强调比特币资产属性估值逻辑存在合理性，而偏重货币属性的估值方法则不那么可靠。指望以比特币交易代替整个美元支付系统结算也不现实。0pk91联合｜一站式招商信息整合平台

　　文丨程实、高欣弘0pk91联合｜一站式招商信息整合平台

　　比特币诞生于2008年全球金融危机之后，向无节制的货币宽松提出抗议；而央行数字货币（后简称CBDC）明显提速则出现在2020年，更多是出于各国央行适应数字变革、维护金融稳定的需求。CBDC与比特币所代表的经济主张之异赋予了两者截然不同的价值保证，前者仍以国家信用为主要支撑，而后者则追求去中心化，以当下人类认知范围内的数学真理自证价值。然而，面对数字经济大趋势，比特币与CBDC却又不谋而合地代表了同一种诉求，即提供区别于电子存款的电子现金形式，以满足数字时代的现金支付需求。从比特币与CBDC的同与不同研判，不难看出，CBDC的定位即是人人皆可使用的货币，而比特币则因稀缺性展现出更强的资产属性。我们认为，比特币难以成为经济活动的主流货币，并非由于相对美元的高波动性与不甚理想的交易速度，而是其背后的经济哲理主义所决定。追求小众认同，意味着为实现稀缺与自治的理念，比特币的操作流程并不新手友好；而对抗通货膨胀，则带来了比特币通缩螺旋的难题，脱离债务的比特币可能迫使经济停滞不前。相比之下，CBDC兼具信用货币的易操作性与数字货币的去中介化，更宜作为数字时代的金融基础设施，其所代表的电子现金虽同样不参与货币创造，但能与商业银行体系中的电子存款互相补充，无需过度放大通缩担忧。从这一角度，现阶段以比特币替代黄金配置需求的估值逻辑有其合理性，而指望以比特币交易代替整个美元支付系统结算则显然并不可靠。抛开技术理解比特币与CBDC的异同，两者的时代背景与研发动机是较为合适的切入点。2009年1月3日，第一枚比特币问世，创始人中本聪在区块里写下“当时正是英国财政大臣第二次出手纾解银行危机之时。”，点明了本人创造比特币的最大动机。2008年次贷危机席卷全球，美联储为救市推出了一系列的量化宽松政策，比特币在此刻推出，首要目标就是为了对抗货币当局的无节制放水以及潜在的恶性通货膨胀。反观CBDC的进程则要滞后许多，虽然早在2014年，厄瓜多尔央行就提出了最早的CBDC，但当时并未得到重视，直到2019年，全球主流央行仍然对CBDC持谨慎保守的态度。CBDC真正进入大众视野并且出现明显提速是在2020年。一方面，彼时Facebook发布了Libra白皮书，“超主权”以及“超银行”属性当头，剑指商业化的全球私人货币体系，引发各国央行警惕；另一方面，新冠疫情推动了数字经济的加速进化与重心下沉，“无接触”支付成为刚需，是率先推出法定电子货币还是放手让私人支付机构接管，成为各国央行的最大考量。因此，尽管不同国家央行研发CBDC的政策目标会有些微差异，但共同且首要的目标是维护金融稳定，在加速变革的数字经济时代巩固法币地位，将数据主权由锋芒渐露的金融科技企业过渡回央行监管的传统框架体系之下。除了上述主要动机之外，比特币与CBDC在次要动机上展现出一致性，旨在提供一种区别于电子存款的电子现金形式，以满足数字时代的现金支付需求。图1：比特币与CBDC的同与不同0pk91联合｜一站式招商信息整合平台

