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前言
棉花期货于2004年在郑州商品交易所上市，发展至今已经成为极为成熟的商品期货品种。各棉花、纺织企业对棉花期货的应用已经非常熟悉，发现价格、套期保值、基差贸易、点价等功能的利用已经成为常态。国内纺织业继近年以来虽经历了不少挫折，但每一次挫折都是一次产业层次的提升。为适应棉纺织行业的健康发展，经证监会批准，郑商所经过多年艰难筹备，2017年8月18日，棉纱期货正式上市。自此，棉花纺织产业链期货品种实现了完善。
既然棉纱期货上市是对纺织产业的支持项目，就一定要贴合现货流通的实际需求。适合交割，才能激发各方如纺织厂、贸易商、投资类公司和机构、织布厂等主体的参与兴趣，进而就不必再担心盘面的流动性和对现货贸易的促进。适合交割下，棉花棉纱双品种将存在大量的期现套利经营机会。
一、方案构想
1、套利方案背景
棉花（现货）的商品特点：等级分类少且简单，标准化程度高，耐储存、运输方便、适合大宗及进出口贸易和受季节及经济金融环境影响较大等特点，行情波动剧烈，因此金融投资功能较强，属风险偏好型的机构投资品类。
棉纱（现货）的商品特点：品类众多且多样化，储存期较短，价格受季节、经济金融影响不敏感，波动较为平稳，现货可贸易性强且灵活，该品种在期货市场上市，是非常适合实体企业经营生产利用的期货品类。
纺织产业角度看，棉纱是棉花产业链的下游第一环节，历年来，棉花的波动直接影响了棉纱的价格走势，棉纱的走势对棉花的行情影响不明显且略有滞后。
由以上分析可以得出，棉花商品波动幅度大且周期长，棉纱商品波动幅度小但较为频繁。如能将两者的特征正常的体现到期现货两个市场上，无疑就给出了两个品种间的期现货套利较多的可操作空间。
2、棉花棉纱双品种的相关性
棉纱期货合约的设计，完全顺应棉花期货品种在产业链上的后移。郑州商品交易所在设计棉纱期货品种时，对棉花、棉纱期货品种的关联性做了模型测试，得到的结果是相关系数达到0.96。
3、合约规则上的相似性
说明：从以上棉花（期货代码CF）和棉纱（期货代码CY）两个期货品种交易规则设计上看，交易单位（5吨/手）相同，最小变动价位（5元/吨），每日价格波动限制（上一交易日结算价的±4%）相同，最后交易日（合约交割月份的第10个交易日）、交割日规定（合约交割月份的第12个交易日）均相同，为棉花和棉纱(CF-CY)跨品种套利组合在制度上创造了良好的可操作性。
4、纺织企业生产经营中对期货工具的可利用性
棉纱期货上市前，纯棉纺织企业为规避经营中出现的原材料供应紧张及涨价风险、产品滞销及价格下跌风险，可以利用的金融及市场工具并不多，棉花期货或是能利用的唯一金融工具。但从以上第一条分析的“棉花、棉纱商品各自的特点”中得出，二者有很大的相关性，但市场波动特征又有天壤之别，所以如果只有棉花期货品种规避风险，很难达到预期效果。
棉纱期货的上市，完善了纺织产业可利用的金融工具。
从纺织实体企业经营的角度讲，从期货上买入棉花，生产的棉纱再卖出实现销售，不但使企业在价格上有了多种选择，而且创建了新的购销渠道。期货投资采用的是杠杆下的保证金制度，原材料棉花（CF）购进时可以为企业大幅减轻资金压力，产成品棉纱（CY）在期货市场卖出交割时，采用的是交易所统一监管下的“钱货两清”，不存在无销路和赊欠问题。
5、机构投资和现货商贸易的机遇性分析
无论对投资机构还是现货企业及贸易商，期货市场的价格波动都带来诸多的机会。原材料棉花（CF）和产成品棉纱（CY）每天都有不同的价格变动供选择。
（1）棉花棉纱跨品种套利对参与各方的机遇
①对现货企业和贸易商来说：
下游的棉纱销售订单价格，可以倒推需要采购的棉花价格，当棉花期货市场价格达到预期时，及时建仓买入锁定成本就实现了稳定经营（此为非套利模式下的虚拟库存经营计划）。同样，当棉花现货采购成本固定后，棉纱期货市场价格达到预期时，及时建仓卖出锁定利润就实现了稳定经营（此为非套利模式下的虚拟销售计划）。
