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#申万宏源全球宏观周报序列
身份转换后的耶伦、拜登，分别说和做了什么？
申万宏源全球宏观周报 · 第4期
秦泰 博士
王茂宇 / 贾东旭
申万宏源宏观
主要内容
周观点：身份转换后的耶伦、拜登，分别说和做了什么？
一周之内，耶伦（前美联储主席、现提名美国财政部长）、拜登（奥巴马时期的前副总统、现美国总统）身份实现转换。面对特朗普政府留下的诸多困境，他们说了什么，做了什么？
身份转变：从美联储到财政部。为什么耶伦是美国财长的不二人选？我们认为有以下几点原因：1）经验深厚，盛名卓著；2）沟通能力出色，有助于任财长时协调各方利益；3）真正关注失业；4）所遵循的实用主义和拜登的立场不谋而合。
财政：短期内大力度的财政刺激利大于弊。耶伦敦促政府加大财政刺激力度，这和拜登的1.9万亿财政刺激不谋而合。尽管1.9万亿中掺杂了不少非当年支出、以及已经在已通过法案内的财政支出，但新增部分仍然意味着美国2021年不会出现财政赤字的快速收窄，仍处于战后规模最大的财政刺激阶段之中。财政赤字的高增，如果缺乏货币政策的配合，可能会导致无风险利率上行过快，从而可能产生资产价格和实体经济的收缩效应。对于这种担忧，耶伦暗示其出现的可能性并不高，她对于当前的低利率环境是非常认可的。
汇率：弱势美元时代或将结束。耶伦虽然没有明确支持强势美元政策，但她表示美国将不再寻求通过刻意压低美元。仍然庞大的2021年财政刺激计划确实需要美联储扩表给予配合，但可能出现的一种情形是美联储扩表速度明显较2020年放缓，从而可能较之欧日英央行，出现更大幅度的边际偏紧的变化，或将小幅推升2021年美元指数。
就业：关注美国工人，特别是服务业、少数族裔和妇女群体。我们认为，耶伦在疫情得到有效控制后，将会着手对劳动群体培训、基建等方面制定投资计划。同时，耶伦在听证会中大力支持清洁技术、可再生能源、电动汽车领域的发展，认为其在有效应对气候变化问题的同时，能够为美国人创造就业。这或是未来耶伦减少长期制造业失业人群的一大法宝。
外交：与盟友合作VS美国利益优先。耶伦表示将寻求与美国的盟友合作的方式来应对中国，改变特朗普政府为了美国利益不惜和盟友产生冲突的孤立主义路线。但当头一棒的是 是，默克尔对拜登的警告，结合近期中欧CAI的签署，美国是否能与欧盟结成紧密同盟有待评估。我们认为，短期内耶伦最紧迫的任务仍是应对疫情，但当美国从疫情的泥沼中逐渐解脱出来后，耶伦的工作目标可能更多的转向全球事务，中美关系可能再度面临挑战。
拜登上台至今兑现了多少承诺？拜登近几日的工作重心放在纠正特朗普执政期间的错误政策，以及应对新冠疫情、提供经济补贴上，这也是对其竞选时承诺的兑现。
本周高频数据：欧元区制造业PMI维持扩张区间，美国成屋库存继续走低
疫情：本周英美新增确诊病例继续回落，12月以来强化的防疫措施或显成效。
景气：欧元区制造业PMI维持景气，日本制造业PMI重回收缩区间。
供给与就业：日本工业生产低迷。需求：12月英国零售销售不及预期。
通胀和油价：交通运输价格推动英国12月通胀上升，EIA原油库存增加，油价涨势放缓。
房地产：美国成屋库存继续走低。货币政策和汇率：欧央行维持宽松立场，欧元温和升值。
全球宏观日历：关注美国Q4 GDP初值
以下为正文
周观点：身份转换后的耶伦、拜登，分别说和做了什么？
1月23日，参议院金融委员会以26-0的票数通过了耶伦（Janet Yellen）的财政部长提名，并被提交到全体参议院进行投票。在此之前，1月19日，耶伦出席其担任美国财政部长的参议院听证会，在财政刺激、赤字、就业、中美外交等方面表态，为美国未来经济政策导向提供前瞻指引。
1月20日，拜登正式就任美国总统，旋即签署一系列行政命令。
一周之内，耶伦（前美联储主席、现提名美国财政部长）、拜登（奥巴马时期的前副总统、现美国总统）身份实现转换。面对特朗普政府留下的诸多困境，他们说了什么，做了什么？
1.耶伦参议院财长提名听证会传递了哪些信息？
