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法拉帝股份有限公司
（9638 HK）
游艇界的耀眼明星
游艇行业龙头，亚太区市场发展潜力巨大
法拉帝是全球舷内复合材料及专门定制高端游艇的市场龙头，其2021年市占率达到13%，而旗下 80至99英呎的舷内复合材料游艇及30米至43米的舷内专门定制游艇市占率分别达到20%及24%。预计2020至2025年全球舷内游艇市场收益规模的复合年增长率达到7.6%，而细分舷内专门定制及超级游艇市场规模的复合年增长率分别达到14.1%及12.6%。此外，亚太区的游艇市场渗透率远低于欧美地区，凭借控股股东潍柴集团在技术、渠道等方面的支持，我们看好集团在亚太地区市场的增长潜力。行业调研预测2020至2025年亚太地区市场规模复合年增长率达到9.0%，高于7.3%的全球增长率，而中国实施一系列支持游艇行业发展的政策，都将加速行业的整体发展。
22年一季度业务增速加快，专门定制游艇增长尤其明显
22年一季度新订单同比增长97.2%；净收入达到2.57亿欧元，同比增加37.9%，其中较高利润率的专门定制游艇净收入同比增加103.6%至0.96亿欧元，收益占比大增12个百分点至37%。集团经调整EBITDA达到0.32亿欧元，同比大增78.4%，EBITDA利润率同比增加3.4个百分点至13%，主因1) 高累积订单致等待名单更长，集团有更强的定价能力；2) 定制游艇等更具盈利能力业务分部的市场份额增加；3) 采购的规模经济及更有效率地吸收固定成本。我们预计在去年快速增长的累积订单及较高利润率的专门定制游艇占比订单提升下，今年EBITDA可保持较快增长。
首次覆盖给予“买入”评级，目标价31.73港元，48.3%的上升空间
公司收入及盈利于疫情初期一度受到影响，但是其后已经恢复增长，并更胜于疫情前的表现。我们看好公司未来在定制及超级游艇分部收入持续增长的潜力，且包括公务艇及售后服务等其他高利润率的业务对提升公司整体利润率有正面影响，而母公司潍柴集团助力其发展以中国内地为主的亚太区市场，预测22-24年EBITDA分别为1.2亿/1.5亿及1.8亿欧元，分别同比增长27.4%/22.1%/18.6%。现时估值与海外同业Sanlorenzo(SL IM)及Italian Sea Group SPA(TISG IM)分别有47.9%及49.0%折让，我们认为公司目前估值被低估。给予31.73港元的目标价，主要是采用现金流折现法及相对估值法，目标价相当于22及23年8.3倍/6.4倍预测EV/EBITDA，由于潜在升幅达到48.3%，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：
(一) 宏观经济不确定性；(二)原材料供应短缺造成交付延迟或成本上升风险；(三) 产品安全风险；(四)汇率风险
(一) 法拉帝：多品牌布局的游艇龙头
法拉帝集团由 Alessandro Ferretti 和 Norberto Ferretti 兄弟于 1968 年创立，总部位于意大利北部城市弗利，是世界豪华游艇和休闲船舶设计、制造及销售领域的领导者，旗下拥有全球享负盛名、各具特色又优势互补的七大品牌，旗下七个品牌包括Riva、Wally、Ferretti Yachts（法拉帝游艇）、Pershing、Itama、CRN及Custom Line。公司设计、生产及销售约8至95米的豪华复合材料游艇、专门定制游艇及超级游艇，提供功能全面及日益广泛的辅助服务，满足客户的个性化品味及要求。目前共有35个复合材料型号、10个专门定制型号及2个超级游艇型号。
根据Phil Draper Associates的资料，法拉帝集团是舷内复合及专门定制游艇市场上的龙头企业，市占率从2018年的10%增加至2021年的13%。2021年，集团旗下80至99英呎的舷内复合材料游艇及30米（约100英呎）至最长43米的舷内专门定制游艇取得较高市场份额，分别约20%及24%；2021年已售超级游艇数量位居行业前10名。基于超级游艇细分市场高度分散，我们认为按收入规模计，法拉帝是世界上最大的游艇公司之一。
业务及股权发展历程
