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港股迎来短暂蜜月期，开启板块轮动行情
在 3 月悲观情绪完全宣泄后，港股估值已大幅修复。当前宏观面、政策面、资金面及情绪面并不支持港股出现单边涨势，但是我们认为港股于 4 月是个小蜜月期，板块轮动及交易机会更多，要把握好板块估值修复的节奏。配置思路采取杠铃策略，我们看好较具防御性的 1)高分红、高派息及低估值的电讯、银行、煤炭、石油石化类企业及 2)受惠欧美利率上升的国际金融股。此外，在金融委及国常会的连环发声后，我们预期内地各部委将陆续出台稳经济稳增长政策，预计 4 月有望下调 MLF 或逆回购利率，股份制商业银行、券商、龙头内房、家电等受益稳增长措施的板块可以受益。成长板块如 1) 高行业景气且国策重点支持的新能源营运商及龙头新能源企业；2) 业绩兑现且维持高增长指引的 CRO 板块有修复机会。最后，香港疫情缓和并将分三个阶段重启经济活动，料有利本地零售、REIT 及地产股的业务及估值恢复。然而在第二季，我们仍要强调美国 10 年期无风险利率不断上行、预期海外央行将收紧流动性、俄乌局势潜在恶化的可能以及内地延长疫情防控的时间表都会压制港股估值上行的空间。现时香港资金有小幅外流的迹象，港元汇价持续疲弱。在缺乏增量资金流入的情况下，我们维持港股在大型区间震荡，反复磨底的判断。
此前打击市场风险偏好的三大风险已逐步纾缓
俄乌冲突、美联储加息及紧缩政策、中概股潜在退市风险危机等风险已经缓和。海外方面，俄乌两国先后已举行五次谈判，谈判取得正面进展，市场已开始计入向好的预期。3 月美联储加息落地，年内紧缩路径明朗化，消除不确定性。美联储官员于近日亦多次吹风，提升市场对今年利率上调的预期，市场已计入今年加息 9.6 次的预期。中国证监会联同相关部门于 4 月 2 日就修订《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》公开征求意见，态度积极，有利纾缓投资者对中概股过度悲观的情绪，但要增加投资者对中概股的信心还需内地监管政策释放更积极的信号。
回购、香港经济活动重启、政策面支持构成多重利好
随着业绩发布期过后股票限制买卖期限的结束，上市公司加速回购自身股份，增加市场信心并提供稳定股价的动力。近期香港疫情明显缓和，经济活动于 4 月份起分三阶段重启，利好本地概念股的估值修复。内地 3 月官方制造业及服务业 PMI 跌至收缩区间，地产销售仍然较为疲弱。本地疫情点多、面广、频散发给消费及供应链带来压力。伴随着 316 金融委及 321 国常会表态要为稳定宏观经济大盘提供强力支撑，我们预期未来一两个月是政策密集出台期，这将有利于重建投资者信心。
2 年 10 年期利率倒挂不是经济衰退及股市崩盘来临的先兆
当前不需过分忧虑利率倒挂引发短期内经济衰退及股市崩盘来临的风险。根据 1980 年以来的数据，利率倒挂于短期内并没有改变标普 500 指数的上行趋势。标普 500 指数平均滞后 2 年期 10 年期利率倒挂 14.1 个月才见顶回落。美联储更关注的 3 个月 10 年期利差仍达1.85厘，反映2年期短端利率急涨主要为被短期通胀预期升温所扭曲。
港股盈利仍处下修阶段，注意美联储缩表风险
恒生指数及离岸中资股 MSCI 中国指数的股权风险溢价已分别修复至过去十年 59.4 分位数及 52.4 分位数，大盘估值已较前期低点大幅修复，因此现在的估值已并非很便宜。要关注内地疫情持续及大宗商品价格高位运行于短期仍会给港股带来盈利下修的压力，如恒生指数及 MSCI 中国指数的每股盈利预测已分别较年初下修 1.9%及 2.5%。此外，俄乌局势潜在变化及海外滞胀风险仍然不能忽视，警剔 5 月 FOMC 会议前夕市场的风险偏好再次降低，给股市带来调整风险。美联储的缩表导致美元流动性减少及资金成本上涨将会压抑港股估值上行空间。参考 18 年美联储缩表的经验，在环球美元流动性减少的环境下，预计港股较大机会呈现大型区间波动走势。