1.1身份转变：从美联储到财政部
回顾耶伦生平，她出生于纽约布鲁克林，获耶鲁大学经济学博士学位，毕业后从事了数年经济学研究和教学工作。1994年，耶伦开始在美联储担任理事，之后大部分职业生涯在美联储渡过。2014-2018年，在奥巴马任总统期间她任美联储主席。2020年末，拜登提名她为下一任美国财政部长。
耶伦是一个实用主义者，并不拘泥于鸽派或鹰派的站队划分。耶伦师从James Tobin，一位凯恩斯学派学者，强调政府干预，通过财政刺激和低利率推动经济复苏。在2010-2014年任职美联储副主席时，她也积极支持时任主席伯南克的积极货币政策；但在2014-2018年耶伦任美联储主席时，她推动加息、开启缩表进程，特别是2017年在经济增速并未明显走高的背景下仍加息三次，反倒是一定程度上偏离了鸽派的路线。我们认为，耶伦任职美联储主席时期的政策更多遵循实际考量。在前期大规模QE刺激下经济已有所起色后，为了维持稳定通胀水平，推动货币政策逐步正常化是明智的选择，在耶伦任职期间，通胀和失业率均控制在较为理想的区间。
为什么耶伦是美国财长的不二人选？我们认为有以下几点原因：
1）经验深厚，盛名卓著。耶伦在美联储近20年的任职经历，担任美联储主席时的杰出表现，让耶伦在经验角度上是财长的最佳人选。也正因此，耶伦担任财长一职受到两党双方支持，特别是获得多位曾任财政部长的议员（Hank Paulson, John Snow, Robert Rubin等）的联名支持；
2）沟通能力出色，有助于任财长时协调各方利益。耶伦在任美联储主席时的一大特点是和市场的政策沟通出色，耶伦的讲话多次有效引导了市场预期，避免市场恐慌情绪。耶伦在美联储深厚的人脉基础，在任职财长后将有机会协调双方利益，从而实现货币政策和财政政策的共同发力，推动经济恢复。
3）真正关注失业。耶伦是出身于纽约布鲁克林的中产阶级，从小习惯目睹的是她父亲，一位家庭医生接诊工人群体，耶伦对失业造成的社会影响有亲身体会，在其学术生涯和公职生涯中，她也多次表达对失业情况的关注。所以，在疫情肆虐，失业人口攀升的现今时点，耶伦是最佳财长选择。而在听证会的开场致辞中，她提到财长职位首先具有双重使命，一是‘帮助美国人渡过疫情的最后几个月’，二是‘在保证安全的同时帮助人们重返工作岗位’。换句话说，耶伦接任财长后的首要工作便是应对失业问题；
4）所遵循的实用主义和拜登的立场不谋而合。在经过特朗普担任总统的四年后，美国社会撕裂，民粹抬头的趋势愈演愈烈，拜登上台后一大任务便是重新凝聚美国，所以拜登在未来的执政风格将偏向于实用主义，这与耶伦在美联储的风格不谋而合。
1.2财政：短期内大力度的财政刺激利大于弊
“The smartest thing we can do is act big”。
耶伦在听证会上敦促政府加大财政刺激力度，这和拜登的1.9万亿财政刺激不谋而合。尽管1.9万亿美元计划中掺杂了不少非当年支出、以及已经在已通过法案内的财政支出，但新增部分仍然意味着美国2021年不会出现财政赤字的快速收窄，仍处于战后规模最大的财政刺激阶段之中。我们在报告《拜登的1.9 tn刺激，“挤水分”后有多少？——申万宏源全球宏观周报 · 第3期》（2021.1.18）中对拜登的1.9万亿美元财政刺激计划进行了详尽的分析，测算其中有约5500亿美元不是直接的财政支出、或是安排在后续年度而非2021年当年支出（赤字）；另外在一些缺乏细节的组成部分中，可能会包括部分已经在2020年底通过的2021年财政法案中的赤字，从而这一部分并非新增财政支出。但应该看到，即使完全剔除这些部分，拜登的1.9万亿美元刺激计划仍在此前已经通过的2.3万亿美元美国2021年财政赤字法案的基础上形成了较大的增量。这意味着，此前市场一度担忧的美国2021年财政赤字快速收缩的可能性基本被排除，美国2021年财政赤字率仍将维持在二战之后的最高水平（2020年美国赤字率达到14.9%）附近。
