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一、战后各时期全球美元货币体系面临的主要挑战和变化
本位货币是由国家的综合实力决定的，美元二战之后成为全球货币，是建立在美国强大的军事、科技、经济等综合国力之上的。在二战之后确立的一系列国际规则之中，对金融方面影响最深远的就是布雷顿森林体系(美元与黄金挂钩、其他货币和美元挂钩)的确立，形成了全球以美元为基础的货币发行制度。上世纪70年代后，美元脱离金本位，反而使得美元脱离了发行数量限制的束缚，全球化的深化更强化了其全球结算和储备货币的作用。虽然过去几十年，欧洲以及日本、中国等国的经济总量不断上升，令美国在全球经济中的占比下滑，但也只是阶段性削弱了美元作为全球储备货币的作用。这背后主要有两个原因：
第一，美国的国际政治和军事影响力仍远远强于其他国家，确保其可以通过非金融性、非常规手段稳定美元霸权。
第二，二战之后美元的长期购买力下降，也曾经阶段性出现过信用危机，但是同期其他主要大国的货币信用风险更加严峻，都曾经出现过比美元更加严重的信用危机。
布雷顿森林体系瓦解后，国际货币体系开始进入现行的纸币信用时代。美元是全球纸币信用体系的中心，黄金本质是一种美元信用的对冲品。因此，金价的波动实际上就是美元信用的波动。但是由于黄金本身不产生价值，它更多的是信用货币的一种价值体现。所以，黄金的价格上涨，往往是美元信用货币购买力下跌导致(特别是在通货膨胀预期强或者美元信用危机时更容易上涨)。
仔细观察过去几十年的黄金上涨过程，不难发现，黄金并不具备持续上涨的能力，甚至相比核心房产和股票而言，其抗通胀的能力也并不突出。黄金价格有时候会受到地缘事件推升或者跟随资产价格大幅上涨，但是下跌的时间也比较长，往往是一轮大幅快速上涨之后，就进入了持续多年的下跌或盘整。黄金投资是需要择时的，每次美元信用危机或金融危机时刻，美联储投放大量流动性往往意味着货币贬值，是增持黄金的良好时机(表1)。
表1:战后各时期全球美元货币体系面临的主要挑战和变化数据来源：华宝基金
纵观战后七十年全球经济发展过程，美元一直作为贸易结算货币及全球储备货币。美元是所有其他货币的“锚”，美联储也被视为全球央行，其货币政策对全球金融和贸易流动都有巨大影响。虽然国际货币交易中逐步加入了欧元、日元等其他货币，但都未能撼动美元的地位。
历史上黄金对美元大涨可归为两种背景(表2)。第一种是美元兑非美货币贬值或者美元信用下降时期。比如1971年美元脱离金本位并对非美货币大幅贬值后，1985年《广场协议》导致美元对日元等非美货币大幅贬值后以及2000年科网泡沫破灭推动美联储持续降息令美元对欧元及人民币大幅贬值后，黄金价格均顺势上涨。第二种是通货膨胀预期上升和流动性大幅增加阶段。比如上世纪70年代两次石油危机导致的高通胀阶段以及2008年金融危机推动美联储持续实施QE后，黄金价格也均呈现出持续攀升之势。
表2:历史上几次黄金大涨的时期和原因数据来源：安信证券研究所
二、美元的负实际利率(negative real interest rate)推升黄金价格
实际利率(real interest rate) 是指剔除通货膨胀率后储户或投资者得到利息回报的真实利率。一般来说，当银行利率低于社会通胀的时候，居民就会感到通胀压力，社会上的钱就会感觉毛了一些，居民就会倾向于买入黄金等保值资产，推动黄金和房产等价格上涨，而负值的程度越高，这种通胀预期压力越大。而当银行利率高于社会通胀的时候，社会上的通胀压力预期不强，黄金等资产上涨的压力也不大。回顾历史，黄金价格走势的确与实际利率(real interest rate)水平有关(图1)。当美元的实际利率由低走高的时候，黄金的上涨力量不强或者不持续；当美元的实际利率由高走低的时候，更容易驱动黄金上涨。美元存在信用压力或者通胀高企时，美国实际利率往往转为负值并驱动黄金价格上涨。
