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化工陈屹团队
投资逻辑
三氯蔗糖行业目前景气底部，看好未来价格提升带来盈利弹性大幅增加。公司新建三氯蔗糖项目全面投产后产能将达到8000吨/年，全球市占率60%以上，公司将成为全球三氯蔗糖行业龙头。我们认为三氯蔗糖短期内景气度仍将处于景气底部，但三氯蔗糖行业落后产能进一步出清后，三氯蔗糖价格触底反弹时点即将到来，预计三氯蔗糖价格今年上涨，带来明后年业绩大幅增加。公司8000吨/年产能全部达产后，三氯蔗糖价格每上涨1万元/吨盈利预计增加约6000万元，看好未来三氯蔗糖价格上涨带来公司业绩大幅增加。
基础化工品一季度涨幅明显，预计公司一季度基础化工业务盈利环比提升。受益于疫情回暖，基础化工下游需求拉动，公司液氨、三聚氰胺、碳铵、硝酸、浓硫酸、甲醛21Q1均价分别为3047/7182/725/1924/587/1315元/吨，环比20Q4分别上涨7.36%/18.36%/16.37%/4.96%/47.12%/10.60%,预计公司一季度基础化工业绩环比提升。
定远项目布局一体化产业链，实现长远发展目标。2020年3月公司4500吨佳乐麝香溶液、5000吨2-甲基呋喃、3000吨2-甲基四氢呋喃、1000吨呋喃铵盐项目取得环评批复；2020年公司完成了年产4500吨佳乐麝香溶液、1000吨呋喃铵盐项目的建设工作，并于2021 年1月正式进入试生产阶段，有利于实现公司产业链横向、纵向一体化建设，促进公司长远稳定发展。
盈利预测与投资建议
公司凭借绝对的成本优势以及产业链优势，足以支撑公司继续切入多个细分领域并成为行业龙头，长期看公司盈利中枢持续增长。考虑到疫情对公司影响，预计 2021-2022年归母净利润分别为 9.27亿元(下调13.12%)、11.28亿元（下调1.91%），预计2023年为13.09亿元，维持公司“买入”评级。
风险提示
产品价格下跌风险；产能建设及投放进度不及预期等。
公司基本情况（人民币）
内容目录
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2020年度盈利同比下降，四季度业绩环比恢复
1.1 公司业绩概述
公司发布2020年年报：公司全年实现营业收入36.66亿元，同比下降7.69%；毛利润9.92亿元，同比下降20.16%，毛利率同降13.49%至27.06%；归母净利润7.19亿元，同比下降11.16%。产生销售费用0.54亿元，销售费率同比下降1.82%至1.47%；管理费用1.22亿元，管理费率同比下降1.17%至3.32%；研发费用1.20亿元，研发费率同比下降0.16%至3.28%；财务费用-0.028亿元，财务费率由去年同期-0.48%提升至-0.08%。
此外，公司发布了2021年第一季度业绩预告，预计归母净利润大约1.7-2.2亿元，去年同期1.52亿元，同比增长11.88%-44.79%；公司发布2021年度财务预算报告，预计公司2021年营业收入为4.2亿元，同比上涨14.56%；预计实现净利润9亿元，同比上涨26.55%。
1.2 2020年盈利分析：全年业绩同比下滑，四季度环比有所改善
2020年整体业绩较为稳定,营收利润小幅下降。2020年公司实现营业收入36.66亿元(YoY-7.69%)，归母净利润7.19亿元(YoY-11.16%)、扣非净利润5.70亿元(YoY-23.33%)，均有所下降。非经常性损益1.48亿元，相比往年有较大增长。公司营收利润有所下降受疫情影响较大，基础化工业务上半年受疫情影响，国内物流受阻、下游需求下滑，基础化工品价格同比大幅下降，下半年疫情回暖后基础化工板块景气逐步回升，总体上大宗化工原料业务毛利率由24.08%下降至19.10%；精细化工业务三氯蔗糖、安赛蜜、甲乙基麦芽酚受疫情影响，加大出口量的同时全年均价同比均有所下滑，导致食品添加剂板块毛利率由43.04%下降至36.25%。
员工薪酬与折旧增加导致管理费用率大幅提升。公司2020年销售费用0.54亿元，销售费率同比下降1.82%至1.47%，主要是2020年公司执行新收入准则，将运输费用作为合同履约成本计入营业成本所致；管理费用1.22亿元，管理费率同比下降1.17%至3.32%，主要是员工持股计划本期摊销的股份支付费用增加，并且子公司金轩科技和金轩新能源 2019 年下半年投产，因此本年发生的职工薪酬、折旧费用等较上年增加所致；研发费用1.20亿元，研发费率同比下降0.16%至3.28%；财务费用-0.028亿元，主要是汇率持续下降确认的汇兑净损失金额大幅增长所致。
1.3 2020Q4：单季度业绩环比回升，基础化工业务景气度上行