2012年欧债危机席卷之时，法拉帝集团陷入债务危机和经营不善，未偿还贷款约有5.8亿欧元，7月3日，中国机械工业百强企业、山东国资委下属的潍柴集团以1.78亿欧元收购法拉帝75%的股权，法拉帝随即成为由潍柴控股(香港)全资拥有的FIH旗下全资子公司。其后，法拉利家族控制的F Investments在2016年向其他股东收购FIH的股份，成为公司第二大股东。战略重组之后 ，法拉帝集团的债务危机得以缓解，业务逐步走出低谷。2018年，集团净收入达到 6.15亿欧元，净利润为3,100万欧元。
公司股权架构及管理人员介绍
法拉帝(9638 HK)于2022年3月31日在香港联交所挂牌上市，全球发售连同部分超额配股权获行使后集资净额为18.7亿港元(约2.1亿欧元)，并引入阳光保险、三亚发控、海南自贸港基金、海南金控及海发控股为基石投资者。紧随22年3月全球发售完成后，潍柴集团通过FIH持有公司64.541%股权，而F Investments 持有8.353%股权。
(二) 投资亮点
2022年Q1主要经营数据全面向好
法拉帝集团的业务于2022年一季度继续取得积极进展，新订单、净收入、EBITDA均录得明显增长。一季度集团与丹麦Reisberg AS公司签订新的独家经销协议，在丹麦营销法拉帝游艇、Pershing及Riva品牌，继续发挥品牌优势扩展市场。
业务方面，一季度集团交付了48艘游艇，包括41艘复合材料游艇、6艘专门定制游艇及1艘超级游艇，交付数量较去年同期增加8艘。新订单及收入亦取得明显增长，一季度新订单达到3.94亿欧元，同比增长97.2%；累积订单达到13.2亿欧元，同比增加30.0%，其中专门定制及超级游艇的累积订单占比较21年底分别增加2个百分点至31%及3个百分点至32%，反映集团的高端品牌及技术获客户认可。在收入方面，一季度净收入达到2.57亿欧元，同比增加37.9%，其中较高利润率的专门定制游艇净收入同比增加103.6%至0.96亿欧元，收益占比大增12个百分点至37%。集团的经调整EBITDA达到0.32亿欧元，同比大增78.4%，EBITDA利润率同比增加3.4个百分点至13%，主因1) 高累积订单导致等待名单更长，集团有更强的定价能力；2) 专门定制游艇等最具盈利能力业务分部的市场份额增加；3) 采购的规模经济及更有效率地吸收固定成本。
2021年业绩全面复苏，集团净收益录得8.9亿欧元，同比增长47.0%，超越疫情前水平。其中来自复合材料、专门定制及超级游艇的净收益分别同比增长55.6%、48.2%及32.7%。按地区表现，欧洲、中东及非洲地区与美洲地区是主要的增长动力，21年净收益分别同比增长48.0%及92.6%至3.8亿欧元及2.9亿欧元，分别较19年增长30.6%及62.8%。
我们认为各国防疫政策放开后，经济迅速恢复，市场对集团过往推出的游艇型号需求旺盛，随着未来三年有更多的新产品推出市场，以及在科技及设计上的创新，势必持续推动集团的业务增长。此外，集团进入不受经济周期影响且具极大发展潜力的公务艇市场，加上具较高利润率的专门定制游艇的收入及累积订单占比提升，将有助提高集团的盈利能力。长期看来，预计亚太地区的超高净值及极高净值人士的数目于2020至2025年的复合年增长率分别达到10.8%及11.6%，加上亚太地区游艇市场的渗透率较低，而中国内地特别是海南省出台包括零关税等一系列政策积极支持游艇业的发展，我们长线看好集团在亚太地区的发展潜力。
潍柴集团及F Investments（法拉利家族的投资平台）为主要股东，强强联手
控股公司潍柴集团实力强大，始创于1946年的潍柴，总部位于山东省潍坊市，作为领先的装备制造商，产品涵盖动力系统、汽车零部件、工程机械、智能物流、农业装备、海洋运输装备等。产品通过其全球分销渠道覆盖了110 多个地区。
潍柴是一家跨领域、跨行业经营的国际化公司，在全球拥有动力系统、商用车、农业装备、工程机械、智能物流、海洋交通装备等业务板块，子公司遍及欧洲、北美、亚洲等地区，产品远销110多个国家和地区。2021年营业收入超过3000亿元，名列中国企业500强第77位，中国制造业500强第23位，中国机械工业百强企业第一位。母公司潍柴给公司带来六大利好，包括1) 目前法拉帝旗下游艇发动装备主要来自意大利生产商。潍柴的全系列发动机产品及技术储备可完全满足法拉帝游艇的动力需求，未来在中国内地市场采用潍柴的发动装置，实现零部件国产，有效降低生产成本；2) 工业化高端制造及数字化经验；3) 提高工艺制造水平；4) 实行精益化管理，模块化协同制造，从而节省成本；5) 帮助公司成立法拉帝公务艇部；6) 潍柴拥有强大的亚太区资源及公司知名度，受中国内地超高净值人士的高度认可，为法拉帝巩固中国内地市场的客户基础。