②对投资机构来说：
当同期的棉花期货价格和棉纱期货价格差大于成本后，及时以跨品种套利方式双向建仓，就能实现利润的锁定。如果期间原料与成品价格回归成本附近，及时双向同时平仓，即实现了利润的获得。若盘面价差不回归成本附近，则把建仓时的跨品种套利头寸转化为双向实盘交割，就能实现利润的获得。当“跨品种套利-双向实盘交割”模式运用成熟后，及时包装成金融产品销售。
③对网上第三方销售平台来说：
第三方销售平台可以研究使用32支普梳以外的如普梳40、精梳32、精梳40等品种的棉纱，经过设计的价格折算模型设置替代交割升贴水通用标准，折算后替代32支普梳棉纱仓单进行交割。
二、棉花棉纱期现套利投资方案设计及核算（厂库自营篇）
1、数量对等
棉纱期货合约设计标准交割仓单是普梳32支环锭纺纯棉纱（C32）,每张仓单20吨4手。
棉花期货合约设计标准交割仓单是按照国家标准(GB1103-2012)加工的3128B及细绒白棉，每张仓单40吨8手。
若实现同等套利操作，每1张棉花仓单需对应2张棉纱仓单。
若非因棉纱仓单质量标准初次定稿太高，棉花的标准交割品3128B棉花还可选择较低质量等级的棉花生产C32棉纱仓单。即使按较高3128B棉花生产，纯粹的盘面价格走势，足以完全覆盖成本，并且还能实现超出纯现货销售高的多的利润。
2、同时建仓。
最理想的状态，是棉花棉纱两个品种合约月份相差一个月，预留生产加工注册仓单时间（如当前的CF809-CY810）,如果没有隔月对应合约，则以同一月份组合套利单方式进场为佳。
套利策略上，只做“原料-成品”正向套利模式。即在”（CY-CF＞CF+加工成本）”时，同时双向做买入棉花、卖出棉纱。
以对冲方式建仓，既规避了单品种大幅单边波动风险，也同时锁定了利润。
3、赢利计算
（1）在纺织企业生产经营中，正常的32支普梳棉纱成本为“棉花价格+加工成本”。
笔者经过长期对纺织企业的调查了解，得出C32S全国主流平均加工费在6500元/吨左右。期货市场行情看，从棉纱期货上市以来，相同或相邻的“CF-CY”合约价差，一直没有低于-7300元/吨。因此，从理论上计算：
（从各自的标准交割品等级棉花3128B，棉纱C32S计算），按照最低价差7300-6500=800（元/吨），包括除去其他如仓储利息成本（约650元/吨左右），这种跨品种期现套利，到目前为止仍然是没有亏损风险的。为规避实盘操作时的价格风险，可以将本方案的可建仓价差风险预警线设置为8000元/吨。也即只要“CF-CY”＜-8000，该方案理论上是无风险的。
从以上计算情况看，买入棉花卖出棉纱建仓时，“CF-CY”低于-8000后越低（即棉花和棉纱价差越大，或说基差越走弱），赢利的空间就越大。
①赢利方法如下：
A：若“CF-CY”价差回归（指绝对值缩小）到-8000以上的正常价差时，可以在盘面上双品种同时平仓获利，机会再出现再双品种同时正套建仓，频繁重复操作。
B：若建仓后，“CF-CY”价差回归（指绝对值缩小）不到-8000以上，甚至继续走低（价差绝对值继续扩大），则需通过对“跨品种套利套头寸”转化为“双向实盘交割头寸”，以达到建仓时预期的盘面利润用交割方式的实现。
也因此，以实盘交割方式实现利润，应归纳为风险管理层面，本方案第（二.4）章节，将重点阐述的即是以交割方式实现利润的方法，也是本方案的核心。
4、棉花棉纱跨品种期现交割套利
（1）普梳32支棉纱现货的生产利润（出厂价）与“棉花-棉纱”期货盘面的价差利润对比：
A、当前在大部分纺织企业的C32S生产加工，出厂利润在500元左右。
B、“CF1809-CY1810”价差走势图如下，下图中的价差绝对值最大时为11085元/吨，最小时为8695元/吨，当前为9355元/吨。减去6500元/吨的加工成本后，毛利润区间在2195元/吨～4585元/吨，当前价差的毛利润为2855元/吨。
从以上对比看，跨品种套利交割利润率远大于生产加工利润。
（2）以期货跨期套利对冲建仓方式，价差走势如上图所示。