图1:过去四十年伦敦现货黄金和美元实际利率数据来源：安信证券研究所
1974-1975年、1980年前后、2009年到2012年美元的负实际利率程度较深，同期黄金都录得较大幅度上涨。一旦实际利率由负转正或进入回升期，黄金价格也由涨转跌。今年2月以来，美国实际利率一直在-0.5%附近(图2)。预计疫情将令美联储相当长时间内维持宽松货币政策，美国负实际利率也将持续较长时间。目前经济活动还处于很低的水平，而随着下半年欧美复工开始，目前超量的货币供应会慢慢让实体感到通胀的压力。
图2:2020年2月以来的美元实际利率走势数据来源：安信证券研究所
三、美国新冠疫情之下：史无前例的货币放水和不可持续的财政赤字
新冠疫情下欧美经济停摆，对企业和居民的资产负债表和现金流都造成很大冲击。美国财政部加大转移支付力度，美联储也开启了前所未有的“印钱”操作。短短两个多月的时间，美联储资产负债表已经从4万亿膨胀到7万亿，年底有望超过10万亿美金，明年预期仍将保持上升状态(图3)。另一方面，疫情迟迟未能得到明显控制，各国财政赤字压力将进一步加剧。近期美国单日新冠确诊人数仍为5位数，尽管已进入复工阶段，但经济恢复过程或将一波三折，高财政赤字的状态也将持续很长时间。
图3:美联储2020和2021年资产负债表预测数据来源：华宝基金
目前，由于美国财政部大量国债到期，逼迫美联储在二级市场上购买大量国债。到目前为止，美国本轮货币和财政刺激规模占GDP比重已接近四成，欧洲主要国家刺激规模占GDP比重接近三成。随着疫情的延续，预计这一数字将继续扩大，财政赤字货币化趋势将继续加剧(图4)。
图4:全球各国史无前例的货币和财政刺激数据来源：华宝基金
四、从美联储印钞到通胀的距离——因疫情压低的货币乘数
现阶段，由于经济停摆，美联储最新公布的美元货币乘数出现了历史最大幅度降幅，货币乘数从4.5下降到3.5的水平。尽管短期美国大量投放基础货币，但是由于货币乘数下降，导致美国M2等广义货币数据没有明显上升(图5)，所以黄金价格有所上涨但整体温和。往后看，预计今年下半年美元广义货币增速将快速上升，且该趋势或将贯穿明年全年。
图5:2020年2月以来的美国基础货币和货币乘数(美联储公布) 数据来源：华宝基金
图6:2017年以来的美国M2增速及未来预测数据来源：华宝基金
回顾历史，美国过去多年的M2增速都维持在稳定的个位数增长状态，这一次大放水将大幅度推高M2增速(图6)，股市已经随M2上涨同期表现。目前美国货币乘数还处在很低水平，货币传导链条并不通畅。如果未来美欧等国经济真正进入复苏阶段，货币乘数又出现明显回升，那么巨量的基础货币投放加上正常的货币乘数将引发美元广义货币总量迅速攀升。届时，若美联储未能及时回收流动性和提高利率，美国负实际利率状态将进一步深化，并为通货膨胀回升和黄金快速上涨创造更加有利的环境。总结而言，在过去几十年全球美元体系的发展和变化中，美元信用和黄金价格是存在比较明显的此消彼长的关系。黄金价格大幅上涨往往发生在美元信用大幅走低或者通胀高企的背景之下。目前，美联储正处在一轮前所未有的基础货币大放水的初期，目前货币乘数因疫情压制导致偏低，货币传导的链条并不通畅，通胀压力没有显现，一旦经济恢复，广义货币回升和持续的负实际利率将推动通胀回升。
本文标题：揭秘美元信用：美联储大放水背景下的黄金价格将何去何从
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