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一周回顾：英国与欧盟初步达成脱欧协议，英镑、欧元大涨，美元指数下破。主要经济体经济数据疲软，抑制市场风险偏好进一步增强。本周央行开展300亿逆回购操作，本周实现净投放300亿元，全周资金面呈现偏紧态势。本周人民币中间价仍钉在7.07附近，境内外1年期远掉期点数回落，掉期价差小幅走阔，境内外远期点数修复倒挂，价差扩大至200pips以上。
基本面纵览：全球市场：美国零售和工业产出两大核心经济数据弱于市场预期。英镑、欧元受益于脱欧协议利好大涨，美元指数跌至97.2附近。多空交织下，贵金属短线维持震荡。国内市场：（1）第三季度中国实际GDP增长不及预期，人民币汇率与基本面关联加强；（2）外管局打通（R）QFII和直接入市通道之间账户划转，意味着CIBM通道下资金汇出入限制取消；（3）人民银行上海总行强化浦东金融开放优势。
后市展望：脱欧协议最终通过尚待英国议会审议，不确定性仍存。不过英镑兑美元的多头趋势已经较为明确。贵金属短期仍难觅趋势。维持11月16日至17日中美会晤前人民币汇率维持震荡的判断，中间价逆周期因子从侧面支撑这一观点。倘若英国脱欧按期有协议脱欧，美元兑人民币短线将挑战7关口。
英国脱欧、人民币
一、一周回顾
全球市场方面，中美双方正在加紧磋商第一阶段书面协定，稳定了全球主要市场风险偏好。美国9月零售和工业产出数据低于市场预期；美联储公布经济褐皮书，商界认为美国经济继续扩张，但许多企业已经下调对经济前景的预测。欧元区通胀数据不及预期，德国第三季度或出现技术性刷退。英国9月CPI和PPI数据表现不及预期。
人民币市场方面，境内外人民币相对美元先贬后升，整体震荡于7.06到7.11，符合我们的预期。周中英国脱欧协议达成的消息短线提振人民币近400pips，英镑相对人民币大幅升值3%，欧元相对人民币升值0.8%，日元相对人民币贬值近1%，港币相对人民币小幅贬值，三大人民币指数下行。本周中间价仍钉在7.07附近，实际中间价相对拟合值价差正负交替，显示逆周期因子调整至中性。美元兑人民币期权隐含波动率回落。
流动性方面，本周LIBOR下行3.5bp，CIROR上行4bp，境内美元流动性略有收紧。本周央行开展300亿逆回购操作，本周实现净投放300亿元，全周资金面呈现偏紧态势。周三，央行进行 2000 亿元的中期借贷便利（MLF）操作，期限为1年，利率为 3.30%。周四，央行开展60亿元CBS操作。3个月SHIBOR本周小幅回升，NCD小幅下行。境内外1年期远掉期点数回落，掉期价差小幅走阔，境内外远期点数修复倒挂，价差扩大至200pips以上。
二、基本面纵览
全球市场
1. 美国：核心经济数据疲软
美国9月零售和工业产出数据低于市场预期。美国9月零售销售月率实际公布-0.3%，预期0.3%，前值0.4%；美国9月核心零售销售月率实际公布-0.1%，预期0.2%，前值0%。美国9月工业产出环比实际公布-0.4%，不及预期的-0.2%；制造业产出环比实际公布-0.5%，不及预期的-0.3%。美国商务部表示，美国9月零售销售月率下滑主要由于家庭在汽车、建筑材料以及网上购物的支出有所减少。美国9月零售销售月率录得7个月以来的首次下滑，市场担忧制造业的疲软会蔓延至消费领域。美国GDP中个人消费占比达到近70%。
美联储公布经济褐皮书。商界认为美国经济继续扩张，但许多企业已经下调对前景的预估。虽然家庭开支仍然稳健，但制造业持续下滑。贸易关系紧张和全球经济增速放缓拖累美国经济活动。贷款量温和增长，但美国农业的情况恶化。住房市场几无变化，此前汽车行业的罢工影响有限。美联储褐皮书公布后，美元指数维稳在98.01，美三大股指变化不大，市场反应较为平淡
本周美元指数走弱主要发生在英国脱欧取得进展之后，英镑大幅升值的同时带动欧元走强，美元指数回落至97.2。
技术上，美元指数终于下破看跌楔形，下方支撑在96.6附近。
2. 欧洲：经济数据低迷无碍欧元走强
德国第三季度或出现技术性衰退。德国经济部预计德国经济第三季度将出现与第二季相同的小幅萎缩，英国脱欧以及国际贸易冲突的不确定性导致出口减弱，预计德国经济第三季度出现技术性衰。德国经济部表示，目前预计不会出现更严重的经济放缓或明显的经济衰退，以出口为导向的德国制造业正面临全球贸易疲弱、全球制造业停滞和汽车需求下降的局面，而服务业和建筑业的增长在很大程度上弥补了依赖出口的制造业的衰退。