潍柴集团生产的低、中、高速船用柴油机应用广泛。2021年，潍柴集团在中国船舶动力市场占有率超过55%，集团同时向高端游艇市场进军。潍柴M系列大缸径发动机最低油耗为190g/kWh，噪声声级小于 100dB(A)，在节油和环保方面具有明显优势。其中高端12M33系列发动机采用潍柴自主研发的电控高压共轨系统可精确控制发动机喷油量、降低噪音，适用于高端商务船。WH系列发动机采用高效脉冲增压技术，动力强劲、节能环保且操作方便。WP13F系列高端艇用发动机采用轻量化、减振降噪设计，搭载潍柴智慧云平台，符合高端船舶智能化转型升级的趋势。此外为顺应节能减排的大趋势，潍柴集团与博杜安联合开发双燃料发动机，以提供更环保的解决方案。
F Investments 由Ferrari S.p.A.的副主席Piero Ferrari先生控制，Ferrari为2021年全球品牌价值500强位列第二，同时为全球领先高性能豪华跑车制造商之一。Piero Ferrari先生为公司的董事会副主席及战略产品委员会成员，在制定整体业务策略及促进产品创新方面发挥积极作用。例如法拉帝与法拉利车队合作，旗下游艇品牌RIVA赞助Charles Leclerc与Carlos Sainz的Halo保护装置和头盔。
全球超高净值人士数目增长迅速，支持游艇行业快速增长
全球奢侈品市场规模与全球超高净值(可投资及流动资产500万至5,000美元)及极高净值(可投资及流动资产超过5,000万美元)人士数目呈高度相关性。根据瑞信2021年全球财富数据手册及灼识咨询的报告，即使在疫情影响下，2020年全球超高净值人士数目较19年增长10.3%至680万人，当中美洲地区及亚太地区同比增长分别达到13.1%及17.3%至290万人及210万人；2020年全球极高资产净值人士数目同比增长12.3%，其中美洲地区及亚太地区分别增长14.7%及11.8%。报告预计2020至2025年全球超高净值及极高净值人士数目将以10.2%及9.9%的复合年增速增长。
根据灼识咨询的报告，游艇市场是奢侈品细分行业内增长较快的市场，占全球奢侈品行业份额自2016年以来不断攀升，并于2020年达到1.89%，预计到2020至2025年游艇行业市场规模复合年增长达到7.3%，2025年将占全球奢侈品业的1.92%。
游艇按推进方式可分为舷内、舷外及风帆游艇
‧ 舷内游艇：舷内游艇采用船体内部发动机，该发动机通过穿透船体的轴与螺旋桨相连。与舵轮连接的方向舵系统与推进系统相分离。
‧ 舷外游艇：舷外游艇采用船体外部发动机（螺旋桨与发动机构成一个整体），包括称为轻型水上船只的充气船，其船舷和船头由柔性充气管制成（含加压气体）。
‧ 风帆游艇：风帆游艇将风帆用作主要推进手段 — 而发动机则作为次要推进系统安装，用于保证安全及在码头内挪移船只。
根据联合市场研究及灼识咨询的报告，预计2020至2025年全球舷内、舷外、帆船市场收益规模的复合年增长率分别达到7.6%、6.1%及10.7%，至114亿、115亿及40亿欧元。
定制及超级游艇快速增长，成业务增长点
定制游艇及超级游艇，提供应有尽有的功能及日益广泛的辅助服务，满足客户的个性化品味及要求。目前超级游艇市场呈高度分散的格局，市占率有集中倾向，我们看好集团三个高端品牌RIVA、PERSHING及WALLY能够提升市占率，推动集团超级游艇的业务增长。
2021年，集团来自专门定制及超级游艇的净收入分别同比增长48.2%及32.7%。22年一季度，此两项业务的净收入同比增长达到103.6%及29.3%，显著优于复合材料仅3.3%的增速；而2021年专门定制及超级游艇的新增新船订单分别同比增长86.0%及52.1%。我们认为由于集团作为行业的龙头，并在专门定制的新订单录得较快的增长，预计在中长期轻易获得超越市场平均表现的增长率。此外，由于专门定制给予客户更高的自由度及个性化设计，内部布局及家具根据客户要求制造，因此专门定制的利润率会高于复合材料，中长期有利集团利润率的提升。
