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#申万宏源全球宏观周报序列
美国20Q4脆弱的“K型复苏”
申万宏源全球宏观周报 · 第5期
秦泰 博士
王茂宇
申万宏源宏观
GLOBAL WEEKLY
周观点：美国20Q4脆弱的“K型复苏”
20Q4美国GDP同比-2.5%，耶伦提“K型经济”。美国（1月28日）公布的最新20Q4实际GDP季调同比初值-2.5%，跌幅较20Q3小幅收窄0.3个百分点，“复苏”骤然放缓，符合市场预期。2020年美国实际GDP全年下降-3.5%，疫情冲击下创战后美国最差纪录；正式成为美国财长的前美联储主席耶伦，在其（1月26日）的一封公开信中称美国经济为贫富分化日益严重的“K型经济”，而20Q4美国实际GDP结构也呈现出这种迹象。
居民消费：耐用品高增不再、疫情严峻服务恢复停滞。20年6月以来耐用品部分替代服务的趋势已经逐渐放缓，这和耐用品特性是相关的，即高增不具备持续性，预计21年耐用品消费对GDP的拉动效应将继续走低；在变种病毒加速传播、疫苗接种速度仍然较慢的背景下，服务消费在21年前期或将继续对GDP同比形成主要拖累。服务业全面复苏或要等到免疫屏障建立之时，根据《脆弱螺旋-全球宏观展望2021》中所预测，即不早于21Q3。
投资：地产市场火热、补贴真空生产暂时改善补库存。住宅投资主要受益于超低利率环境推动的美国房地产市场高热度，但受益的更多是富裕阶层，就业受永久性威胁更深的制造业工人从地产高增中几乎无法受益；此外，由于20Q4是美国财政补贴的一个“真空时段”，拿不到额外失业补贴的居民（特别是一小部分制造业就业人口）重新就业意愿提升，但也仅带来小幅的补库存和制造业产出下滑幅度的小幅弥合，主要发生在12月。
美国2021年复苏之路慢慢，“脆弱螺旋”待解。我们认为，美国未来经济恢复的走势仍然取决于疫苗接种的进程、财政补贴的落地时点、以及新冠病毒变异程度。1）个人消费支出：要等到财政补贴再次落地、疫苗接种出现阶段性成果后消费才能再次反弹，且幅度预计不强，并且可能持续导致净出口逆差的扩大；2）私人库存变动：考虑到拜登再度提出“1.9万亿美元”财政刺激计划，补库存力度后续能否持续存在不确定性；3）固定投资：近期耶伦、鲍威尔分别均表达了对就业（特别是制造业就业）可能出现永久性损失、未来长期难以恢复的担忧，从而低利率环境下的地产市场过度火热或正在孕育下一场金融危机，从这个角度来说，耶伦对低利率环境的赞赏，可能是一个有调整空间的相对宽裕的表态，后续美国财政货币政策的方向值得关注。
美联储1月议息会议：短期谨慎，中期乐观。鲍威尔认为，尽管短期内美国经济恢复仍然由于变种新冠病毒、疫苗接种不及预期的问题而存在不确定性，但他对于21年下半年的经济持有信心，这主要基于中期内疫苗接种的逐步铺开、财政刺激落地等因素。
本周高频数据：美国12月耐用品新订单增速放缓，PCE指数回升
疫情：本周英美新增确诊病例继续回落，12月以来强化的防疫措施成效明显。
供给与就业：12月美国耐用品新订单增速放缓。需求：12月日本零售销售同比下滑。
通胀和大宗商品：美国12月PCE指数回升。原油库存、产量均减少，油价跌幅收窄。
房地产：12月美国成屋签约销售指数同比增速回升。货币政策和汇率：美联储强调经济复苏缓慢，美元指数小幅上行。美联储议息会议强调经济复苏缓慢，维持资产购买计划不变。美国四季度GDP公布，基本符合预期，初请失业金人数大幅下降，美元指数小幅上行；黄金价格上涨，同比涨幅较上周基本持平。
全球宏观日历：关注美国1月非农就业数据
以下为正文
周观点：美国20Q4脆弱的“K型复苏”
