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#首席谈
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第19期2022.05.08
中国疫情将对全球市场造成持续冲击
作者：侯振海先生时瑞金融（中国）首席策略师
前期要点回顾：
俄乌战争可能冲击全球供应链，国内3~4月份疫情风险加大。因此，股票依然是短期需要回避风险的资产。无论欧美股市、港股还是A股都是如此。而在商品中，下游需求相对刚性的商品品种相对较好，同时考虑到国内监管要求和政府的价格控制能力更强，因此海外商品的波动幅度可能会超过国内。
本期要点：
5月份美联储会议宣布加息和缩表计划，但现在就判断美联储的货币政策没有进一步收紧的可能，依然为时过早。同样，在看到欧美的整体通胀环比出现显著改善之前，也很难认为其股票市场已经出现了值得买入的低点。
本轮中国疫情可能对欧美等海外消费进口国造成进一步的通胀压力。
从人流和物流的指标分析，本轮中国疫情对于国内经济造成的负面影响将超过2020年的武汉疫情。而且由于病毒传染性更高，其影响的持续时间也可能更长。
在可选政策上，我们认为货币政策的作用不断下降。这是因为一方面美联储的持续加息收紧的货币政策客观上削弱了国内的货币政策空间和效果。另一方面，受疫情冲击最严重的民营企业和居民部门相对更难以受到宽松货币政策带来的实惠和帮助。
我们对于短期全球股票市场整体都继续保持谨慎。对于大宗商品而言，我们认为未来分化会进一步加剧。
国内疫情未来的变化和国内相应稳增长的措施，是未来考虑股票何时可以逢低买入以及商品交易的核心变量。如果有更多扶持民营企业复工复产和针对居民消费的帮扶政策，则可能是股票和商品买入的窗口机会。
一、美联储加息缩表政策落地，但未来依然存在不确定因素
5月4日，美联储议息会议结束，决定加息50个基点，并且预计在未来2次加息会议上依然会每次加息50个基点。同时美联储准备在6月份开始，每个月缩表475亿美元，直到9月份可能会再加大到每月950亿。
美联储的这一加息和缩表动作基本符合市场预期，而且低于市场认为的最鹰派的情景，那就是加息75个基点和立刻开始950亿每月的缩表。但是，我们认为这并不代表美联储整体偏鹰派的货币政策态度已经发生了变化。应该说，美联储在兼顾经济下行压力的同时，当前最主要的关注点依然是在控制通胀这一问题上。因此，我们看到，在联储的议息会议结束后，虽然股票有短期反弹，但是美国国债利率则是持续上行，其中最重要的10年期美国国债利率更是连续突破了3%和3.1%两个关口，达到了3.12%的本轮利率上行以来最高水平（图表一）。而美国国债利率的再次快速上行，对全球各类风险资产价格都造成了较大的冲击，同时也使得美元再度走强。
数据来源：Bloomberg，CEIC，万得
此外，美债利率的快速上升也推动了美国实体经济利率的上行。以美国的房地产按揭贷款利率为例：美国30年固定按揭利率在今年年初依然处于3%左右的历史低位，但最近2个月按揭利率快速上行，至5月初已经达到了5.27%，为2010年以来的最高水平，而且过去4个月内美国按揭利率的上升速度和幅度，都创了1980年代以来的最高水平。因此这种快速上升的利率水平也导致了美国每周按揭申请量的快速回落（图表二）。类似的情况也发生在诸如美国消费贷款上，因此我们认为：美债利率的快速上行，将对未来的美国消费造成一定的制约。
数据来源：Bloomberg，CEIC，万得
但是，这种消费制约会不会让美国的通胀水平很快回落？我们认为这个问题的答案依然并不确定。因为除了消费以外，供给问题是造成本轮欧美通胀上升的主要问题。由于疫情和俄乌战争以及相关制裁政策的冲击，全球从芯片到能源原材料的供应都出现了比较严重的紊乱和短缺现象，这是本轮通胀背后的一个重要因素。而从当前的局势看，俄乌战争依然在激烈的进行之中，甚至存在着进一步扩大的风险。西方对俄制裁也不可能很快结束。同时，本轮中国疫情的爆发，造成了中国生产和物流的严重受限，因此作为全球最主要生产和出口国的中国，对于全球供应链造成的冲击可能不亚于俄乌战争的影响。而这些供给的因素，都可能造成欧美等消费进口国的物价成本进一步抬高，从而使其高通胀环境持续更长时间。