Q4单季度业绩呈现恢复态势。从单季度情况来看，2020Q1-Q4分别实现营业收入8.58亿元（-5.6%）、9.72亿元（-9.1%）、8.83亿元（-13.1%）、9.54亿元（-2.45%）；分别实现归母净利润1.52亿元（-3.47%）、2.05亿元（-7.2%）、1.76亿元（-16.2%）、1.85亿元（-7%）。四季度业绩环比回升，主要由于大宗化工原料四季度涨价明显，毛利率有所提升。
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基础化工品一季度景气度上行，预计基础化工业务一季度盈利环比提升
2021Q1基础化工品景气度上行，盈利持续提升。浓硫酸2020Q4均价399元/吨增长至2021Q1均价587元/吨（YOY 47.12%）；三聚氰胺2020Q4均价6068元/吨增长至2021Q1均价7182元/吨（YOY 18.36%）；碳铵2020Q4均价623元/吨增长至2021Q1均价725元/吨（YOY 16.37%）；甲醛2020Q4均价1189元/吨增长至2021Q1均价1315元/吨（YOY 10.60%）；液氨2020Q4均价2838元/吨增长至2021Q1均价3047元/吨（YOY 7.36%）；硝酸2020Q4均价1833元/吨增长至2021Q1均价1924元/吨（YOY 4.96%）。
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精细化工业务持续稳固行业龙头地位
3.1 三氯蔗糖：行业目前景气底部，看好未来价格提升带来盈利弹性大幅增加
预计小产能持续淘汰下三氯蔗糖行业洗牌即将结束，预计三氯蔗糖未来价格提升大幅增加公司盈利。三氯蔗糖作为第五代高倍甜味剂具备甜度高、口味纯正、安全性相对较高以及热量低、不会引起血糖波动等诸多优点，代表着未来甜味剂的发展方向，市场发展空间广阔。目前公司5000吨/年三氯蔗糖项目主体工程已完成建设并开始试生产，全面投产后三氯蔗糖产能将达到8000吨/年，全球市占率60%以上，公司将成为全球三氯蔗糖行业龙头，三氯蔗糖行业落后产能进一步出清后，三氯蔗糖价格触底反弹时点即将到来，预计三氯蔗糖价格今年上涨，带来明后年业绩大幅增加。
根据百川资讯2021Q1三氯蔗糖均价20万元/吨，而三氯蔗糖原材料氯化亚砜价格从2021年初1700元/吨上涨至目前3600元/吨左右（YOY+87.78%）、原材料DMF价格从2021年初8600元/吨上涨至目前11325元/吨左右（YOY+138.42%），导致三氯蔗糖一季度盈利收窄。
我们认为三氯蔗糖目前景气度处于底部，随着公司新增产能投放，持续增强议价权，三氯蔗糖行业落后产能进一步出清后，预计三氯蔗糖价格将触底反弹，看好三氯蔗糖价格未来上涨。公司8000吨/年产能全部达产后，三氯蔗糖价格每上涨1万元/吨盈利预计增加约6000万元，看好未来三氯蔗糖价格上涨带来公司业绩大幅增加。
3.2 安赛蜜：公司龙头地位稳固，行业景气度处于历史高位
安赛蜜又名AK糖，化学名为乙酰磺酸钾，为第四代人工合成甜味剂，广泛应用于食品、饮料、口腔卫生/化妆品及药剂等领域。目前公司拥有安赛蜜产能1.2万吨/年，全球市占率65%以上，具备全球绝对定价权。目前安赛蜜价格6.5万元/吨，行业景气度处于历史高位，预计减糖趋势下安赛蜜需求将继续稳定增长，拉动公司安赛蜜销量持续增加，安赛蜜高景气下将持续贡献公司盈利。
根据百川资讯2021Q1安赛蜜均价5.9万元/吨，2020Q4均价为6.0万元/吨，价格环比小幅下滑；而安赛蜜原材料硫磺价格从2020Q4均价796元/吨环比上涨至2020Q1均价885元/吨，导致安赛蜜一季度盈利收窄。
预计2021Q2安赛蜜价格上涨幅度超过原材料价格上涨幅度。随着原料快速上涨，根据市场调研，市场报价已于一季度末二季度初发生变化，从目前的观察到的市场报价情况，价格调整幅度预计大幅超过原材料上涨幅度。
3.3 甲乙基麦芽酚：5000吨/年新增产能投产进一步夯实公司龙头地位
公司5000吨/年甲乙基麦芽酚预计投产，进一步巩固公司龙头地位。甲乙基麦芽酚下游主要为香料和日化，香料使用上，乙基麦芽酚较甲基麦芽酚的增香效果更好，因此乙基麦芽酚在作为香料使用时，比甲基麦芽酚应用更广;乙基麦芽酚的熔点为90°C，甲基麦芽酚的熔点可以达到160°C，因此，甲基麦芽酚可应用于烘焙制品上。此外，甲基麦芽酚在医药中间体制造中也有较多应用。
公司目前具备5000吨/年甲乙基麦芽酚产能，由子公司金沃科技作为实施主体的年产5000吨甲乙基麦芽酚项目已于2020年4月取得环评批复，目前正在积极推进项目建设的相关工作，这部分产能投产后将进一步强化公司龙头地位。
