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中汇集团
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内生增长稳健，运营开支增加
预计1H22内生增长20%
中汇集团1H22收入4.1亿人民币（下同），同比增加48.4%。如果剔除今年并表的华商技师学院及1H21并表的四川学校的影响，我们预计公司同口径的内生收入同比增长约20%。1H22高等职业教育和中等职业教育收入分别同比增长32.7%和695.3%。期内公司毛利率保持平稳至50.2%，符合预期。但公司的运营开支大幅上升，销售费用和行政费用在1H22分别同比上升269%和94%，主因是公司扩大招生活动的宣传、扩大业务开发开支和提升行政人员的薪酬、及四川城市职业学院和技师学院全面并表（1H21 只并表2个月业绩）所导致。销售/行政费用占收入比例从去年同期的15.0%上升至20.9%。公司1H22 净利润2.5亿元，同比增长52.5%， 净利润30.5%。公司派发中期股息0.084港元，派息率30%。
下半年利润率较高
上半年境内5,500学生人次享受到公司海外学校提供的国内外共融项目，不出国仍可获得旗下学校特色化的国际化教育课程。2021/22学年在校生7.6万人，管理层预计FY22E 收入16.5亿元，同比增长30.3%，主要受到四川两所学校低基数效应拉动。我们预计四川学校FY22E 收入3.8亿，占公司总收入23%。公司表示非学历教育的入学高峰期在3-8月，下半年的运营开支将少于上半年，利润率环比将有轻微提升，故利于提升下半年收入。未来公司将持续加大对公司的内涵建设，改善校园设施，丰富产教融合项目，提高办学质量。
下调FY22E净利润预测7.0%；目标价3.80港元
由于公司加大师资团队投入和运营开支，我们下调FY22E/23E 毛利率1.4/2.1百分点；下调FY22E/23E 净利润预测7.0%/7.3% 至5.0亿/6.0亿元，同比增长21.6%/19.2%。现时股价对应4.9倍/4.1倍 FY22E/FY23E 市盈率，我们的目标价调整为3.80港元，对应7倍FY22E 市盈率预测。
投资风险
选择成为“营利性”学校的不确定性；政府给予民办应用型学校学额数量的不确定性。
重要
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