因此，从上述情况看，现在就判断美联储的货币政策已经基本落地并且没有进一步收紧的可能，依然为时过早。同样，在看到欧美的整体通胀环比出现显著改善之前，也很难认为其股票市场已经出现了值得买入的低点。
二
、
中国疫情对将国内外经济和市场造成持续冲击
前面我们提到了本轮中国疫情可能对海外消费进口国造成进一步的通胀压力。但我们认为这还仅仅是问题的一个方面。事实上，我们认为，本轮中国疫情对于全球经济和市场都可能造成比较长期和持续的冲击。
首先，我们必须意识到，当前中国发生的奥密克戎疫情，是一个非常难以控制的传染性疫情。这是因为奥密克戎的R0值水平高达9.5，而此前的德尔塔等病毒的R0仅在3左右。而且奥密克戎病毒还存在着高度的变异风险，比如最新在欧美发现的奥密克戎BA2.12.1变异体，其感染率比此前的奥密克戎病毒还要高出23%以上。因此，对于坚持动态清零政策的中国来说，抗疫压力依然很大，而且即便在清零之后，可能也不得不继续一定程度上降低人流和物流的密度。
关于人流物流密度，我们可以用全国地铁发运人数和全国整车货运流量指数来观察其高频变化状况。首先，从图表三的全国10大都市每日地铁发运人数上看，4月份的平均人数在2800万人左右，较2021年同期的5000万人减少了44%。即便我们把上海差不多1000万人每天的发运人数损失刨除，也意味着上海以外城市的4月份地铁客运人数也出现了整体大概30%左右的下滑。而与2020年武汉疫情相比，虽然1~4月份武汉的情况更加严峻，但是好在当时正值春节淡季，加上4月份以后全国疫情快速得到控制，后续影响持续减弱。而从全国当前的情况看，还很难说5月份全国疫情对经济和居民出行的影响会很快得以消除。
数据来源：Bloomberg，CEIC，万得
而从整车货运流量指数看，就可以更明显的看到：当前疫情对于全国货运物流的冲击，实际上已经大于2020年同期武汉疫情（图表四）。4月份全国整车货运流量指数平均为84.7，不但比2021年4月的115.5低了27%，也低于2020年4月的109.3。也就是说，当前疫情在国内人流限制程度上可能与2020年同期相近，但是对于全国物流的冲击影响来说，实际上要比2020年同期严重的多。
数据来源：Bloomberg，CEIC，万得
而我们知道，人流和物流是构成经济活动最关键的因素。而相比之下，物流量的变化与实际GDP的相关程度更高。所以我们有理由认为，当前这轮中国疫情，对于今年中国整体经济的负面冲击，很可能会大于2020年。虽然我们对未来疫情发展也无法作出准确的预测，但是我们知道这样的一个极高传染性的疫情，其对物流造成的冲击不会马上消除。即便以一个比较乐观的假设认为5月末疫情可以得到基本控制，那么可以得出的数据是：4月份全国物流量同比下滑27%，而5月份预计同比下滑也会在15%左右。同时，由于4~5月份是上半年的主要生产消费旺季，这两个月的GDP占到全年的1/5左右，从而可以得出一个简单的推算，4~5月份的疫情对于全年GDP造成的拖累可能高达4个百分点左右。因此，如果没有疫情条件下中国今年正常的GDP增速在5.5%左右，在不考虑其他政策刺激的条件下，今年的实际GDP增速就可能下滑到1.5%。而如果疫情在6月份以后依然有影响，则意味着实际GDP下行的压力可能更大。
从这个分析角度看，今年经济稳增长面临的压力将是巨大的，而除了尽早实现清零以外，也需要有更多的稳增长政策才能确保经济不至于失速。此外，稳增长必然需要更多更早的实现复工复产，所以如何促进复工复产和人流物流的恢复，同时又能保证疫情在各地不出现反复，将是一个既存在内在矛盾性又需要非常周密详细的规划和执行的政策难题。
三、哪些政策更有利于市场信心恢复？