1. 20Q4美国GDP同比-2.5%，耶伦提“K型经济”
美国（1月28日）公布的最新20Q4实际GDP季调同比初值-2.5%，跌幅较20Q3小幅收窄0.3个百分点，“复苏”骤然放缓，符合市场预期。从而2020年美国实际GDP全年下降-3.5%，疫情冲击下创战后美国最差纪录。美国4季度疫情的爆发、防控措施的趋紧已经对3季度的经济反弹踩下刹车。这也和本周美联储议息会议“近月美国经济活动和就业复苏的步伐已经放缓”的论调相符。
正式成为美国财长的前美联储主席耶伦，在其（1月26日）的一封公开信中称美国经济为贫富分化日益严重的“K型经济”，而20Q4美国实际GDP结构也呈现出这种迹象。在上述公开信中，耶伦表示人们担心大流行之后出现“K型复苏（K-shaped recovery）”，但实际上在COVID-19出现之前，美国已经是一个“K型经济（K-shaped economy）”，直指美国贫富分化严重——“财富持续构建财富，而人群中的特定分层却越来越落后（wealth built on wealth while certain segments of the population fell further and further behind）”。而20Q4美国复苏乏力的经济数据，也确实呈现出这样的K型结构：与财富直接相关的住宅投资持续高增；而居民商品消费在更大程度上依赖进口而非直接拉动生产、构成普通民众需求大部分的服务消费（除医疗外）更是持续疲弱，明显的复苏迹象尚未出现。这样的分化结构并不稳定，与我们此前的分析相一致，美国和其他发达国家都在“脆弱螺旋”之中持续挣扎，2021年海外经济复苏强度仍然偏弱。
2. 居民消费：耐用品高增不再、疫情严峻服务恢复停滞
尽管从季度频率来看，20Q4美国个人消费支出对实际GDP的拖累收窄了0.2个百分点至-1.8%，但从更高频的月度变化来说，11-12月随着疫情再度出现高峰，PCE增速已经再度扭转为下滑态势，特别是耐用消费品的贡献，在4季度中出现了明显的增速下行。从PCE月度数据来看，能看出4季度消费支出呈现下滑趋势，12月实际同比大幅下滑-3.3%，环比也下滑-0.6%。其中，耐用品同比增速下降幅度较非耐用品更大。
20年6月以来耐用品部分替代服务的趋势已经逐渐放缓，这和耐用品本身的特性是相关的，即高增不具备持续性，预计2021年耐用品消费对GDP的拉动效应将继续走低。个人商品消费支出拉动Q4 GDP增速1.7个百分点（四舍五入），其中耐用品拉动1.1个百分点，非耐用品拉动0.7个百分点。值得注意的是，耐用品对Q4 GDP的拉动较3季度小幅下降0.1个百分点。从结构上来看，娱乐商品、家具对GDP贡献的下降也证明此类耐用品需求已在前期基本满足。耐用品中拉动Q4 GDP同比增速的主要项目为自娱乐商品和车辆（0.7%），但其贡献度在4季度出现了0.1个百分点的下滑。此外，家具和家用设备、机动车辆及零部件均拉动Q4 GDP 0.2个百分点，其中家具和家用设备对Q4 GDP贡献度环比下降0.1个百分点。
逐月来看，美国居民服务消费趋势也非常不乐观：疫情直接冲击的服务消费领域，同比增速至12月已经下滑至7月水平，半相关领域则主要由医疗等行业小幅拉动，才令美国20Q4服务消费的拖累程度整体较Q3小幅收窄。受疫情直接冲击的交通运输、餐饮住宿服务等领域，20Q4的实际增速拖累较20Q3有小幅扩大，且趋势与美国疫情在2020年底出现第三轮高峰一样不乐观。美国4季度中后期防控措施的进一步升级，使得服务消费继续受到疫情冲击影响，但医疗行业支出推动服务消费对Q4 GDP同比的贡献较3季度小幅改善0.2个百分点至-3.0%。医疗行业虽然在4季度拖累GDP同比0.5个百分点，但已较3季度环比改善0.2个百分点。我们认为，这显示的是美国社会逐渐充分意识到疫情严重性，逐步加大医疗健康支出。