图中看到，“CF-CY”的价差走势大多数时间都处在可以双向交割赢利的区间内。
（3）双品种合约月份对应选择：
①棉花CF的设计是单月交割，但市场自发形成了1、5、9为有效交割月，因此交易所在棉纱CY设计上，设置2、6、10为仓单棉纱保质期注销月，在这些月份新生成的仓单，将会拥有最长的有效期，这些月份的棉纱仓单流动性也最大。
②交割买入棉花和交割卖出棉纱，时间上相差一个月，也适合棉花生产成为C32S棉纱的加工期限，避免了棉花现货的资金、仓储成本增加和棉纱仓单注册保证金的长期占压。
（4）成本费用计算
①期货保证金成本：
建仓方式为“CF-CY”多空对冲，盘面的保证金遇大幅单边波动穿仓风险被大幅抵消，因此不需要过高比例的保证金维持盘面持仓头寸。当期合约交割退市后建立下一个大交割月的仓位是常理，上述中“CF-CY”合约间隔一个月为最佳套利组合，因此推算组合持仓时间最大值为3个月。
CF和CY因为涉及持仓到交割日，按照”日平15%的持仓保证金+10%应对大幅波动预备保证金”，平均保证金比例25%。
按最近交易日2018年8月3日结算价计算，“CF-CY”组合持仓每吨保证金占用为：
CF1809: 15980元/吨×25%=3995元/吨
CY1810: 25400元/吨×25%=6350元/吨
CF-CY套利组合每吨日平均占用保证金为3995+6350=10350元/吨
3个月组合持仓利息约186.30元/吨
②仓储、出库、运输及交易交割成本
郑商所仓单棉仓储费用为0.8元/吨天，棉纱厂库仓储因所有权归厂库，除交割日后买方未提货外，其他可以忽略不计。因此这里只计算棉花仓储成本，自棉花到月交割起，至棉纱仓单生成止。
棉花仓储时间约需一个整月30天左右，仓储成本为24元/吨
出库费：内地棉花期货交割仓库规定30元/吨
交易交割费：棉花棉纱交易交割费交易所规定为12元/吨。
出库运输费：交易所对棉花仓单交割配对按照就近提货便利原则，暂按200元/吨计算运输费。
③棉花、棉纱现货及棉纱仓单注册保证金资金占用成本
A、棉花仓单资金占用利息成本：
自棉花到月交割起，至棉纱仓单生成止。约需一个整月30天左右。前15天应全部计算为棉花资金占用成本。
按最近期2018年8月3日的CF1809结算价计算：
（按国内主流第三方供应链平台通用的7.2%年化利率折合日利率）=47.44元/吨
B、棉纱仓单占用资金利息成本：
自棉花到月交割运回纺织厂全部生产成为棉纱生产棉纱，约需30天。暂且分配前15天为棉花占用资金。后15天为棉纱占用资金。
按照最近期2018年8月3日CY1810结算价计算：
（按国内主流第三方供应链平台通用的7.2%年化利率折合日利率）=76.20元/吨
C、棉纱仓单注册保证金占用成本
根据交易所规定，仓单申请的同时，需缴纳100%的现金保证金或130%的银行保函。从厂库现实情况看，能拿得出100%的现金保证金已属不易。也因为资金占压容易导致企业资金链更为紧张，厂库多选择在交割日前一周左右集中注册棉纱仓单。交割日后10天若无交割质量等方面的异议，交易所将把仓单注册押金全部退还给厂库。因此，将仓单注册押金占用天数核定为15天较为恰当。
仓单注册资金占用利息为=76.20元/吨 合计：652.14元/吨
以上（二.4.1.B）论述的毛利润区间在2195元/吨～4585元/吨，扣减合计费用652.14元/吨后，得到理想状态下（各环节不出纰漏，及未来部分棉纱仓单质量指标改进后，不计算棉花质量指标大幅升水）的净利润区间1543元/吨～3932元/吨。
三、棉花棉纱期现套利投资方案设计及核算（机构投资篇）
1、方案原理
以上篇章（二）中，论述的模式参与主体，是棉纱厂库自营。
如果机构投资采用此种“套利+交割”模式的话，对生产厂库来说，性质将等同于来料加工棉纱仓单。模式如下：
需在上述篇章二的模式全盘复制下，再增加每吨300元～500左右的仓单委托加工、注册服务费给厂库，投资机构与厂库签订委托加工协议。厂库承接投资机构交割到的棉花，受托加工成为C32S棉纱并负责将棉纱生成仓单。