从中国自身来讲，货币政策、财政政策、产业政策，都是可选的刺激经济恢复的政策选项。但是单纯从市场角度来看，我们认为：针对民营企业的产业刺激政策和针对居民的财政刺激政策，是最有利于市场信心恢复的政策。
虽然我们并不是说货币政策是无效的，但是从当前情况看，货币政策边际效率在显著下降。这是因为：首先，当前美联储正处于快速加息周期内，因此客观上抑制了中国货币政策大幅宽松的空间。比如我们看到中美的10年国债利差首次转负（图表五，注：中国国债利率减去美国国债利率），虽然我们认为中国央行的货币政策有非常大的独立于美联储货币政策的能力，但是中美负利差的过度扩大，必然也会造成中国资本外流和人民币贬值的压力，从而对国内的投资环境和金融稳定造成一定的潜在风险。因此，中国当前货币政策空间和有效性都会受到一定的削弱。其次，当前中国货币政策的传导机制存在着一定的问题，那就是虽然银行间和国有企业贷款利率相对已经较低，但民营企业和居民依然很难实际获得更多的融资支持和利率优惠，从而造成了结构性的贷款需求不足。造成这一问题很大程度上与中国的产权制度以及银行自身问题有关，因此很难在短期内得到解决。因此我们必须承认，当前的货币政策对于疫情受损最严重的民营企业和居民部门实际上很难发挥根本性的支持作用。
数据来源：Bloomberg，CEIC，万得
但是，我们认为对于民营企业的产业支持政策，比如进一步开放和减少政策限制。以及针对居民部门的财政刺激政策，比如向中低收入和受疫情冲击的居民提供补贴和消费券，贷款利息或税收减免，都是更有利于市场恢复经济信心的举措。这些政策可能会造成一定的财政赤字压力，但是考虑到中国当前政府发债的成本较低，社会资金整体并不缺乏，因此此举并不会造成太大的金融风险。同时，从欧美和我国香港地区实行的消费刺激政策的结果看，其总体效用还是非常明显的，虽然我们不必像美国前两年那样搞如此大规模的居民消费刺激，但一定幅度的财政补贴依然是最有利于经济恢复的手段。
四、
市场策略
我们认为市场对于中国疫情可能持续造成的冲击依然预计不足。一方面，中国的消费和出口可能持续低于预期；另一方面，由于中国供应的部分缺失，可能造成欧美消费品价格进一步上升，从而推动美联储进一步加大货币紧缩政策。而这些因素，我们认为都是非常不利于全球股票市场的。因此，我们对于短期全球股票市场整体都继续保持谨慎。
对于大宗商品而言，我们认为未来分化会进一步加剧。一部分有明确供应瓶颈和低库存限制的商品，比如农产品、原油依然可能相对强势。而与国内消费和地产相关的商品，由于旺季需求的缺失，可能存在价格下跌的风险。
国内疫情未来的变化和国内相应稳增长的措施，是未来考虑股票何时可以逢低买入以及商品交易的核心变量。市场对于货币信用政策反应敏感度可能持续下降，但如果有更多扶持民营企业复工复产和针对居民消费的帮扶政策，则才可能是股票和商品买入的窗口机会。
侯振海先生
作者简介：
1998年--2004年，英国GKN集团中国地区首席代表助理。
2006年毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校商学院。
2006年--2007年，任职于美国威斯康星基金会。
2007年8月--2013年7月，任职于中国国际金融公司，历任海外策略组和A股策略组的组长和报告第一撰稿人。侯先生和其团队期间获得包括2008年新财富卖方策略研究团队第一名，2009年、2012年香港Asia Money中国策略研究团队第一名等诸多荣誉。
2013年9月--2019年12月，任职于弈慧投资集团，负责宏观策略研究，期间公司累计获得了远超市场水平的绝对收益回报。
2020年至今，时瑞金融（中国）首席策略师。
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本文标题：【时瑞金融首席谈】中国疫情将对全球市场造成持续冲击
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