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以下文章来源于聪明投资者
，作者郭启泰
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李录曾说，做投资要
把对真知、智慧的追求
当作自己的
道德责任，有意识地杜绝一切屁股决定脑袋的理论。
而国泰基金的基金经理李恒就是一位
追求真理
的人，在近两个小时的谈话中，
实事求是这个词被提及的频率最高，他也坦言在方法论上更受到毛泽东思想的哲学思维启发。
他说：投资不能用一个思维把自己框住，就像很多人喜欢给股票贴个标签一样。重要的是
实事求是
地
思考问题。既包括实事求是地研究企业，也包括实事求是地了解自己，把这二者结合起来，找到最适合自己的方式参与其中。简单通俗的讲，就是买自己看得懂的东西。
李恒有
11年的证券从业经验，6年投资管理经验。研究生毕业后进入公募基金，担任通信、医药行业的研究员，曾管理过专户投资。2016年，他加入国泰基金，2017年1月起任国泰金马稳健回报的基金经理。
W
ind数据显示，截至2021年5月7日，他的任职总回报为165.40%，任职年化回报为25.36%。从历年回报来看，除了2
018
年跌幅略小于沪深
3
00
指数，其余年份均保持不错的收益。
我们总结了李恒的几个特点
——
1.
持股集中度高，长期持有。
李恒的重仓股持有比例多数时间都在
60%以上，最高甚至接近80%。
经过
2018年后，重仓股的比例相对趋稳，基本在60%—70%之间，今年一季度前十大重仓股持有比例超过70%。
这也和李恒的投资理念相契合，一旦看中，就会重仓买入。
对于长期持有，李恒的态度是：只有在合理的评估其长期价值之后，长期持有才是理性的。
找到一个好的资产，然后找不到别的更好的东西替代，那就去长期持有。如果找到更好的，那自然应该换掉。从结果看，不大可能自己现在持有的就永远是最好的，也不大可能每年都找到非常多的更优质的资产。所以其实是个持续优化组合的过程。
事实上，长期持有非常有价值也非常难。值得长期持有的公司极少。长期持有是个努力的结果而不是目的。
2.换手率逐步降低。
过往数据显示，李恒的换手率在逐步降低，国泰金马稳健回报
2
018年
和
2019年的换手率
分别为
1
.73和
1
.15
，
2020年更是低于1
倍
。
对于换手率，李恒认为，正常情况下，一定的换手率说明自己在改进过去的错误，或者找到了更好的资产，是一个自身进步的过程。
以下是李恒对自己投资方法论的精彩概括
——
投资理念是个逐步形成的过程，需要和一个人的认知相匹配。对于一无所知的人，最好的办法是去尝试、犯错、收获、总结。对于有一定经验的人，最好的办法是，发挥自己的优势，发挥到极致，直到没有进步空间。对于非常成熟的人，思考的是，是否能够自我突破？是否还有更好的思路，过去一直被忽略？
找到适合自己的，然后平常心，做好。这是个日常高频的事情。自身的否定和变革，是个量变引起质变的过程，这是长期低频的事情。
无论是格雷厄姆那种捡烟蒂
式的投资，还是巴菲特擅长的投资护城河宽广的企业，或者介入企业治理，主动创造价值，共同点都是基于底层的资产要给股东回馈的价值。
就我个人而言，我对生意模式的评估能力要长于对人行为能力的分析，也强于对产业发展的判断。而且性格是属于相对中性偏保守一点的，所以我买的大部分还是护城河比较强的资产。但我也认可那些潜在方向很远大、团队很优秀、更偏成长但不确定性更强的一些机会。只是结合自身的能力圈和公募基金的制度约束，去做一个合理的选择。
越是好的资产，资产质量本身提供的安全边际高，价格重要性相对低；越是质地差的资产，价格是不是低就越重要。所以关键还是评估资产的质量本身。
投资从本质上看，就是价值的