欧元区经济数据不及预期。欧元区8月工业产出环比实际公布0.4%，不及预期的0.3%；8月工业产出同比实际公布-2.8%，不及预期的2.5%。9月CPI同比终值实际公布0.8%，不及预期的0.9%，前值从升0.9%修正为升1%；9月核心CPI同比终值实际公布1.2%，不及预期的0.3%；9月CPI环比实际公布0.2%，符合预期升；9月核心CPI环比实际公布0.3%，不及预期的0.2%。
尽管经济数据并不理想，但脱欧取得突破性进展依然帮助欧元走强。EURUSD的短期阻力位在1.125附近。
3. 英国：脱欧绝处逢生，英镑暴涨
脱欧协议取得突破性进展，但还差临门一脚。本周欧盟峰会上，英国首相约翰逊抓住最后机会与欧盟达成脱欧协议，但脱欧协议最终生效还需要英国议会投票通过。周六英国议会通过Letwin修正案，决定延迟脱欧，直到所有立法程序完成。首相约翰逊所在的保守党在下议院并没有多数席位，若不能赢得在野党的足够支持，可能再次反转为无协议脱欧。另外，无论议会是否通过脱欧协议，提前大选几乎在所难免。
脱欧方式直接关系到英央行政策路径。周四（10月17日）英国央行副行长戴夫·拉姆斯登称，如果英国首相约翰逊的脱欧协议能够被议会认可，英国顺利脱欧，那么英国央行就有可能提高利率。
本周英国公布的9月零售同比增2.4%，低于预期的2.7%；9月CPI同比增1.7%，低于预期的1.8%。不及预期的经济数据依然无法阻挡市场做多英镑的热情。技术上，英镑以经逆转日线跌势，直指1.30至1.32。
4. 日本：日央行宽松预期增强
周三（10月16日）日本央行行长黑田东彦表示，日本央行将继续大胆的宽松政策，实施大规模货币宽松，以实现2%的通胀目标，预计日本央行的资产负债表将继续扩大。在10月31日本央行将公布利率决议之际，日央行此番言论无疑加剧了市场对于日央行进一步宽松的预期，这令日元承压。美债收益率基本沿着我们的估算通道运行，近期中枢抬升也给与日元贬值压力。
日本9月CPI同比实际公布0.2%，符合预期；9月核心CPI同比实际公布0.3%，符合预期，刷新2017年4月以来新低，这进一步加深了市场对日央行10月降息的预期。
技术上，USDJPY有形成倒头肩形的态势，叠加日央行加码宽松的倾向，谨防日元进一步走贬。
5. 港币：窄幅震荡
本周LIBOR 3M利率持续下行，跌破2%关口，LIBOR 3M和HIBOR 3M利差持续下行，恒生指数本周小幅上涨。美元兑港币汇率继续在7.841-7.846区间内窄幅震荡。
6. 贵金属：多空交织延续震荡
受中美贸易谈判利好刺激，前半周贵金属价格受挫，伦敦金一度跌至1477美元/盎司。周三晚间由于美国经济数据不佳，贵金属价格受到提振，重回1495美元/盎司上方。主要经济体经济数据不佳，全球经济放缓压力仍存，但贸易局势阶段性缓和稳定了风险偏好。多空交织下贵金属短线仍是震荡调整格局。
国内市场
1. 中国经济增速下滑对人民币汇率的启示
10月18日公布的最新增长数据显示，2019年第三季度中国实际GDP同比增长6%，前值为6.2%，预期为6.1%；9月工业增加值同比增长5.8%，前值为4.4%，预期为4.9国经济下滑会对人民币汇率变动产生怎样的约束？我们尝试使用相对高频的工业增加值指标来分析这一问题。
首先，我们对工业增加值数据进行平滑处理，对于春节错位导致的年初1月和2月工业增加值同比增速跳变的情况，我们取其平均值分别填充这两个月的数值。
其次，从经济下滑频率来看，我们统计过去6个月中工业增加值同比增速环比下降的月份数量，并将之与人民币汇率半年度环比变动做对比。结果如图表 7所示，自2015年以来，经济增速的持续下滑往往容易触发人民币汇率的显著贬值，反之经济平稳增长的情况下，人民币汇率有升值的动力。然而2017年和2018年人民币汇率行情延续存在惯性，使得人民币行情切换的速率不够灵敏。2017下半年至2018年第一季度人民币汇率相对基本面整体“超升”，中美关系变化后又相对基本面“超贬”，但整体仍旧围绕基本面运行。
最后，从经济下滑的幅度来看，2015下半年以来人民币汇率与工业增加值同比增速的调整幅度整体一致性较高，而2017下半年到2018年人民币汇率经历较长时间先升值超调后贬值超调的行情，2019年以来人民币汇率与基本面的相关性有所提升。