在变种病毒加速传播、疫苗接种速度仍然较慢的背景下，服务消费在21年前期或将继续对GDP同比形成主要拖累。服务业的全面复苏或要等到免疫屏障建立之时，根据我们《脆弱螺旋-全球宏观展望2021》中所预测，即不早于21Q3。应关注的是，服务消费的其他组成部分，如餐饮住宿、运输、娱乐仍然对GDP同比造成负贡献（三者合计拖累Q4 GDP 2.4%），较3季度并无改善。
3. 投资：地产市场火热、补贴真空生产暂时改善补库存
美国国内私人总投资在Q4拉动GDP同比增速0.6个百分点，贡献率较3季度大幅提升1.2个百分点。其中，住宅投资、私人存货变动分别拉动GDP同比0.4、0.2个百分点，分别较3季度改善达0.2、0.5个百分点。非住宅投资在4季度对GDP的贡献率环比也提升0.5个百分点，但对Q4 实际GDP同比仍有-0.2%的拖累。
住宅投资主要受益于超低利率环境推动的美国房地产市场高热度，但受益的更多是富裕阶层，就业受永久性威胁更深的制造业工人从地产高增中几乎无法受益。在高频数据上，我们也能看到4季度建造支出、新屋销售增速的走高。非住宅投资对Q4 GDP贡献率大幅改善0.5%，其中设备投资为非住宅投资改善主要因素，主要由于美国企业对于2021年经济趋于逐步恢复的预期所带动，可持续性也有待观察。
此外，由于20Q4是美国财政补贴的一个“真空时段”，拿不到额外失业补贴的居民（特别是一小部分制造业就业人口）重新就业意愿提升，但也仅带来小幅的补库存和制造业产出下滑幅度的小幅弥合，主要发生在12月。可以看到制造业、批发、零售库存同比增速在20年4季度均有所改善。同时，由于大选前美国两党未能达成新的补贴共识，至12月美国工业生产暂时性拖累小幅缩窄，成为小幅补库存的原因。
政府支出4季度拖累 GDP 0.1%，其中政府消费支出拖累0.2%，政府投资拉动0.1%的Q4 GDP。这主要由于4季度财政刺激政策的缺席，后续随着1.9万亿美元计划落地将提振政府支出对GDP的拉动。净出口4季度对GDP的贡献为-1.3%，环比3季度下降1个百分点，主要由于进口环比3季度改善程度较出口更大。
4. 美国2021年复苏之路慢慢，“脆弱螺旋”待解
我们认为，美国未来经济恢复的走势仍然取决于疫苗接种的进程、财政补贴的落地时点、以及新冠病毒变异程度。
1）个人消费支出：疫情再次冲击下仅依靠医疗服务无法有效提振经济，而构成GDP主要部分的其他服务消费和商品消费的恢复趋势已经大幅放缓，或要等到财政补贴再次落地、疫苗接种出现阶段性成果后消费才能再次反弹，且幅度预计不强，并且可能持续导致净出口逆差的扩大。
2）私人库存变动：补库存的力度在4季度是相对较大的，但这与补贴真空下工业生产的暂时性拖累收窄直接相关。从高频数据上看，12月耐用品库存已经出现了下降。考虑到拜登再度提出“1.9万亿美元”财政刺激计划，补库存力度后续能否持续存在不确定性。
3）固定投资：非住宅投资主要受到经济向好预期驱动，但变种新冠病毒的出现、疫苗接种预计不会一帆风顺，均会在21年对预期造成扰动；而对于住宅投资，我们认为，当前仍然处于战后罕见的极低利率环境之中，即使年内美联储逐步放慢扩表速度，在美国长端国债利率上的推升效果可能也是在21H2出现的概率更大，而地产投资有所滞后于长端利率表现，从而年内、特别是上半年地产投资仍将高增。但近期耶伦、鲍威尔分别均表达了对就业（特别是制造业就业）可能出现永久性损失、未来长期难以恢复的担忧，从而低利率环境下的地产市场过度火热或正在孕育下一场金融危机，从这个角度来说，耶伦对低利率环境的赞赏，可能是一个有调整空间的相对宽裕的表态，后续美国财政货币政策的方向值得关注。
