其中对现状的评估创下2010年6月以来新低。随着现任欧央行行长德拉吉任期将至，继任者拉加德将如何面对接下来欧元区复杂经济状况的挑战是市场关注的问题。本周据称欧央行内部已经开始研究修改通胀目标的可能性——通胀“接近但低于2%”的政策目标在当前的环境下是否依然适用，毕竟在德拉吉任内欧元区通胀的“答卷”是远远不及格的，这并不利于央行信誉的建立（见图表 7）。根据当前信息分析，欧央行若做出改变可能有两个方向：一是跟随美联储，建立对称的通胀区间，提高通胀的容忍度；二是降低央行的通胀目标水平。面对当前疲软的经济，第一种方向的可能性更大，但对于欧央行实际货币政策的影响较小。
欧央行9月降息预期升温。经济疲软、央行换届叠加美联储降息压力上升的影响，市场对欧央行的进一步宽松抱有极大的期望。上周周报中我们提到欧洲债券市场已经陷入了宽松“妄想”，低收益的国债被疯抢，甚至不少公司债收益率也已转负，而本周根据OIS市场的信息，欧央行9月降息的预期概率一度飙升到100%（见图表 8）。目前看来，若美联储7月降息，欧央行在9月跟随降息的可能性非常大。不过值得警惕的是主要央行接连向市场妥协将会加剧市场的波动。
3.英国：欧英避免无协议脱欧
英国通胀保持平稳，零售销售超预期。继上周英国5月GDP超预期之后，本周英国6月通胀符合预期，劳动市场方面薪资增速同比增长近4%，而6月零售销售环比扭转此前萎缩的情况。不过当前市场关注的焦点在脱欧相关的事务，英国经济数据的利多影响非常有限。
新首相揭晓前夕，欧英努力避免无协议脱欧。下周保守党将公布新首相选举结果，硬脱欧派代表约翰逊当选基本无悬念。本周欧盟和英国议会为最后阶段的谈判、避免无协议脱欧作出表态：
欧盟方面，德国国防部长冯·德莱恩已确认将接任欧盟委员会主席，其脱欧问题上的态度偏向强硬，对于是否会进一步推迟脱欧时间，冯·德莱恩表示还需欧盟各国领导人协商。不过欧盟谈判代表巴尼耶在周四表示正在寻求爱尔兰边界问题的替代方案。
英国方面，下议院通过提案旨在为下届首相通过暂停议会来强行推进无协议脱欧设置障碍——即使在议会被暂停的情况下，也要在9月和10月开会审议北爱尔兰事务。
◆ 国内市场
1. 6月结汇率大幅回落
2019年6月，银行代客结售汇逆差191亿美元，前值顺差46亿美元，环比逆差扩大137亿美元；银行远期净结汇顺差97亿美元，前值顺差192亿美元，环比顺差收窄95亿美元；银行代客涉外收付款逆差91亿美元，前值逆差60亿美元，环比逆差扩大31亿美元。央行外汇占款环比下降62亿元人民币，前值下降11亿元人民币。
2019年6月，结汇率环比下降8个百分点至61.8%，购汇率小幅上升2个百分点至70.2%。结汇率与购汇率缺口8.4%，相较2019年5月缺口扩大10个百分点，体现了2019年6月外部不确定性冲击下，结汇需求主体持短期观望态度，但银行远期代客结售汇继续录得顺差，体现市场主体的汇率预期依旧维持稳定（见图表 11）。6月末中美关系重新进入平缓期，预计7月结汇率将有所反弹，购汇率上行空间有限。
外管局在答记者问中表示：跨境资金流动方面，目前我国结售汇、国际收支和跨境资金流较为均衡，考虑到国际货币环境边际宽松、国内经济预期相对稳定、境内市场开放程度进一步提升，以及市场理性预期逐渐凸显，未来跨境资本流动将延续平稳。经常账户方面，全年经常账户仍将处于合理区间，有望延续小幅顺差格局，这主要基于制造业转型提振出口竞争力和净出口额，以及我国相对其他经济体较高的储蓄率。外汇管理改革和开放方面，相关工作从促进跨境贸易投资自由化便利化（提高FDI资金汇兑便利化，支持自贸区、粤港澳大湾区、雄安新区先行先试），稳步推动资本项目开放（适度放宽甚至取消QFII额度管理、支持科创板健康发展、推进银行间债券市场开放渠道整合），健全跨境资本流动“宏观审慎+微观监管”管理框架（完善跨境资本流动监测、预警和响应机制，丰富跨境资本流动宏观审慎管理的政策工具箱，严厉打击外汇违法违规活动）。
2. 金融办发布金融业开放新11条