按定制程度，复合材料游艇目前占据了舷内游艇市场、舷外游艇市场和风帆游艇市场的最大份额，2020年占比达到80.4%，而专门定制及超级游艇分别占11.1%及8.5%，但是预计2020至2025年复合材料、专门定制及超级游艇的复合年增长率分别为6.2%、11.4%及11.8%，专门定制及超级游艇的市场份额将会持续提升。根据超级游艇时代、联合市场研究及灼识咨询报告，就集团主力发展的舷内游艇市场而言，预计2020至2025年舷内专门定制及超级游艇的市场收益分别以14.1%及12.6%的复合年增长率增长。
中国内地政策积极支持游艇业发展
亚太地区游艇市场渗透率极低，这为集团业务中长期的增长及拓展开发提供了巨大空间，而且凭借母公司潍柴集团强大技术创新和客户资源等支持，有海南地方政府背景的基石投资者的支持，我们看好集团在亚太地区的未来业务表现。2020年亚太区每千人拥有游艇数目仅0.3艘，远低于美洲及欧洲地区的15.3及13.4艘，但亚太地区的超高净值人士及极高净值人士数量预计将于未来五年10.2%的复合年增长率增加，预计亚太地区的游艇市场规模于2025年可达到57亿欧元。
中国内地推出积极支持游艇业的发展政策，例如海南、深圳、青岛及粤港澳大湾区等中国主要沿海地区颁布优惠的税收、进出口政策等措施，旨在配备更完善的港口基础设施，促进行业持续增长。海南省已颁布多个利好游艇业的政策，如2020年底颁布的《海南自由贸易港“零关税”及游艇管理办法》，包括大幅降低游艇关税及进口环节税，发展多个特色、互通的“游艇小镇”，集团有望在海南省的土地审批、税率、码头使用上获得一定优惠及政策支持。
多品牌策略，优势互补
集团旗下拥有七个品牌，包括Riva、Wally、Ferretti Yachts（法拉帝游艇）、Pershing、Itama、CRN及Custom Line，各品牌有不同定位及独特性，满足不同客户需求。此外，集团给予各品牌团队较大权力，例如每个品牌有各自的项目经理、销售主管及公关团队，负责产品设计开发、销售策略及管理与媒体的沟通。在原材料采购、组件生产、研发等成本管理集中在集团层面处理，以实现规模经济效应，增加经营效率。
集团将每年收入的3-4%用于研发新产品，平均每年推出或升级 7 个船型，持续更新产品组合，以维持业务增长及保持竞争优势。例如，于2018年至2021年三季度共推出28个型号，而新型号占累积订单达到53.0%。集团缩短产品上市年期，将复合材料及专门定制型号的平均上市年期从2016年的约5.6年降低到2020年的3.7年，并预计2022至2024年共有18个型号可以推出市场，未来会更聚焦发展80英呎以上较高利润率的专门定制游艇。
七大品牌的主要特征：
Riva品牌对高性能追求，完美结合当代、现代设计要素，专注打造细节、品味精华。
Wally将最新的技术与现代设计相匹配，并不断研究如何用性能、舒适度和格调来提高水面享乐。
法拉帝游艇具有豪华的船舱，宽敞而优雅的内部布局，非常适合家庭航游。
Pershing将完美的线条及形状与顶级航海发动机功率相结合，以确保在不牺牲舒适感的情况下高速运转。
Itama则是高性能和优雅兼具的开放式游艇领域的领先品牌。
Custom Line及CRN致力于满足需要高度定制或完全个性化的需求。
销售网络覆盖全球，复购率显著提升
集团高端的品牌定价及贴心服务增加客户忠诚度，2018年至2020年集团净收益的42%来自老客户复购，回头客数目从2015至2017年的109名大幅增加至2018年至2020年的134名。
公司销售渠道主要是内部直营团队、外部经销商和经纪人销售组成，并在欧洲、中东和非洲、美洲及亚太等区域超过70个国家及地区建立实体销售据点，包括1) 米兰、伦敦、摩纳哥及帕尔马（覆盖欧洲、中东和非洲市场）；2) 劳德代尔堡、棕榈滩、那不勒斯及萨格港（覆盖美洲市场）；3) 香港及上海，（覆盖亚太市场）。截至21年9月30日，集团的销售网络由96名内部销售、52名外部经销商及300多名经纪人组成。集团通过经销商减少存货积压风险，密切管控销售过程以及与终端客户建立直接关系。此外，集团提供以旧换新服务，促进销售。
船身长度小于30米的游艇主要通过经销商网络进行销售。集团首先与经销商签订销售合约，经销商接着与终端客户签订背靠背销售合约。而对于型号大于30米游艇的销售，通常在经纪人与客户签订初始合约后，由集团内部团队直接接管订单。
多元增值服务构建360 度全方位生态系统