财政赤字的高增，如果缺乏货币政策的配合，可能会导致无风险利率上行过快，从而可能产生资产价格和实体经济的收缩效应。对于这种担忧，耶伦暗示其出现的可能性并不高，她对于当前的低利率环境是非常认可的。耶伦表示，拜登和她都了解美国的债务问题，但在当前低利率的环境下，利息支出占GDP比重甚至比08年金融危机前低，应该抓住机会发行更多国债用来刺激经济，同时考虑发行50年期限国债，这从长期来看是利大于弊的。这也表明，美国或将长时期维持低利率环境，为经济恢复争取时间。2021年美联储超预期提前缩表的概率在耶伦听证会后进一步下降。
如何弥合财政刺激的需要和拜登的加税主张？耶伦提出在疫情得到控制之后，需要对基建、研发、劳动力培训增加投入，以增强美国经济长期动力。同时，她表示如果美国与其他经济体协调，美国企业可以在承受一定税率提升的情况下保持竞争力，但任何加税计划短期内都必须为控制疫情让步。
1.3汇率：弱势美元时代或将结束
“United States does not seek a weaker currency to gain competitive advantage”。
耶伦虽然没有明确支持强势美元政策，但她表示美国将不再寻求通过刻意压低美元，从而在出口上获得竞争优势。美国将抛弃特朗普时期的弱美元政策，美元或将如奥巴马、克林顿时期一样，开启逐渐走强趋势，这有助于巩固美元国际影响力。
仍然庞大的2021年财政刺激计划确实需要美联储扩表给予配合，但可能出现的一种情形是美联储扩表速度明显较2020年放缓，从而可能较之欧日英央行，出现更大幅度的边际偏紧的变化，或将小幅推升2021年美元指数。
美联储2020年资产扩张是有一些过度的，全年美联储购买美国新增国债的比例超过50%，一改2014-2019年货币政策正常化时期的模式，持续大幅购债时间甚至超过2008年全球金融危机期间，以至于2020年下半年、特别是4季度，美联储已经开始调整其资产购买的脚步，购买MBS明显减少、回购类工具到期并不续作等操作，令美联储资产负债表规模趋于稳定。展望2021年，尽管财政刺激计划规模仍大，但预计美联储将基本保持当前的购买美国国债速度，即每月800亿美元，加之其他一些工具的调整，美联储资产规模扩张速度大概率与20H2接近，维持在低速扩表期。
而欧央行由于大流行对欧洲经济恢复造成了二次冲击，2020年12月16日加码宽松，后续给我们带来的感受也许将是持续、温和的宽松；日本央行由于政策空间并不大，2020年扩表幅度本就较为克制，2021年稳定长期国债收益率的政策目标指导下，也不会给我们带来明显的边际收紧感受。
总的来说，与2020年相比，2021年美联储资产负债表的扩张速度较其他央行更显得克制一些，加之经济恢复的动力又较其他大部分发达经济体更具韧性一些，从而美元指数确实有较大可能性在2021年进入温和上行通道。我们预计21H1美元指数即可能进入上升通道，而21H2或随着其他经济体也逐步走出冲击、货币政策边际收紧预期增强，美元指数可能有所波动，至年底我们初步预计美元指数或将达到94-96之间的水平。
1.4就业：关注美国工人，特别是服务业、少数族裔和妇女群体
The pandemic has “disproportionately hit the service sector and the workers who are employed in that sector-- and its been particularly brutal in its impact on minorities and women”。
在听证会中，耶伦提到疫情期间受冲击最严重的是服务业（如12月就业受冲击最大的休闲酒店业），特别是少数族裔群体和妇女，反映耶伦不仅仅关注失业率数字，更关注的是失业结构和背后的故事，以及劳动参与率长期下降的问题。
我们认为，美国2021的就业问题实际依赖于疫苗接种进展情况，只有在疫情得到有效控制，在美国建立起免疫屏障后，在疫情中受冲击最大的群体，如服务业人群，才能发挥其重新就业的弹性，才能使得美国妇女不必放弃工作照顾家庭，重新加入劳动力群体。
