Ms.陈 
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策略推荐：美元指数：美联储与市场对于降息前景判断存在明显落差，双方将寻求新的共识，美元指数短线保持高位震荡。欧元：议息会议大跌之后，欧元转入短期震荡。英镑：脱欧僵局再现，市场押注降息，英镑反弹乏力。日元：多空因素交织，短线盘整，未来升值风险更大。
风险提示：（1）中美、欧美贸易摩擦升级；（2）美联储暗示年内更大幅度降息；（3）意大利与欧盟在财政问题上的矛盾升级；（4）西班牙再次提前大选。
议息会议、降息
美元：预期落差如何趋同
7月美元指数走强站上98关口，我们在月初的季度展望中提示美元指数继续下行动能不足。在美联储降息、中美重启谈判等利好因素均已被市场充分定价后，若美联储暗示更激进降息，美元指数有望进一步下行，否则美元指数将维持高位。回顾7月，月中欧央行议息会议暗示下半年可能降息，月末美联储议息会议不及市场预期鸽派，均对美元指数构成支撑。
展望8月，美联储和市场对于降息前景判断的落差将使得市场陷入震荡，而月初中美贸易谈判节外生枝，进一步加剧了市场不确定性。
1、美联储否认进入降息周期
美联储7月31日议息会议（北京时间8月1日凌晨）宣布降息25bp，符合市场预期，且提前2个月在8月便结束缩表，但这并没能给贵金属带来利好。由于美联储主席鲍威尔在新闻发布会上的鹰派言辞，美元指数、美债收益率双双拉升，贵金属、非美货币普遍承压。鲍威尔表示，“这并不是一个长降息周期的开始（Let me be clear – it’s not the beginning of a long series of rate cuts.）”，他补充道“也不止降息一次（I didn’t say it’s just one rate cut.）”。值得一提的是，本次议息会议有两名委员投出了反对票，认为没有必要降息。
值得注意的是联邦基金利率期货远月合约已经出现了对于美联储未来大幅降息的预期，但目前定价程度还很低。这也反映了市场与美联储观点的矛盾焦点——美联储究竟会不会进入降息周期？
2、市场可能倒逼美联储持续降息
我们更倾向于认为美联储将进入降息周期。主要基于以下理由：
（1）相对于库存周期、固定投资周期、房地产周期等指标，美联储的降息行动已经显得滞后，尤其是美国的固定投资和房地产营建许可都处于下行通道之中。
（2）作为此前加息的“后遗症”，信贷冲击可能持续回落。信贷冲击是美国经济增长的同步指标，当前处于0值附近值值得警惕的信号。若未来信贷冲击继续下滑将给予经济增长下行压力。
（3）美股面临盈利下滑的压力。历史上盈利增长放缓并不一定导致美股回撤，但这很可能是美联储通常以持续降息应对。当然，在面临周期性的崩盘时，即便大幅降息也无济于事。从Shiller预估的近3个月PE反推EPS计算同比，市场对于盈利增长放缓已经有所预期，要维持美股高位只能寄希望于美联储降息维持高估值。
（4）来自外部的压力。美联储在国内面临来自特朗普的施压；在外部则面临越来越多的央行加入降息行列。在全球经济展望偏负面的背景下，可能有竞争性贬值的隐患。
（5）中美贸易局势的不确定性加剧了金融市场波动，也遏制了全球贸易增长和投资信心，成为美联储不得不考虑的变量。
综上，未来美联储很可能进入持续降息周期，但中间必然存在预期的反复和修正，这取决于美国经济数据和金融市场的表现。我们预计第三季度将是这样一个预期修正的过程，美联储和市场将逐渐向新的共识趋同。美联储在今年两次态度转向鸽派都受到了市场的“胁迫”，即便美联储此次态度鹰派，但若经济数据继续下滑，美联储依然处于被动地位，只能被迫向市场妥协。
3、重回楔形区间
美元指数的商业空头头寸仍处于5年最强水平附近，这将制约美元指数涨势，而非商业多头力量在7月并未明显增强。技术上，美元指数重新回到此前的楔形区间，议息会议后一度触及楔形上沿。预计8月维持高位震荡的可能性更大，此后可能以顶背离形态回落。上方阻力99附近，更高为100，下方支撑97.3，更低为96.7。