7月20日，国务院金融办宣布一系列金融业进一步对外开放措施。包括：（1）允许外资机构在华开展信用评级业务时，可以对银行间债券市场和交易所债券市场的所有种类债券评级；（2）鼓励境外金融机构参与设立、投资入股商业银行理财子公司；（3）允许境外资产管理机构与中资银行或保险公司的子公司合资设立由外方控股的理财公司；（4）允许境外金融机构投资设立、参股养老金管理公司；（5）支持外资全资设立或参股货币经纪公司；（6）人身险外资股比限制从51%提高至100%的过渡期，由原定2021年提前到2020年；（7）取消境内保险公司合计持有保险资产管理公司的股份不得低于75%的规定，允许境外投资者持有股份超过25%；（8）放宽外资保险公司准入条件，取消30年经营年限要求；（9）将原定于2021年取消证券公司、基金管理公司和期货公司外资股比限制的时点提前到2020年；（10）允许外资机构获得银行间债券市场A类主承销牌照，业务范围从境外非金融企业债务融资工具扩展至债务融资工具全部品种；（11）进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场。
针对第十一条开放措施，目前外资进入债券市场的主要通道包括（R）QFII、直接进入银行间债券市场（CIBM通道）和债券通，但不同通道在市场准入、债券过户、资金划转等方面存在差异。为打通债券和资金账户，央行于2019年5月就《关于进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场有关问题的通知（征求意见稿）》公开征求意见。其主要内容包括：（1）同一境外机构投资者可将其合格境外机构投资者（QFII/RQFII）项下债券账户和银行间债券市场直接投资项下的债券账户中所持有的银行间市场债券进行双向非交易过户；（2）同一境外投资者QFII/RQFII托管账户内资金与直接投资资金账户间可在境内直接划转（双向）；（3）同一境外机构分别通过QFII/RQFII和直接投资境内银行间市场的，只需通过境内托管行或者直接投资结算代理人向中国人民银行备案一次。
三、后市展望
全球市场方面，中国第二季度经济数据的表现并没改变市场整体悲观的情绪，下周欧美PMI、美国耐用品订单以及第二季GDP数据是带来“意外之喜”还是进一步验证经济继续下滑的预期？主观上看，市场更“期待”数据不及预期——大量资金已在布局收益率极低的固定收益市场；客观而论，无论当前经济表现如何，美联储7月降息基本可以确定。数据对市场主要以冲击性波动为主。下周需要重点关注欧央行议息会议和美国国会两党对财政部债务上限的协商。当前市场预期欧央行大概率9月将跟随美联储降息，7月会议将成为重要的政策信号窗口——欧央行很可能在保持利率决议不变的情况下暗示将对更多宽松措施持开放态度。技术分析上，欧元兑美元头肩顶的形态岌岌可危，下方1.12的支撑非常关键，若跌破则可能会再次触及1.10的低位。美国国会两党大概率能就债务上限问题达成一致，从而避免关门风波再次出现，短线支撑美元但是中长期看政府赤字的累积对美元并不是好消息。下周美联储进入噤声期，但须警惕此后美联储通过言论和纪要措辞掌控降息节奏的主动权。美元指数可能受欧元影响短线进一步升值，但美联储议息落地前美元整体波动区间依旧有限。英国下周将公布新首相选举结果，关注约翰逊（大概率当选）就职言论，或对英镑形成短线冲击。经济数据近期的表现可能支撑美债收益率，但美欧央行的宽松转向使得其上涨空间十分有限，而美股在联储噤声期料以震荡为主，黄金在创近期新高后可能出现短期的震荡蓄势行情，美元兑日元近期也难以跌破6月前低。
国内市场方面，近期国内数据验证了经济韧性。第二季度GDP同比如期回落，但6月社会消费品零售、工业增加值与固定资产投资增速均有超预期表现；尽管M2表现疲软，但第二季度社融增速逐月攀升。经济数据亮眼表现有助于支撑国内利率，在国际货币环境边际宽松的背景下，支持人民币汇率稳中有升，34日均线形成美元兑人民币短期重要阻力。7月美联储议息落地前，人民币难以升值突破2019年7月以来区间。
特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。
本文标题：【外汇市场】经济向左，政策向右—人民币与G7汇率周度观察
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