聪投：
跟我们分享一下你投资的方法和理念是什么？
李恒：
在
讲投资的方法理念前，我们需要先明确一下
什么是投资
。
从本质上来讲，投资就是买入一家公司，然后把自己当成它的股东，享受它给你带来的回报。
了解了投资的本来面目，那么投资的理念也就自然而然地出来了。
做投资，就是实事求是地去评估企业给股东的回报。我们在二级市场去投资，我觉得跟你在一级市场去投一个项目在本质上是一样的，最终还是回归到你投资的资产上。
聪投：
张磊的《价值》那本书也讲过价值投资的演进，从早期格雷厄姆那种
捡烟蒂“式的投资，到后来”动态护城河式价值投资，还有创造价值式的价值投资，你自己的投资理念是不是也在变化？
李恒：
其实，无论是
捡烟蒂，还是要投有护城河的企业，还是去创造价值，共同点都是基于
底层的资产给股东回馈的价值
。
可能每个时代不一样，格雷厄姆那个时代有很多股票特别便宜，他又刚刚经历过大的危机，所以他会自然而然地去找这种东西去套利。
比如巴菲特是典型的注重护城河，或者还有些人会在早期介入企业的经营，主动创造价值，那我觉得从底层上的理念可能都是做投资，这一点是共通的。
至于以一种什么样的方式去投资，这都是结合个人和时代的背景做出的选择。
最重要的是实事求是地把一个问题想明白、准确地去评估一个机会。不管这个机会主要是由企业的价格安全边际带来的，或者是自身的护城河带来的，或者说它面临着一个很好的机遇，或者管理团队的能力很强
……只要能够在这个过程中对它进行比较好的评估，找到自己能够把握的机会就是合理的。这个过程中，每个人的能力范围不同，怎么做合适是因人而异的。
就我个人而言，我对生意模式的评估能力要长于对人行为能力的分析，也强于对产业发展的判断，而且性格是属于相对中性偏保守一点的，所以我买的大部分还是护城河比较强的东西。但我也认可那些潜在方向很远大、团队很优秀、更偏成长但不确定性更强的一些机会。只是结合自身的能力圈和公募基金的制度约束，去做一个合理的选择。
好的资产
比一般人以为的更稀缺和珍贵
聪投：选择好的公司，你有什么样的标准呢？
李恒：
虽然从表面上，大家都在说要找好公司，诸如行业发展空间大、竞争格局好、护城河深厚等标准。这都是对的，简单的感受一个公司好并不难，但这种半懂不懂其实最危险。要研究到长期投资的程度，需要深入的评估其到底有多好，这往往需要很长时间，甚至也需要一些缘分。
如果要求是把所有的事情搞清楚，这天然就是很难的事情。段永平说过，研究清楚一个企业的难度不亚于上一个本科。那懂
1
00
个企业，似乎不太现实。
对个人而言，要找到自己适合、擅长且能够做出超额认知的研究方式。资本市场中充斥着各种投资逻辑和方法，不一定有绝对的对错。适合自己的才是对的。对于
10
家大众都觉得不错的公司，如果自己能对其中一两家有深入客观的认知，并且最终证实确实很好，就不容易了。
选择优秀也需要努力
聪投：
我们市场上的行业也挺多的，如果要淘金子的话，你是不是会选像消费类、医药类这种出金子比较多的地方，像钢铁这种行业你是不是就不会去看了？
李恒：
自然首先是去找那些持续的机会比较大的领域，在这里面淘金的话效率会高一点。比如消费、医药、优势制造业、互联网等高价值型行业，从中精选个股。有些地方我可能就不看了，但有可能我的判断是错的，这很正常。
很早之前我也买过钢铁股，持有的收益也还可以，但后来花的精力就少了。某个资产有机会，和它是不是最好的持有机会，或者最适合你把握的机会，这是两回事。
但其实选择研究方向，本身就是需要思考研究的。选择和努力并不冲突，好的选择，也需要努力思考研究才能选出来。
聪投：
谈谈你长期持有像家电、白酒这些板块背后的逻辑。
李恒：
首先
这其实是一个相对选择的问题。无非是说这类资产在你手里排第几，如果能找到更好的那就替代它，如果找不到更好的就拿着。