　　资料来源：ICBC International0pk91联合｜一站式招商信息整合平台

　　经济主张之异造就了比特币与CBDC本质的不同。CBDC是在数字经济时代下巩固主流威权主义的新型货币工具，因而其价值支撑与传统法币并无二致，仍是国家信用或者说国家持有的底层资产，且央行作为可信任机构认证CBDC的价值。比特币则代表了自由意志主义的意识形态，无需可信的中心化机构承认，而是以一系列技术原理为基础自证价值。通俗来说，比特币的价值支撑是稀缺性，但并不是黄金这类矿产资源的天然稀缺性，而是当前人类认知范围内数字真理与物理规律所验证的人为稀缺性。基于价值保证的不同，比特币与CBDC在发行方式、流转方式以及币值波动上，自然而然会表现出不同。CBDC的价值由中心化机构央行认可，因而是一个更讲究效率的货币系统，而比特币则需要额外牺牲效率（工作量证明）来实现价值认证。在发行方式上，CBDC通过存款准备金的兑换或者直接由央行发行，而比特币的发行是币基交易，伴随着每一个区块的打包（维持在10分钟），一定数量的比特币作为挖矿奖励诞生。CBDC的发行数量没有上限，而比特币的发行速度固定且每四年减半，并最终在2140年达到上限2100万枚。在流通方式上，比特币无需借助任何机构，由全节点记录并公示交易，交易速度一般认为是每秒处理7笔。而CBDC本质上由央行单点记录流转，中间参与的商业银行起到执行指令的作用，根据公开信息，中国的数字人民币能达到每秒30万笔的交易处理能力。次要动机之同代表了数字经济时代的普遍货币诉求。虽然比特币与CBDC存在本质差异，但却不约而同地都在模仿现金特性。现金收付不需要通过任何金融机构，是真正意义上的点对点交易，同时现金又是最安全的资产类别，几乎没有信用风险和流动性风险。然而，现金的物理载体形式也暴露出明显的弊端。对于使用者，现金携带不便，找零繁琐，存在被盗窃的风险；对于发行者，印刷维护成本高昂，还需耗时耗力打击造假及洗钱行为。尤其进入数字经济时代之后，线上交易频繁，现金愈发难以满足日常支付便利性的需求。非银支付机构和商业银行借此契机促使人们将实物现金转化为电子存款，然而意义却完全不同。一方面，公众只能在实体现金（M0）与电子存款（M1、M2）之间二选一，公众将部分现金存放在银行或只是出于方便日常交易的目的，而不存在真实的存款需求，商业银行却得以利用这部分存款不断扩大信贷规模。另一方面，现金交易完全匿名，而转化为电子存款后由少数几个支付机构掌握关键交易信息，对国家的金融稳定形成潜在威胁。比特币和CBDC都是在提供一种介于电子存款与实体现金的选择，也可称之为以电子形式存在的现金。首先，比特币和CBDC均不参与货币创造，虽然CBDC以电子形式放在银行的钱包中，但它不体现在银行的资产负债表之上，银行并不能以此进行放贷。其次，比特币和CBDC在不同程度上满足匿名性。比特币消除所有中介实现完全匿名，开户只需要自己生成公钥和私钥，转账交易也脱离身份认证。而CBDC隔离身份ID与钱包地址以实现有限匿名，唯有央行能够获取完整交易信息，在保护用户隐私的同时，也考虑到追踪不法交易、加强监管性能的反欺诈需求。比特币向资产，CBDC向货币比特币的波动性与交易速度常为人诟病，但这并不是其难以成为通用货币的实质障碍。第一，高波动性相对美元，而非指向实物购买力。比特币的波动性往往是指对于美元价格的波动，今年比特币价格由近29,000美元最高涨至63,000美元上方，已经远超一个正常货币币值的波动范围。但是，我们判断货币波动性的最直接依据应该是实物购买力的变化，而现实中以比特币直接计价的物品非常稀少。如果从比特币的视角来看，反而可能是传统法币的波动性巨大。第二，不理想的交易速度只是技术问题。如同上文所述，在区块容量限制下比特币的交易速度是7TPS（笔/秒），而同时在交易后还需要大约1个小时确认。一方面，虽然7TPS的速度无法应付日常高频交易的需求，但如果转换到动辄耗时两三天的跨境支付场景，类似交易速度已经代表质的突破。另一方面，“闪电网络”是广泛使用的提速解决方案，将大量高频链上交易转移到链下进行，而只将最终结果到链上确认。理论上闪电网络的TPS并没有上限，百万级别的交易都可以即时处理。某种程度上，数字人民币的双层运营体系也是借鉴这一思路，高频交易由商业银行实时记录，并定期向央行总帐本汇总。0pk91联合｜一站式招商信息整合平台

　　我们认为，比特币难以成为通用货币的真正决定性因素，还需回归其背后的经济主义。第一是小众，比特币天然就不是面向普罗大众的。为了保证稀缺性和自治性，使用者需要一方面牢牢掌管好自己的私钥（256位的二进制数字），一旦丢失私钥，便再无寻回资产的可能，另一方面还必须充分了解交易地址与私钥之间的对应关系，以防止被智能生成的钱包软件欺骗。当前比较简易的方式是让数字货币交易所代持比特币，但这仍然需要公众信任交易所，丧失了比特币的根本意义。第二是通缩，比特币的数量上限是2100万枚，现时存在外界法币与之兑换，比特币通过分割最小单位能够实现对内通缩、对外通胀的效果。但如果比特币果真成为经济活动使用的主流货币，法币退出历史舞台，那么比特币的通缩螺旋将无法避免，即人们都只愿意囤积比特币而加剧经济下滑的势头。诚然，恶性通货膨胀会对经济构成危害，但适度的通货膨胀以及银行债务也是经济增长的源泉，从这一角度出发，不涉及信贷创造的比特币很难被大规模采用。相比之下，CBDC更符合现阶段大众的货币使用习惯，此外CBDC虽不参与货币创造，但有银行的电子存款与之互为补充，不存在通缩担忧。比特币稀缺性强化资产属性，使其定位更趋近于数字世界的黄金。黄金虽然早已不再承担支付的货币职能，但在通胀来临时，黄金的物理稀缺性总是使其被视为保值资产，这也有助于我们重审比特币的价值。现阶段而言，比特币在提供基于数学共识上的稀缺性之余，解决了黄金不易分割、不易识别真伪和携带不便等缺陷，在避险属性上的确比黄金表现得更为优秀。因此过去数年，比特币的估值逻辑为之转变，从最早以承载地下经济交易的容量匡算，如今已转化为代替黄金配置的机构投资需求估计。根据上述分析，我们认为，强调比特币资产属性的估值逻辑存在合理性，而偏重货币属性的估值方法则不那么可靠。由于比特币最终只能满足小众的货币支付需求，指望以比特币交易代替整个美元系统结算并不现实。此外，值得深入思考的是，比特币的价值基础是人为稀缺性，随着人类不断地向前探索与突破科学真理，这种稀缺性是否能够长存呢？摆脱了信任中介后自证价值的安全性又是否真的不会被攻破，比中心化机构发行的货币更“可靠”呢？这一切尚无定论，但由比特币伊始，不断自我进化的数字货币已经正式登上了历史的舞台，而历史终将做出正确的选择，朝向更先进、更安全和更普惠的数字货币体系迈进。注：1个小时（6个区块打包的时间）确认并不是硬性要求，而是基于概率论推导而出，即以比特币系统10%的算力攻击，也难以更改6个区块前的交易。比特币当前全网算力已经非常高，因此实际确认时间也可以相应缩短，比如Coinbase交易所的确认时间已缩短为30分钟（3个区块）。0pk91联合｜一站式招商信息整合平台