仓单生成后，厂库将仓单所有权转让给投资机构，合同方案完成。
那么，在上一篇章中论述的净利润区间将会略有压缩，区间在1143元/吨～3532元/吨之间。(本方案暂未将各种约束协议文本列入，后续将很快拿出协议文本。)
2、风险点
（1）来料加工方案风险点
风险点A：
交割到的仓单棉花，能否全部适合加工郑商所规定的普梳32支仓单棉纱，还是只有部分适合？CY合约仓单棉纱质量标准，通过笔者咨询了解，部分质量指标超出了正常的C32S市场认可并通用现货质量标准。国内并未实质出台各品种纯棉纱的生产标准，目前全球纺纱技术标准均默认瑞士“乌斯特公报”标准，方案操作时必须实时沟通委托方和受托方，以免造成不可挽回的损失。
杜绝和解决方法：
a、质量标准的把握必须在合同条款中订立清楚，违约即按条款追责。
b、把握质量指标关方面，厂库虽有自己的恒温恒湿实验室随时检验，但笔者根据在纺织业多年的经验统计，相同的原料、设备、产品样品、检验环境、检验设备、甚至检验人员，得出的结论都曾将出现过偏差，因此必须按照郑商所上市棉纱品种时对厂库的教导，要求厂库至少每周或每旬将自检样品送交中纤局实验室检验，检验结果与厂检结果对照后主动修正。
c、机构来料加工的棉花来源-对冲建仓后的棉花交割品，如有部分不符合加工棉花仓单使用标准，则需和厂库协调差价补偿型的棉花原料置换（包括卖掉不合适的交割棉花，买入合适的现货棉花），但这将需要有对棉花纺织行业有过从业经验的人才参与其中。而且，期间涉及税费及票据的流转等问题，需厂库或风险管理部门解决。
风险点B：
来料（交割的棉花）运输到厂库的重量缺损（包括进厂前和进场后）问题？
进厂前的来料重量，可参照郑商所仓单管理规则及中纤局棉花质量检验规则解决。
进场后生产过程重的重量缺损，主要表现在加工棉纱使用棉花的制成率过低，责任划分较多在厂库。而且，合同上虽有条款对制成率限制，但根据笔者多年的经验及收到的传闻，其间仍有一些漏洞需防范。
解决办法：
a、选择口碑好的品牌厂库。
b、派人驻场，或将是局势迫不得已时必须做出的选择。
风险点C：
期货盘面主要是棉纱CY品种的流动性（成交量）不足，导致成交困难、成交价失真问题。
解决办法：
a、此问题仍然可归类于建仓时机问题。若拟建仓时发现流动性成交量并不理想，则宁可暂停方案执行，静等时机。
风险点D：
愿意承接来料加工的厂库目前或许并不多。大凡能申请成为棉纱交割厂库的企业，其资金实力、设备档次、生产经营能力及下游销售渠道、各种要素均不差，从历史及当前行情看，除非以上多数要素出了较为严重的问题，否则纺织厂是一定要自营的，而不是承接代加工及出租生产线的。
解决办法：
a、纺织实体企业中，多数是不愿甚至不了解期货现货套作及资本运作和风险管理的。投资机构可以寻求与厂库合伙经营期现套利业务。
b、个别纺织厂扩张迅速，新扩展的产能多数是兼并或承包的小规模企业，可以商谈其中设备较为落后（注：普梳32支棉纱对生产设备档次要求不高）影响订单者加以利用。
风险点E：
厂库资金普遍紧张，若采用来料加工方案，在代理注册仓单时，还需厂库在出具一份与实物棉纱价值同等的资金上缴给交易所，当做仓单注册违约保证金，这是厂库最不愿也拿不出的最无奈环节。
解决办法：
a、毕竟仓单注册保证金占用时间不长，最多为2周，利息成本并不高，可协调第三方供应链资金介入，棉纱仓单作质押融资。
b、期待规则完善。
四．三种棉纱期现方案
1、上述的跨品种套利转交割方案（来料加工）
2、仓单采购方案（基差贸易）
3、替代交割方案
结束语
本文是笔者在棉纱期货上市一周年之际，在现有的规则下对棉花、棉纱双品种的经营机会做出分析。同时，也与棉纺织行业一起期待棉纱期货规则方面的进一步完善。
本文标题：汉声现货招商：“棉花棉纱期现货跨品种套利”模式的探讨
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