甲乙基麦芽酚2020Q1均价环比2020Q4相对平稳，主要原料糠醛、金属镁、液氯价格一季度涨势迅猛，导致甲乙基麦芽酚一季度盈利有所收窄。
预计公司2021Q2麦芽酚价格将要上调。目前公司主要竞争对手天利海于春节前停产且至今没有生产，虽然有万香科技新产能的释放，由于万香科技麦芽酚成本过高，乙基麦芽酚单位成本2019年达到7.08万元，2020H1达到6.31万元/吨（来自万香科技公司公告），因此现阶段并未对公司造成过多的影响，随着产品原材料的上涨，且天利海短期内较为确定性的停产现状，根据目前市场调研，市场报价环比亦发生调整。
3.4 定远项目进行产业链延伸布局，未来打开公司成长空间
定远项目布局产业链，实现长远发展目标。佳乐麝香有强烈而持久的麝香香气，并伴有木香香调， 应用领域包括日化用品、烟草添加剂等，广泛用于香水、香精、化妆品香精、食品、医药等领域；呋喃铵盐（SMIA） 是生产头孢呋辛原料药的关键中间体（活性侧链）， 主要用合成二代头孢抗生素、头孢呋辛钠（注射剂）和头孢呋辛酯（片剂、胶囊）。
2020年3月公司4500吨佳乐麝香溶液、5000吨2-甲基呋喃、3000吨2-甲基四氢呋喃、1000吨呋喃铵盐项目取得环评批复；2020年公司完成了年产4500吨佳乐麝香溶液、1000吨呋喃铵盐项目的建设工作，并于2021 年1月正式进入试生产阶段。随着公司系列项目的建设完工并投产，有利于实现公司产业链横向、纵向一体化建设，形成上下游协同效应，优化产品结构，实现向食品添加剂等领域转型升级，促进公司长远稳定发展。
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公司继续加强研发建设，进一步完善专利布局
2020年，公司完成了合肥研发基地-安徽金禾化学材料研究所建设，目前金禾化学材料研究所已配备专职技术研发人员30多名，从事新产品和工艺的研发工作，研究生以上学历占比70%以上，在化工领域具有丰富的从业经验。同时配备了研究所所需设备，可容纳近40名技术人员同时开展实验研究工作。金禾研究所(合肥)将作为公司前端研发基地，金禾本部研发中心(滁州)将作为承接金禾研究所研发成果转化的产业落地实践应用基地，做好工艺落地，新产品中试和产业化，金禾益康(南京)作为公司食品添加剂及配料的应用研发基地，形成前端研发、项目落地、产品应用三位一体的研发平台，为公司客户提供一体化的应用解决方案。公司对知识产权的保护工作也进一步加强并完善专利布局，在专利申请方面，2020年共申请了151件专利， 其中发明专利145件，实用新型专利6件、PCT专利8件；2020年公司已获授权专利17件，其中授权发明专利9件，授权实用新 型专利8件。截止2020年末，公司共获授权专利147件，其中发明专利86件，实用新型专利61件。
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公司重大事项进展跟踪
第一期股权激励完成，实现公司、股东、员工利益一致性。2020年12月22日，公司发布《关于第一期核心员工持股计划第一批股票出售完毕的公告》第一期核心员工持股计划（以下简称“员工持股计划”）第一批股票已于2020年12月22日出售完毕。出售股份数量为3,620,000股，占公司总股本0.65%。公司第一期核心员工持股计划基于业务转型升级的关键时期实施，有利于建立和完善公司与员工的利益共享机制，实现公司、股东和员工利益的一致性，促进公司长期、稳定发展。
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盈利预测与投资建议
公司凭借绝对的成本优势以及产业链优势，足以支撑公司继续切入多个细分领域并成为行业龙头，在优势领域内将持续多点开花，长期看公司盈利中枢持续增长。我们预计公司 2021-2022年归母净利润分别为 9.27亿元(下调13.12%)、11.28亿元（下调1.91%），预计2023年为13.09亿元。EPS 分别为 1.65元、2.01元、2.33元，当前市值对应 PE 为22.80/18.75/16.15，参考可比公司2021年估值28.81倍，维持公司“买入”评级。
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风险提示
产品价格下跌风险：公司精细化工细分领域具有龙头地位，但在高盈利的吸引下，未来或有潜在新玩家加入，市场竞争可能加剧，产品价格有下跌风险。
产能建设及投放进度不及预期：麦芽酚以及定远项目的新增产能投放进度可能不及预期。
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