总体来说，尽管第三季度实际GDP增长不及预期，但9月工业增加值表现较佳，主要来自于房地产投资韧性以及汽车消费带动消费增速回升。第四季度考虑到出口低基数，以及美国制造业景气程度上行带来的外部需求，第四季度工业增加值可能企稳，人民币汇率承受的压力将小于第三季度。
2. 外管局便利外资直接进入银行间债市
10月16日，外管局发布《关于进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知》，允许同一境外主体QFII/RQFII和直接入市（CIBM通道）渠道下的债券进行非交易过户，资金账户之间可以直接划转，同时同一境外主体通过上述渠道入市只需备案一次。
我们在《兴业研究汇率报告：外资入场通道全面放开——评取消(R)QFII投资额度限制20190911》中曾指出，（R）QFII额度取消后在制度便利上要优于CIBM通道、债券通以及沪深股通。CIBM通道下对资金汇入汇出比例存在限制——累计汇出外汇和人民币比例应与累计汇入时一致，上下波动不超过10%；累计汇出人民币规模不超过累计汇入人民币规模的110%，累计汇出外币规模不超过累计汇入外币规模的110%（清盘除外）。CIBM还规定除境外央行/主权财富基金或是境外人民币清算行/参与行以外，普通境外机构投资者不得投资债券回购。此次打通资金账户间划转后，相当于解除CIBM通道下资金汇入汇出的比例限制和债券回购业务的机构类型限制。
然而，CIBM通道仅能投资银行间债券市场证券，（R）QFII还可投资交易所证券和公募私募等，（R）QFII在投资标的上相对CIBM仍有优势。
3. 强化浦东新区的金融开放优势
10月17日，人民银行上海总部出台《关于金融支持浦东新区改革开放再出发 实现新时代高质量发展的指导意见》（沪委发〔2019〕13号），在金融集聚、金融业开放、跨境人民币业务和跨境投融资等方面强化了上海浦东的制度优势。
金融集聚领域，鼓励金融总部、科技公司、大中型企业总部、金融关联公司等再浦东集聚，强调了对高端制造业、科技创新企业，以及“一带一路”的支持。对科技创新企业的支持包括提高信贷风险容忍度、推动投贷联动和无形资产质押，以及对科技创新企业签发的商业汇票提供保贴。
金融业开放方面，一是支持中央扩大开放的举措率先在浦东落地，从2019年7月国务院金融办宣布的对外开放新11条来看，包括放宽外资参与设立/参股理财公司、养老金管理公司、货币经纪公司；放宽保险公司准入条件和股比限制等；证券公司/基金管理公司/期货公司外资持股限制的取消试点提前等。二是进一步便利外资机构参与银行间债券市场，尤其针对境外央行类机构和银行间市场A类主承销商资格（这些也是新11条的内容）。三是提及“上海金”的推广使用。
跨境人民币业务方面，一是探索FT账户在大宗商品现货离岸交易和保税交割方面的便利（与国际通行规则相一致）。二是对《关于明确自由贸易账户支持上海发展货物转手买卖贸易有关事项的通知》（上海银发〔2018〕215号）实施效果进行评估，该文允许银行为名单中的企业办理离岸转手买卖贸易提供金融服务（基于FT账户），包括汇兑结算、跨境融资以及汇率利率风险管理等，未来名单将进一步扩大。三是进一步简化优质企业跨境人民币业务流程。
跨境投融资方面，一是深化应收账款融资平台（即以应收账款作为抵押进行融资）的推广应用；二是鼓励发展商业汇票相关供应链金融；三是再次提及上海自贸区跨境资金池的门槛由1亿美元调整为5000万美元（这在2019年7月上海自贸区4.0版本外汇管理改革中已经提及）；四是明确自贸区内金融租赁、融资租赁公司在向境内承租人办理融资租赁时可以外币形式收取租金。
三、后市展望
全球市场方面，脱欧将是短期汇市的主旋律，有协议脱欧还差英国议会立法的临门一脚，由于首相所在的保守党已是议会少数派，当前脱欧协议再次被否定的风险仍然存在。不过技术上美元指数的向下破位和英镑上涨趋势的形成都较为明确。贵金属短期难觅趋势，继续处于震荡的概率较大。
国内市场方面，维持11月16日至17日中美会晤前人民币维持震荡的判断，中间价逆周期因子从侧面支撑这一观点。倘若英国脱欧按期有协议脱欧，则美元指数贬值波段人民币相对美元有继续升值动力，考验下方7整数关口。
特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。
作者：郭嘉沂 , 张峻滔 , 张梦
本文标题：韦德国际：脱欧狂欢后仍差“临门一脚”—汇率与贵金属周度观察
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