5.美联储1月议息会议：短期谨慎，中期乐观
在1月份拜登上台后美联储的首次议息会议中，美联储维持宽松政策不变、购债规模不变。在通胀低于长期目标的背景下，美联储将在较长时间内维持宽松货币政策，直到通胀平均达到2%以及实现最大就业。
“The pace of the recovery in economic activity and employment has moderated in recent months”。
在鲍威尔的讲话中，他对短期维度内的经济恢复持较为谨慎的态度。一方面，他提到经济活动和就业恢复的脚步在近几个月有所放缓，脆弱集中受疫情影响最严重的板块中。另一方面，他强调经济恢复的路径将取决于新冠病毒以及疫苗接种进程，但他对达到免疫屏障所需的接种时间持保留态度，称疫苗接种将较为曲折（“struggle”）。同时，他也提到变种新冠毒株更强的传染性以及可能的更高致死率，且目前并没有模型能够模拟变种新冠病毒的影响。
“There is good evidence to support astronger economy in the second half of this year”
尽管短期内经济恢复仍存在不确定性，但鲍威尔对于21年下半年的经济持有信心，这主要基于中期内疫苗接种的逐步铺开、财政刺激落地等因素。关注FOMC后续会议中逐步削减月度扩表规模的可能变化。
本周高频数据：美国12月耐用品新订单增速放缓，PCE指数回升
1.疫情：英美新增确诊病例继续回落
本周英美新增确诊病例继续回落，12月以来强化的防疫措施成效明显。欧洲国家，除英国、西班牙外，包括德、法、意、荷，整体处于相对低位水平。截止1月29日，全球新冠疫情累计确诊病例破1亿人，累计死亡病例221万人，累计康复病例7457万人。本周五天（1月25日-1月29日）美国、英国分别新增确诊病例81万人、13万人，西班牙新增确诊病例上升较快，仅本周前四天就新增确诊病例21万人。
截止1月28日，全球范围内平均每百人接种新冠疫苗最多的是以色列，达每百人52.64针。美国每百人仅7.91针，英国每百人12.33针。
2.供给与就业：12月美国耐用品新订单增速放缓
高频数据来看，美国工业材料生产略有回落。1）截止1月23日，美国周度粗钢产量同比降幅扩大1.1个百分点至9.9%，产能利用率下降至75.7%，但总体仍然处在恢复态势；2）截止1月22日当周，美国炼油厂可运营能力利用率较上周小幅下滑0.8个百分点至81.7%。
受疫情影响，12月日本工业生产指数同比下降4.8%，环比下降1.6%，日本工业生产恢复仍面临困难。
美国耐用品库存（初值）小幅减少，耐用品新订单（初值）增速放缓。12月美国耐用品库存为4259亿美元，环比减少0.2%，同比增加0.6%，结束了9月以来的补库存趋势；美国12月耐用品订单环比提升0.2%，同比增长1.4%，均较11月有所放缓。
12月美国批发、零售库存继续增加。12月美国批发库存同比降幅下降0.3个百分点至1.8%，美国零售库存同比降幅减少1.2个百分点至5.8%。
美国失业金领取人数继续下滑。2020年1月23日当周美国初请失业金人数达84.7万人，环比较上周减少6.7万人；1月16日当周持续申领失业金人数达477.1万人，环比上周下降20.3万人。