进一步看，耶伦在疫情得到有效控制后，将会着手对劳动群体培训、基建等方面制定投资计划。同时，耶伦在听证会中大力支持清洁技术、可再生能源、电动汽车领域的发展，认为其在有效应对气候变化问题的同时，能够为美国人创造就业。这或是未来耶伦减少长期制造业失业人群的一大法宝。
1.5外交：与盟友合作VS美国利益优先
“We will review the (U.S.) tariffs on China and consult with our allies and will not be making changes until we do both of these things”。
耶伦在被问到中美关系问题时做出表态，将寻求与美国的盟友合作的方式来应对中国，改变特朗普政府为了美国利益不惜和盟友产生冲突的孤立主义路线。
此外，耶伦称中国是美国最重要的竞争对手，并延续了民主党的“无证据指控”模式，称中国使用“补贴（illegal subsidies）、倾销（dumping ofproducts）、知识产权（theft of intellectual property）、树立对美进口壁垒（barriers to US goods）”等方式“削弱美国企业”。这一点充分显示拜登政府仍然将中国视作最大的竞争对手，这一条路线自特朗普时代以来并没有实质性改变。
但对新一任美国政府来说，当头一棒的是，近日德国总理默克尔就拜登就任总统事件发声，警告将不会在所有事情上同意拜登的立场。鉴于近期中欧投资协定（CAI）的快速签署有赖于默克尔的大力推动，同时中欧CAI中有相当部分内容表明中欧已经在补贴、知识产权（耶伦、乃至美国“控诉”中国最常提到的领域）等领域达成共识，未来美国是否能与欧盟快速结成紧密同盟有待评估。同时，默克尔的警告也是特朗普执政期间所采取的民粹主义外交对欧洲盟友造成伤害、不信任的印证。
总而言之，我们认为短期内耶伦最紧迫的任务仍是以疫情为抓手，暂时不会涉及较多全球事务。但当美国从疫情的泥沼中逐渐解脱出来后，耶伦的工作目标可能更多的转向全球事务，中美关系可能再度面临挑战。
2.拜登上台至今兑现了多少承诺？
梳理拜登1月20日就任总统以来的动作，可以看到，拜登近几日的工作重心放在纠正特朗普执政期间的错误政策，以及应对新冠疫情、提供经济补贴上，这也是对其竞选时承诺的兑现。
本周高频数据：欧元区制造业PMI维持扩张区间，美国成屋库存继续走低
1.疫情：英美新增确诊病例继续回落
本周英美新增确诊病例继续回落，12月以来强化的防疫措施或显成效。欧洲国家，除英国、西班牙外，包括德、法、意、荷，整体处于相对低位水平。截止1月22日，全球新冠疫情累计确诊病例9855万人，累计死亡病例211万人，累计康复病例7122万人。本周五天（1月18日-1月22日）美国、英国分别新增确诊病例91万人、19万人，西班牙新增确诊病例上升较快，仅本周前四天就新增确诊病例20万人。
截止1月22日，全球范围内平均每百人接种新冠疫苗最多的是以色列，达每百人38.83针。截止1月21日，美国每百人仅5.30针，英国每百人8.62针。
2.景气：欧元区制造业PMI维持景气
欧元区1月制造业PMI并未受到疫情的明显冲击，服务业PMI再度下滑。1月Markit制造业PMI为54.7，较上月终值小幅下滑0.5，但仍处在扩张区间；服务业PMI较上月终值再度下滑1.4至45，显示服务业受冲击更大。
日本1月制造业PMI（初值）为49.7，较上月下降0.3，回到收缩区间，主要受到疫情再次冲击影响。
3.供给与就业：日本工业生产低迷
高频数据来看，美国工业材料生产继续恢复，粗钢产量、产能利用率及炼油厂产能利用率延续回升态势。1）截止1月16日，美国周度粗钢产量同比降幅大幅收窄1.5个百分点至8.8%，产能利用率同步提升至达78.7%，维持疫情以来的恢复态势；2）截止1月15日当周，美国炼油厂可运营能力利用率达到82.5%，周度环比提升0.5个百分点，为9月以来高点。