市场已大致消化地缘局势的负面因素
与过去历史战争对金融市场的影响一致，战争开打后往往离股市见底不远，战事对金融市场的影响短暂。欧盟各国考虑到对俄国的石油及天然气等能源高度依赖，欧洲多国没有跟随英、美两国制裁俄国原油，事件没有进一步恶化风险。金融市场正把俄乌局势向好纳入计价。大宗商品价格经历史诗级迫空后波动率及价格已显着回落，例如布兰特期油及小麦期货已自高点下跌 22.6%及 27.8%。美股三大指数及欧洲股市基本上已回升至冲突前的水平，标普 VIX 指数亦已下跌至两个多月的低点。
市场已计入美联储 5 月加息 50 个基点的预期
本月美股及港股将进入 3 月及 5 月 FOMC 会议间的政策空窗期，正好给予市场喘息及修复机会。美股纳指自 3 月 14 日低点累计反弹 16.5%，大幅跑赢标普 500 指数的 11.5%。美股成长股及加密货币探底回升，例如比特币价格已回升至年初约 46,000 美元的水平，反映首次加息落地后市场风险胃纳升温，同时美联储先急后缓的加息节奏有助压抑通胀无序上升，利好成长股的估值修复。
3 月 FOMC 会议内容符合市场预期，年内加息及紧缩路径明朗化，大幅消除市场对紧缩政策的不确定性。美联储官员于近日多次吹风，增加市场对今年利率上调的预期，市场已计入今年加息 9.6 次的预期。根据CME 利率期货的数据，交易员预计 5 月及 6 月各加息 50 个基点的机率分别达到 73.3%及 66.6%。不过，我们预计美联储将于 5 月开始缩减资产负债表规模，这是由于 2 年 10 年期利率已倒挂，损害金融企业的盈利能力并引发“衰退预期”，美联储需要通过缩表拉升长端利率。不同于加息在“价”的影响，缩表对“量”的影响直接降低市场流动性。因此，美股的真正考验将自 5 月份的缩表开始。
中方释善意解决中概股监管的分歧，纾缓悲观情绪
中国证监会联同相关部门于 4月 2 日就修订《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》公开征求意见，响应了上月国务院金融委有关中概股的论述，反映中方朝积极的方向解决分歧，这进一步消除投资者对规管境外上市或中概股被退市的忧虑。《规定》主要针对近期市场最关注的境外上市或中概股有关审计底稿规则进行改革，适应市场及制度的变化。修订为境外上市涉及的相关保密和档案管理工作提供更加清晰的指引，并提及继续支持企业根据自身意愿自主选择上市地，与境外监管机构合作展开监境监管活动。虽然《规定》的发布意味中央正积极寻求共识以解决分歧，但由于当中部分上市公司涉及大量的敏感信息及数据，预计需更多时间进行沟通及详细探讨，而《外国公司问责法》亦属美国法律，美方未必会全单接收中央的建议，因此短期内未必有具体方案出台。预计未来涉及敏感数据的企业会避免赴美国上市，但旅游、汽车、餐饮等行业的中概股大概率可保留美股的上市地位。预期更多的中概股与境外监管机构合作展开跨境监管活动。预期更多中概股会采取双重上市的方法，一方面既能符合纳入港股通目标条件，另一方面增加港股的流动性及降低与美股的关联度。
不过中概股表现疲弱更多是受到如双减、暂停发布游戏版号、防止资本无序扩张、平台经济监管等内地监管政策及基本面转弱的影响。近期个别部委发布针对平台经济的指引可能再度引起投资者对监管是否已完全落地的疑虑。例如商务部于 3 月 24 日指出要积极引导外卖等互联网平台企业就下调餐饮业商户服务费标准等制订具体方案，并加快推进实施；3 月 30 日国家互联网信息办公室、税务总局及市场监管总局联合发文加强规范网络直播营利行为等。
