主要数据5qF91联合｜一站式招商信息整合平台

　　行业: 个人消费5qF91联合｜一站式招商信息整合平台

　　股价: 53.90 港元5qF91联合｜一站式招商信息整合平台

　　目标价: 69.0 港元（+28.0%）5qF91联合｜一站式招商信息整合平台

　　市值: 639.0 亿港元5qF91联合｜一站式招商信息整合平台

　　20年业绩概况5qF91联合｜一站式招商信息整合平台

　　恒安收入轻微减少0.5%到223.7亿元 (受第一季度疫情/物流和下半年大力发展电商/新零售渠道导致销售造成压力的影响)。毛利率增加3.7个百分点到42.3%(主要受益于过去木浆价格的下跌, 高端产品的贡献及产品组合的优化)。经营利润及股东应占净利润分别增长12.5%和17.6%到63.9亿元和45.9亿元。下半年每股派息为1.3元,全年派息率达64.7%。资产负债状况稳健, 净现金增加到31.3亿元。5qF91联合｜一站式招商信息整合平台

　　下半年纸巾业务下跌16.5%，约有5个月的木浆库存5qF91联合｜一站式招商信息整合平台

　　纸巾业务全年减少9.6%到103.8亿元(量和单价估计分别有中单位数的下跌); 下半年收入跌幅扩大到-16.5%, 受第四季度推广和促销增加的影响。纸巾毛利率提升5.8个百分点到33.5%， 受益于低木浆价格的影响。我们相信21年纸巾业务的收入将会恢复到正增长; 受益于市场的增长, 高端产品的推出及去年低基数的效应。虽然木浆价格有所回升, 对21年的毛利率会构成压力; 但集团有约5个月的木浆库存; 相信能缓和影响。纸巾产能为142万吨。5qF91联合｜一站式招商信息整合平台

　　卫生巾业务和纸尿库业务恢复正增长5qF91联合｜一站式招商信息整合平台

　　卫生巾业务同比增长2.6%到66.5亿(19年为-1.6%),受益于高端升级产品的销售尤其是“七度空间”。业务毛利率继续提升到71.4%(2H20:72.3%)。纸尿库业于下半年恢复正增长(2H:2.1%,FY:-0.9%); 受益于高毛利产品「Q. MO」(70% YoY)及成人纸尿裤「安而康」的表现及电商(>40% YoY)和母婴渠道(15% YoY)的贡献。业务毛利率为39.6%。预计这两板快将能维持稳定增长。5qF91联合｜一站式招商信息整合平台

　　目标价69.00港元, 维持买入评级5qF91联合｜一站式招商信息整合平台

　　虽然恒安下半年的业绩低于预期, 但集团将继续发展高端产品和拓展电商/新零售渠道; 我们相信21年的收入将能恢复增长。21年的利润率则主要受原材料成本上升的影响。由于集团资产负债状况稳健, 每年有稳定的派息, 目前公司估值吸引（只有11.7倍）；我们维持买入评级。目标价为69.00港元, 相等于21年预测每股盈利的15.0倍。5qF91联合｜一站式招商信息整合平台

　　重要风险5qF91联合｜一站式招商信息整合平台

　　我们认为以下是一些比较重要的风险: 1)纸巾及个人护理行业竞争激烈、2)原材料价格的波动及3)改革的效果低于预期。5qF91联合｜一站式招商信息整合平台

　　图表1: 盈利预测表5qF91联合｜一站式招商信息整合平台

　　资料来源：公司资料、第一上海预测5qF91联合｜一站式招商信息整合平台