11月日本工业生产指数同比下降3.1%，环比下降0.5%，同比降幅自20年5月以来首次出现扩大迹象，显示工业生产恢复再次受到疫情影响。
美国失业金领取人数略有下滑。2020年1月16日当周美国初请失业金人数达90万人，环比上周略降2.6万人；1月9日当周持续申领失业金人数505.4万人，环比上周下降12.7万人。
4.需求：英国零售销售不及预期
英国12月零售销售指数为104.7，同比上升1.4%，环比仅上涨0.4%，12月为传统零售消费旺季，但在疫情防控力度加强影响下零售受到冲击，较上月仅小幅回升。
5.通胀和油价：交通运输价格推动英国12月通胀上升
交通运输价格推动英国12月通胀上升。12月英国CPI同比提升0.6%，环比提升0.3%，核心CPI（剔除食品、能源、酒类和烟草）同比增长1.4%，环比增0.3%。从CPI结构来看，12月交通运输同比增幅1.9%，环比增幅达1.5%，为CPI上升主要推动力。
英国12月输出PPI同比下降0.4%，环比上涨0.3%。输入PPI同比上行0.2%，环比上行0.8%，小幅上行。
美国EIA原油库存结束了近一个月以来的连续减少，转为增加，油价较上周基本持平，同比改善速度放缓。1月22日当周美国EIA原油库存意外增加431.5万桶，贝克休斯石油钻井总数较上周增加2口至289口，美国原油产量连续8周维持1100万桶/日不变。截至1月21日，WTI原油和布油周均价分别小幅回落至52.8美元/桶和55.5美元/桶，同比跌幅较上周分别略微收窄0.7和2个百分点至-9.6%和-13.6%。
6.房地产：美国成屋库存继续走低
各期限抵押贷贷款利率均有所回落。截止1月21日当周，5年、15年、30年期抵押贷款利率分别环比变动-0.32、-0.02、-0.02个百分点；截止1月15日当周，美国MBA抵押贷款申请指数为946.8，环比回落18.4，热度略有下滑，但根据1月21日当周各期限抵押贷款利率均有回落，我们预计抵押贷款活跃度将再度提升。
美国成屋销售量价同比增速放缓，成屋库存继续走低，显示美国地产市场热度仍高，在12月传统地产销售淡季的情况下库存下降趋势不改。展望2021年，在全年可预见的低息环境以及短期内无法得到有效控制的疫情背景下，地产需求或将保持旺盛，市场供不应求的格局还会持续。12月美国成屋销售量达到676万套，同比增长22.2%，环比增长1%。12月成屋销售中位价为309,800美元，较11月回落0.4%，同比增幅为12.9%；按照12月销售速度，美国成屋将在1.9月后售罄，12月成屋库存仅有107万套，环比减少21万套，同比下降23%。
从新屋供给角度看，获批新建个人住宅量继续走高，同比增长17.3%，环比增长4.5%。与此相对的是，12月新屋开工同比增速5.2%，环比增长5.8%，开工速度赶不上营建许可批复速度。
7.货币政策和汇率：欧央行维持宽松立场，欧元温和升值
欧央行1月议息会议维持宽松立场不变；欧元区1月制造业PMI初值好于预期，欧元对美元温和升值；加之美国新任总统正式就职，不确定性减少，美元指数下行，黄金价格基本稳定。1月21日欧央行重申其非常宽松的（very accommodative）的货币政策立场。欧元区1月制造业PMI初值54.7，新一轮疫情并未对制造业造成大幅冲击，欧元对美元升值。加之美国新任总统正式就职，不确定性减少，美元指数下行。截至1月22日，欧元兑美元报收1.2172，较上周升值0.8%；英镑兑美元报收1.3683，较上周升值0.7%；美元指数下行，报收90.2112，较上周贬值0.6%。伦敦黄金价格（周均）同比18.9%，基本维持稳定。
全球宏观日历：关注美国Q4GDP初值
内容节选自申万宏源宏观研究报告：
《身份转换后的耶伦、拜登，分别说和做了什么？——申万宏源全球宏观周报 · 第 4 期》
证券分析师：秦泰
研究支持：王茂宇、贾东旭
发布日期：2021.01.24
本文标题：申万宏源：身份转换后的耶伦、拜登，分别说和做了什么？
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