中期看，316 金融委表示要“稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作”；强调要积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策；对市场关注的热点问题要及时响应；凡是对资本市场产生重大影响的政策，应事先与金融管理部门协调，保持政策预期的稳定和一致性。我们认为中概股及科技股的政策底已经出现，预计后续的政策可预见性将会大幅提升，若中央释放大型平台经济完成整改的信号将能够进一步带动中概股或科技股的估值修复。
上市公司大规模回购提振市场信心，为股价表现带来支撑
今年首季上市公司回金额创近年新高，为投资者打了强心针。阿里巴巴（9988 HK）发布公告称，阿里巴巴集团股份回购计划规模由 150 亿美元增至 250 亿美元；小米集团（1810 HK）董事会正式决议行使股份购回授权，以不定期按最高总额 100 亿港元于公开市场购回股份；友邦(1299 HK)宣布启动自上市以来的首次回购计划，预计未来三年将回购价值 100 亿美元的股份。今年首季共有 110 家上市公司展开股份回购行动，总回购金额达到 117.8 亿港元。若比较近年港股的估值低点上市公司回购力度，包括 16 年 Q1(中国A 股融断)、18 年 Q4(中美贸易磨擦)、20 年 Q1(全球疫情大爆发)，今年首季的回购总金额远超历次危机水平，这反映现阶段公司的估值已极具吸引力。股票回购计划表明公司管理层对自身长期、可持续增长潜力的信心，并体现出在估值短期下降时向股东返还资本的承诺，为股价表现带来支撑。
数据显示腾讯控股(700 HK)、友邦保险(1299 HK)、中国燃气(384 HK)、中国移动(941 HK)及药明生物(2269 HK)是回购大户，期间回购金额分别为 36.9 亿元、13.7 亿元、11.1 亿元、8.7 亿元及 8.4 亿元。一般情况下，公司回购股票后会选择注销，股本将因此减少，在盈利总量不变的情况下，会提升股东的持股比例，使每股价值“升值”。此外，公司回购也有利于承接市场沽盘，稳定投资者信心。例如阿里巴巴扩容回购计划远超市场预期，因而对股价的刺激作用明显。
月历效应支持港股 4 月向好
港股在 4 月有很强的月历效应，4 月的指数表现是全年 12 个月最好。统计过去 10 年的数据，恒生指数及恒生综指于 4 月平均回报分别为上升 3.1%及上升 3.2%，10 年内录得上涨次数同为 9 次。5 月平均回报下跌 2.4%及 2.1%，而 10 年内录得上涨次数仅 3 次，表现是全年 12 个月最差。因此从历史数据看来，4 月港股造好的机会非常大。
至于为何会出现明显的月历效应，我们估计是包括内地在内的财政及货币政策一般是于年初集中推出，例如首季的人民币贷款占比是全年四季中最多，政策刺激支持股市年初向好。股市经历一、二月的上涨后开始进入三月业绩密集公布期，亦是上市公司业绩前的禁售期，投资者有诱因在业绩公布前获利离场，以及三月缺乏公司回购，导致市场表现较差。随着业绩陆续公布后，公司可以重启股份回购或大股东增持，再加上业绩不确定性消化掉后投资者重新入场，带动 4 月股市造好。此外，美联储于 3 月及 5 月举行议息会议，4 月是美联储政策的空窗期，亦是股市的蜜月期。
利率倒挂不是股市见顶信号