欧元：大跌后是否有反转？
7月欧元基本回吐了6月的涨幅，并且创下了年内新低。基本面方面，欧元区重要经济和信心数据大部分不及预期，例如德国7月制造业PMI继续下滑创下2012年欧债危机以来的新低，而美国经济却依旧保持着相对韧性，虽然PMI等软数据也出现了放缓，但无论GDP增速、就业还是耐用品订单都取得了超预期的表现。政策方面，美联储7月（北京时间8月1日凌晨）降息50bp的预期逐步被证伪，且美联储主席鲍威尔在议息会议后的讲话透露出超预期“鹰”派内容——表示本次降息并不意味着降息周期的开启，未来仍有可能加息。欧洲理事会提名IMF总裁拉加德为下一任欧央行行长候选人、欧央行7月议息暗示下半年降息，都透露出欧元区货币政策降息继续宽松的信号。除此之外，硬脱欧人物鲍里斯·约翰逊出任英国首相，脱欧再次陷入僵局。美欧摩擦出现升级风险，关税冲突升温。
展望8月，欧美货币政策预期出现边际分化，金融状况的差异或面临转向，不利于欧元企稳；从历史上看，美联储首次降息后行情的反转可能意味着欧元短期内转入震荡。
1、 美联储降息后……
美联储7月议息会议宣布降息25bp并且提前结束缩表，不过美联储主席在会后的讲话中表示本次降息并不意味着新一轮降息周期的开启，未来依旧存在加息的可能。反观欧央行方面，7月议息会议除了暗示下半年降息外，明确表示已将进一步宽松的方案提交欧元系统相关委员会审议，欧美在政策预期上再次出现分化……
欧美金融状况差异或将转向。年初至今由于美联储货币政策转向幅度更大（从加息变为降息），欧美金融状况差异走阔且与欧元兑美元汇率出现异常的反向变动。随着7月议息尘埃落定，美联储谨慎宽松遭遇欧央行全面宽松，金融状况差异走阔的趋势或将扭转并向欧元汇率收敛，这不利于欧元企稳反弹（见图表 4）。
从历史上看（1989年以来），美联储首次降息前后1个月，欧元兑美元往往出现相反的走势特征。例外的是2007年9月美联储降息，彼时美国次贷危机爆发伊始尚未演化为全球危机，且欧央行尚处在加息周期中。今年美联储降息前欧元出现较大幅度的贬值、创下年内新低。美联储7月首次降息后，考虑到8月欧元汇率波动率通常是年内的低点，欧元兑美元大概率出现低位震荡，中枢略有上移但反弹不会超过7月高点。
2、欧元区VS 德国
欧元区与德国经济出现分化？从近期的数据来看，尽管市场依然弥漫着对欧元区经济的悲观情绪，但从边际上看，欧元区整体的表现要略好于德国。在当前全球贸易环境恶化、制造业出现衰退迹象的情况下，德国经济极有可能在今年下半年滑入技术性衰退。而就欧元区整体而言，欧洲央行行长德拉吉在讲话中明确表示当前衰退的概率是极低的（见图表 7）。这意味着接下来欧央行推行宽松政策面临的阻力或下降，而欧盟对于财政赤字的强硬态度可能会有所缓和。这些因素将在下半年压制欧元的汇率，从政策层面，弱势欧元也符合支撑出口和通胀回升的意图。不过需要警惕美国白宫或国会主动干预美元汇率导致欧元被动升值。
3、技术分析
美联储鹰派降息使得欧元跌破1.11的重要支撑。自6月起欧元兑美元走势呈现头肩顶突破形态，7月23日跌破1.12的颈线支撑，当前触及1.10附近的目标点位，后续或出现反弹调整，可能会回踩1.118至1.12的阻力区间（见图表 8）。
英镑：僵局难破
7月，英镑兑美元创下年内最大单月跌幅，除了弱势欧元的拖累外，英国经济出现超预期疲软，硬脱欧派代表鲍里斯·约翰逊上任后采取强硬的脱欧言论和态度，叠加全球经济的放缓，市场预期英国央行在2020年1月底之前降息的概率大幅上升。
展望8月，欧英脱欧僵局短期难破，市场依旧押注英央行降息，英镑反弹乏力。
1、谈判僵局将持续