比如同样三只股票，我们每只都可以讲空间大、壁垒高、管理层好，那你怎么去判断谁更好？为什么要买它？买多还是买少？这一定是在你的心里进行过反复比较和思考的。
这里面就涉及度的问题，度的问题实际上是我们每天持续去思考、研究的事情。它表现在你对这个资产的认知到底有多深。
我白酒拿得比较多时间也比较长，我认为它仍然是未来给我贡献确定性收益空间比较好的资产。这无非还是从行业的发展空间、领先企业的护城河的角度，去考量其内在价值。综合考虑其概率和赔率，我还没有找到非常多的东西替代它。
选择好的东西比选择便宜的东西更重要
聪投：
你在之前的采访中提到过
好的公司比便宜的公司更重要一点
。那你对估值的要求是不是就会比较宽松？
李恒：
这其实是基于长期持有的前提来的。假设同样的东西一个贵一个便宜，我们当然是选择便宜的，这没有疑问。
但大部分时候，没有完全一样的两家公司，我们去判断一个公司估值是高了还是低了的难度非常大，反而是判断一个企业的质地好坏相对容易一些。这就导致了
从实践上来讲，大部分时候选择好的资产比选择便宜的资产更容易执行，自然也就更重要。
实践上看，最优质的资产长期创造的价值往往非常大，历史上几乎很少被彻底高估。但我们也必须意识到大部分资产是比较平庸的。换句话说，越是好的资产，资产质量本身提供的安全边际高，价格重要性相对低；越是质地差的资产，价格是不是低就越重要。所以关键还是评估资产的质量本身。
假设你是格雷厄姆型类的套利型价值投资者，套利是基于资产本身的阶段性价格相对低估去做的事情，资产质量本身差一些也可以，那价格就非常重要，价格的安全边际比质地的安全边际是更重要的保护。
对于我们而言，主要方法是持有好的资产，那自然质地比价格重要。
调整股票只存在两种情况
聪投：
今年春节后很多前期涨幅比较多的股票都有不同程度的下跌，
在你的组合管理中
，
会不会根据股票的估值做一些组合上的调整？
李恒：
调整持仓主要就两种原因。第一，发现有别的更好的机会去替代；第二，发现自己错了就止错。
估值的短期变化只是别的投资者和市场对它的阶段性定价，跟这个资产的好坏没有必然关系。对于长期投资，这个不是主导因素。
如果某些股票的估值到了比较极端的程度，能够比较明显的判断出它的潜在回报不如其他，甚至不如现金。那就需要因为估值去调整，但这种情况不太经常出现。就像前面说的，判断一个公司估值是不是过高过低的难度非常大。
长期持有的另一面是持续寻找更好的东西
聪投：
刚刚我们一直在说长期持有，那长期持有是不是就意味着一直拿着不动？
李恒：
长期持有意味着你找不到比它更好的，如果你找到更好的，或者这个东西本来就不好，自然也不应该长期持有。
这是针对普通的二级市场投资者而言。你会发现巴菲特即便有更好的机会，很多公司他也不会卖，这个是个更深层次的问题，超过了一般投资者需要理解的范畴。
聪投：
你会不会对买入的股票有年复合多少的一个要求？
李恒：
我们自然希望买入的每个公司都又好又快，但在实践中的做法是选择相对好的。这个答案隐含的内容和假设其实比较多。因为客观事实往往没有这么单纯。估算一个公司的复合增速大多是个精确的错误。我们对于未来的预计通常做不到给一个精确的数字。
如果我们把历史拉长来看，可能最好的资产在几十年的范围之内有年化
20%的复合收益率，但这种资产目前在全世界范围之内可能就没几个。从结果上来讲，如果长期能够有每年10%以上的机会，我觉得那也是梦幻般的机会，但是它要持续。
其实如果要求不太高，理论上不少资产长期都可以取得正回报。但因为想做的更好，所以才要优中选优。这隐含的假设就是好的资产会有正回报，更好的资产回报就更好了。至于最终能兑现的数字具体是多少，那既要看个人的努力，也取决于历史的进程。
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