美国经济目前未有衰退风险。3 月美国新增非农就业 43.1 万人，3 个月移动平均新增就业超 50 万人，目前非农就业人数已恢复至疫情前 98.9%。3 月失业率下行至 3.6%，更真实的 U6 失业率下行至 6.9%，恢复至疫情前低点，而劳动力参与率上升至 62.4%。总体上，通胀上升及政策救助补贴到期后刺激居民重回就业市场，有助纾缓用人短缺带来的工资上涨及供应链压力，而消费者信心疲弱亦能降低部分需求侧引发的通胀。当前 3 月美国制造业 PMI 达到 57.1，虽然扩张势头放缓，但仍远高于 50 的盛衰分界线。
当前不需过分忧虑利率倒挂引发短期内经济衰退及股市崩盘来临的风险。在美股市场而言，自 1980 年以来利率倒挂于短期内并未改变标普 500 指数的上行趋势。标普 500 指数平均滞后 2 年期 10 年期利率倒挂14.1 个月才见顶回落(最短为 2.5 个月，最长为 21.8 个月)；而衰退更是平均滞后 18.9 个月才出现。若我们用 3 个月与 10 年期利差倒挂比较，总体上短期内仍没有改变标普 500 指数的上行趋势。标普 500 指数平均滞后 3 个月 10 年期利率倒挂 8 个月才见顶回落(最短一次为标普在 2000 年领先倒挂一个月见顶)；而衰退更是平均滞后 9.9 个月才出现。目前 10 年期 3 个月债券利差达到 1.85 厘，因此我们无论用那个利差去比较，目前亦无须过分担心经济及股票市场会出现崩盘危机。
香港疫情缓和，有利本地股估值修复
截至 4 月 4 日，香港地区新增确诊人数为 3,138 人，较 3 月初超过 7 万宗大幅回落，本地疫情开始受控。香港政府早前公布将会由 4 月 21 日起分三阶段解除包括堂食制限、限聚令等大部分措施。香港本地疫情逐步好转，也将会有助于改善投资者情绪、并缓解本地股的压力。此外，新一轮消费券将于 4 月 7 日派发，若参考上一轮消费的效用，料会对日用品、超市、医美、珠宝、服饰等零售行业带来积极利好，可关注本地银行、REIT、零售、医美、收租股有估值修复的机会。
内地经济下行压力巨大，稳增长政策急需加码
内地疫情反复导致今年 Q1及 Q2经济增长面临一定压力，稳增长政策亟需加码。3月中发布的信贷数据和月末 PMI 均不及预期，高频数据显示地产销售仍然偏弱。3 月官方制造业及服务业 PMI 跌至收缩区间，官方制造业 PMI 指数跌至 49.5%，其中生产、新订单、新出口订口全面收缩，反映在疫情的防控措施下，内需疲弱及供应链严重受阻。3 月主要原材料购进价格指数上行 6.1 个百分点到 66.1%，出厂价格指数上升 2.6 个百分点到 56.7%，剪刀差再扩大。在俄乌冲突的背景下，3 月原油价格大幅上升。动力煤、铜、铝、锌、镍等有色金属在高位运行，中游厂商继续面临盈利端收缩压力。政府工作报告今年 GDP 增长5.5%的目标达成难度大增，加大政策稳增长力度势在必行。
316 金融委释放利好信号，稳住市场信心后。321 及 329 国常会再提及确定实施大规模增值税留抵退税的政策安排，为稳定宏观经济大盘提供强力支撑；部署综合施策稳定市场预期，保持资本市场平稳健康发展；强调稳定经济的政策要早出快出，制定应对更大不确定性的预案。3 月 22 日财政部、税务总局即发布《关于进一步加大增值税期末留抵退税政策实施力度的公告》，加大对制造业、科学研究和技术服务业、电力热力燃气及水生产和供应业、软件和信息技术服务业、生态保护和环境治理业、交通运输仓储和邮政业六个行业企业的留抵税额政策力度。我们认为这有助增加企业的经营现金流，减少企业资金占用，降低企业的资金成本，有利刺激企业进行新的资本开支，有助创新企业、制造业的长远发展。
近日人行货币政策委员会回应国常会的定调，将加大稳健的货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能。着力稳定银行负债成本，发挥贷款市场报价利率改革效能，推动降低企业综合融资成本。预计货币政策将定向支持新能源、高端制造、新基建等行业。我们预计未来两个月政策出台的密度及强度将会加强，预计 4 月有小幅下调逆回购及 MLF 利率的机会，建议继续关注新老基建、高端制造、地产等受益稳增长的板块。