受低薪工作减少等因素影响，英国平均工资同比持续改善。截止11月，英国含红利的近三个月平均工资与剔除红利的近三个月平均工资均同比增长3.6%，保持夏季以来的回升态势。分行业来看，几乎所有行业的含红利平均工资同比均有所提高，其中金融与商业服务业的同比增长最快，达5.4%。
受疫情影响，英国失业率创近4年新高。英国11月三个月ILO失业率达5.0%，同比提高31.9%，环比上升1.9%；日本劳动力市场保持稳定，12月日本季调后失业率与前月持平，为2.9%；失业率同比提高0.7个百分点，相较于其他发达国家而言变动并不显著。
3.需求：12月日本零售销售同比下滑
日本零售销售同比下降0.5%，再次回到负区间，而批发零售则继续恢复态势，同比降幅较11月收窄2.7个百分点至5.5%。
4.通胀和大宗商品：美国12月PCE指数回升
12月美国PCE指数为112.17，同比1.3%，环比0.4%。核心PCE（剔除食品和能源）指数同比1.5%，环比0.3%，但距离美联储的2%通胀目标仍有相当距离。
美国EIA原油库存大幅减少，原油产量减少，油价较上周基本持平，受基数影响，油价同比跌幅大幅收窄。1月27日当周美国EIA原油库存大幅减少991.0万桶，美国原油产量减少10万桶至1090万桶/日；1月22日当周贝克休斯石油钻井总数增加2口至289口。截至1月28日，WTI原油和布油周均价分别小幅回落至52.6美元/桶和55.4美元/桶，受基数影响，同比跌幅大幅收窄5.9和5.5个百分点至-3.8%和-8.1%。
5.房地产：12月美国成屋签约销售指数同比增速回升
各期限抵押贷贷款利率均继续回落。各期限抵押贷款利率小幅下行。截止1月28日当周，5年期抵押贷款利率保持2.8%不变，15年、30年期抵押贷款利率分别环比下降0.01、0.04个百分点；受此前抵押贷款利率大幅上升影响，截止1月22日当周，美国MBA抵押贷款环比大幅下降39.2至907.6。
美国12月新屋销售同比增速15.2%，环比增速1.6%，回到正增长区间。从先行指标看，12月美国同比增速提高至21.4%，环比微降0.3%，显示美国未来成屋销售或可继续维持热度。
6.货币政策和汇率：美元指数小幅上行
美联储议息会议强调经济复苏缓慢，维持资产购买计划不变。当地时间1月27日美联储公布议息会议声明，宣布维持每月800亿美元国债和400亿美元MBS资产购买节奏不变。鲍威尔在发言中提及12月非农就业人数减少、通胀再度下行等，强调经济复苏缓慢，货币政策仍将对经济复苏提供必要的支持。本周欧央行继续缓慢扩张，美联储、日本银行总资产规模短暂下行。
美国四季度GDP公布，基本符合预期，初请失业金人数大幅下降，美元指数小幅上行；黄金价格上涨，同比涨幅较上周基本持平。当地时间1月28日美国公布20Q4实际GDP环比年率4.0%，季调同比-2.5%，基本符合预期，1月23日当周初请失业金人数下降6.7万人至84.7万人。截至1月28日，美元指数报收90.5405，较上周小幅上行0.5%；欧元、英镑兑美元分别报收1.2123、1.3726，较上周贬值0.4%和0.1%。伦敦黄金周均价上涨至1855.3美元/盎司，同比涨幅18.7%较上周基本持平。
全球宏观日历：关注美国1月非农就业数据
内容节选自申万宏源宏观研究报告：
《美国20Q4脆弱的“K型复苏”——申万宏源全球宏观周报 · 第5期》
证券分析师：秦泰
研究支持：王茂宇
发布日期：2021.01.30
本文标题：申万宏源：美国20Q4脆弱的“K型复苏”
本文链接：https://www.91pjz.com/zixun/32656.html
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