公司的辅助增值业务在快速增长，包括1) 游艇经纪、租赁及管理服务；2) 为游艇设计和制造豪华内饰配件的航海用木制家具服务；3) 售后及翻修服务；4) 为海岸巡逻及救援船业的市场设计、生产、销售舰艇和提供服务的法拉帝公务艇部；5) 通过提供独特原创的收藏品，高端私享服务的品牌延伸服务。
近年来，法拉帝公务艇部的业务收益取得积极进展，2018年2021年净收入的复合年增长率达到57.9%。根据灼识咨询的报告，预计全球海岸巡逻及救援船市场规模将达到112亿欧元，相当于2020至2025年复合年增长率达到13.6%。我们认为集团能够充分利用 Itama 和 Pershing 等品牌的产品平台积累，迅速扩大市场份额，并利用 FSD 业务的高利润率，进一步稳定营收和盈利。
业务模式独特使坏帐风险非常低
公司与终端客户签订的销售合约主要条款包括，终端客户需要支付首付款；当客户取消订单时，法拉帝集团有权保留预付款；若公司延迟交付集成游艇，通常不面临任何处罚，但若延迟超过90天，则客户有权终止合约并获得全额退款。
此外，公司可以通过游艇转售抵销客户不履行合约的风险。根据标准销售合约，客户通常需要支付至少总价值的10%作为首付，然后根据游艇类型支付一定次数的里程碑付款。当客户未能于14天宽限期后支付相关流程的付款或客户取消订单时，公司将保留所有预支款项，并有权把游艇卖予另一个客户。由于奢侈品行业的性质及独特性，公司在过往未曾遇到转售的困难。即使截至2018年、2019年、2020年及2021年前九个月，公司取消订单的合约总值分别为2,990万、4,130万、1,920万及1,490万欧元，但公司最终通过游艇转售的方式收回所有相关的生产成本，并没有因取消订单而造成实际损失。在与客户签订销售合约后，集团才与经销商或经纪人签订佣金协议。
(三) 盈利预测及评级：首次覆盖给予“买入”评级
预测21-25年股东应占溢利CAGR达到26.1%
我们预测集团净新船收益从21年的8.0亿欧元增加至25年的12.3亿欧元，4年CAGR为11.4%，其中专门定制及超级游艇的4年CAGR为15.9%，主因预计集团未来会聚焦推出更多专门定制游艇的产品组合，以及看好RIVA、PERSHING及WALLY等三个高端品牌能够提升市占率，推动超级游艇的业务增长；预测其他净收益从21年的1亿欧元增加至25年的2.6亿欧元，4年CAGR为26.9%，主要来自售后服务及公务艇收入的快速增长；预测集团总净收益从2021年的8.9亿欧元增加至2025年的14.9亿欧元，4年CAGR为13.5%。
我们预测复合材料游艇净收益占比从21年的51.7%下降至25年的42.1%；预测专门定制游艇、超级游艇及其他净收益占比于25年将分别达到30.3%、10.2%及17.4%。
我们预测EBITDA从21年的0.96亿欧元增加至25年的2.1亿欧元，4年CAGR为20.7%；股东应占溢利从21年的0.38亿欧元增加至25年的0.95亿欧元，4年CAGR为26.1%。我们认为集团的营运效率及利润率将持续改善，主因1) 凭借母公司潍柴集团的协助，中长期可望在中国内地市场实现国产化制造，实现成本效应；2) 看好游艇业在中国内地政策的大力支持下拥有较快增速，有望提高船厂产能利用率，达至规模经济效应进一步降低生产成本；3) 产品销售结构的改变，例如高利润率的专门定制游艇及售后服务的收入占比持续提升；预测EBITDA利润率从21年的10.7%增加至25年的13.7%，而预测净利率从21年的4.2%增加至25年的6.4%。
采用相对估值法计算目标价为31.08元
我们选取经营模式及业务相类似的两家外国同业，包括Sanlorenzo(SL IM)及Italian Sea Group SPA(TISG IM)，采用相对估值法。两家公司的22年预测EV/EBITDA分别是9.4倍及9.6倍，平均值为9.5倍，但考虑到公司的股份流动性，基于15%的流动性折让，我们给予法拉帝(9638 HK)22年8.1倍的预测EV/EBITDA，计算出目标价为31.08港元。
首次覆盖给予目标价为31.73港元
我们首次覆盖给予法拉帝(9638 HK)目标价为31.73港元，主要是采用现金流折现法及相对估值法的目标价再取两者的均值，目标价相当于22及23年8.3倍/6.4倍预测EV/EBITDA，由于潜在升幅达到48.3%，因此给予“买入”评级。
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