警剔风险偏好于 5 月 FOMC 前再次转弱
美国 2 月份个人核心 PCE 同比上升 5.4%，再创 40 年新高，美国面对的滞胀风险仍不容忽视。即使当前美股已消化 5 月加息 50 个基点的预期，但标普 500 指数的预测 PE 仍高于疫情前水平。要注意一旦 3、4 月份通胀再失速上升可能增加美联储急速升息的倾向，现阶段的估值将缺乏承托力。警剔 5 月 FOMC 会议前夕市场的风险偏好再次降低，给股市带来调整风险。
若参考 2017 年的缩表路径，预计本轮缩表最大规模为每月 900-1000 亿美元(占 1.1%的总资产)左右，即大概 600 亿美元国债及 400 亿美元 MBS。此前鲍威尔在国会听证上表示，预计缩表将耗费大约 3 年时间，若本轮缩表后美联储总资产规模占 GDP 目标为 20%，而按照目前市场对美国名义 GDP 的增长推算，预计最终的资产规模为 5.6 万亿美元左右，即缩表大约 3.3 万亿美元。
历史上仅 2018 年缩表时期的资产价格表现可参考，由于缩表是确切减少市场美元流动性，因此当时标普500 指数及恒生指数的表现亦不大理想，全年维持在一个大型区间波动。由于本轮缩表规模更大，流动性紧缩的压力更大，现时美股的估值更高(20.6 倍 PE VS 18 年 16-17 倍 PE)，叠加加息同时进行，因此预计年内美股大机会维持大型波幅区间波动。
开启板块轮动行情，稳增长板块为矛，高息为盾
在 3 月悲观情绪完全宣泄后，港股估值已大幅修复，恒生指数及离岸中资股 MSCI 中国指数的股权风险溢价已分别修复至过去十年 59.4 分位数及 52.4 分位数。我们认为大盘需要经过反弹、波动、盘底、磨底才能展开多头行情，当中会经历政策底、市场底、情绪底及经济底四个阶段，而当前港股的盈利还处于下修阶段。然而，在 3 月众多不利消息兑现后，加上内地发力稳增长政策的利好，我们认为港股于 4 月是个蜜月期，板块轮动及交易机会更多，经历前期中概股及科技股的暴力反弹后，资金可能分流至其他板块。
配置思路采取杠铃策略，我们看好较具防御性的 1)高分红、高派息及低估值的电讯、银行、煤炭、石油石化类企业及 2)受惠欧美利率上升国际金融股。此外，在金融委及国常会的连环发声后，我们预期内地各部委将陆续出台稳经济稳增长政策，预计 4 月有望下调 MLF 或逆回购利率，股份制商业银行、券商、龙头内房、家电等受惠稳增长措施的板块可以受益。可以关注估值回调充分且具高增长确定性的成长板块如 1)高行业景气且国策重点支持的新能源营运商及龙头新能源企业；2)业绩兑现且维持高增长指引的CRO 板块有修复机会。最后，香港疫情缓和并将分三个阶段重启经济活动，料有利本地零售、REIT 及地产股的业务及估值恢复。
我们认为在无风险利率上行及滞胀风险升温的宏观环境下，高分红高现金流的股份表现会相对有韧性。今年多家国企或央企亦发布高额分红计划，包括中国移动(941 HK) 2021 年全年股息合计 4.06 港元/股，同比增长 23.4%，全年分红占净利润比例升至 60%，并承诺未来三年的派息率提升至 70%以上。中国神华（1088 HK）21 年派息比率达到 98.1%。我们筛选出 1)市值大于 1,000 亿港元；2)20 年及 21 年连续两年股息率高于 5%；3)21 年派息比率高于 19 年(疫情前)的港股，当中以银行、电讯、能源行业占比较多。
本文标题：【泰有财·研究服务】港股迎来短暂蜜月期，开启板块轮动行情
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