约翰逊强硬之后，关注欧英“短兵相接”。鲍里斯·约翰逊如期接任英国新首相，甫一上任约翰逊就展示出强硬的做派——政府内阁大换血、硬脱欧势力上位；公开宣称不废除爱尔兰边界后备条款就无法达成脱欧协议；并且从各方面开始着手为无协议脱欧作好准备。由于此前欧盟明确表示在延长期不会就脱欧方案进行重新谈判，约翰逊的所作所为主要是为了强迫欧盟领导人重回谈判桌。不过到目前为止欧盟的回应比较有限，反而使得市场反应过度——英国国债收益率和英镑都连续刷新年内新低。当前欧英双方仍处于亮出筹码的博弈阶段、难有实质性推进。僵持的局面将使得多头继续保持谨慎（见图表 10）。
2、英国央行:坚持渐进加息
英国央行最后的“倔强”。近期经济数据屡屡不及预期，英国无协议脱欧的概率上升，英国央行不得不在8月议息会上下调对于经济增速和通胀的展望：不过由于央行官员在此前的讲话中已多次表示预计第二季度经济环比零增长，市场对于数据下调表现平淡；另外值得注意的是英央行认为受能源价格拖累，下半年通胀将小幅回落，但预计未来2至3年内通胀整体将维持在或略高于2%。此外，英国没有改变渐进有序加息的政策论调。英镑汇率大跌带来潜在的通胀压力是英央行的重要顾虑因素。然而市场不为所动——对2020年1月底之前英国央行降息的预期概率依旧接近90%，央行论调和市场预期的背离是英镑反弹乏力的重要原因。
3、技术分析
脱欧陷入僵局，市场继续押注英国央行降息，英镑兑美元继续保持弱势，虽然从日线图上看，英镑短线超跌，可能出现日度级别的反弹，但反弹力度有限，上方阻力1.22，1.23。下方支撑1.20，若欧英矛盾加剧，可能跌破触及1.195的低位。
日元：延续盘整
2019年7月，欧美货币政策走向分化——欧央行议息会议暗示下半年降息、美联储如期降息但言论偏鹰，美元指数突破年内新高挑战99阻力位，市场对美联储年内降息的预期有所缓和，10年期美债收益率止跌震荡。日元相对美元暂缓升值，转入区间震荡，符合我们在上期月度观察中的预测。7月美元兑日元汇率与美元指数延续高相关性，与股价的联动反应有所增强。
展望8月，我们对美元兑日元的基准判断是继续维持区间震荡。美元方面，尽管美国经济边际下行的压力较为明显，但美欧“比惨”模式下，欧元缺乏持续向好的基本面支撑；此外美联储7议息论调鹰派显示出与市场预期之间的落差，预期差消弭的过程中美元指数或难以大幅度下行。美债收益率方面，需警惕市场与美联储“交锋”中降息预期进一步强化进而加强“筹码”，此外供给端对于油价的利好已接近尾端，而全球景气下行导致的需求回落对于油价负面影响可能浮出水面，这两者将使得美债收益率上有顶。多空交织下，美元兑日元或继续盘整。
需警惕的是日元升值方向风险。一方面，2019年以来全球股市向好与疲软的经济预期相背离，而美联储超预期鹰派是否会对美国股市形成事件冲击，从而引发股价向基本面的调整，并进一步传导至其他股票市场，成为扰动风险情绪的关键。倘若股票市场出现较大幅度回调，日元将迎来超预期升值。另一方面，2019年7月下旬日元非商业多头历史分位超过空头，其背后的原因可能是日本投资者交易策略的转变——日本养老金基金作为主要的市场交易者之一，最新公布的年度报告显示其自2018年开始对投资海外债券进行汇率风险对冲，这意味着资金出海伴随的日元卖盘有所减弱。从历史上看，日元非商业多头历史分位超过空头，且空头本身仓位不满（历史分位不超过0.5）的情况下，往往伴随着日元汇率阶段性升值行情。
总而言之，美联储议息会议后利空出尽逐渐消退，美元指数持续升值的空间有限，市场聚焦基本面边际变化，以及美联储降息决议和市场预期之间的“较量”。8月美元兑日元或继续维持区间震荡，震荡区间为106.5到109.8。上方进一步阻力是111，下方进一步支撑为105.4。需警惕股市回调以及日元投机净多头对日元升值方向的影响。
重大事件和风险提示
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本文标题：兴集外汇市场：降息预期拉锯战
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