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以下文章来源于智本社 ，作者清和社长
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来源：智本社
本月，全球资本市场经历了一场史诗级暴跌，但并未直接引爆经济危机。
这令人感到困惑。心有余悸之际，市场开始展开“排雷”、“抓鬼”行动，分析这次股灾的风险传递路径，沙盘推演可能爆发的经济危机（金融危机）的形态与影响。
上篇《史诗级暴跌，是否引爆经济危机？》，对比了2008年大危机前与2020年股灾前微观杠杆结构以及金融监管的变化，分析了为何这次股灾没有直接击穿资产负债表，引爆金融核弹。
3月23日，美联储宣布史无前例的“无底线”救市方案：
开启无限量的量化宽松模式，不限量买入美债和MBS；开始为家庭、小企业和主要雇主提供前所未有的信贷支持。
同时，美联储将直接在二级市场中购买公司债以及交易型开放式指数基金（ETF）。
接下来，危机将如何演变？
本篇为接续篇，第一部分精要回顾2008年后美国杠杆结构的调整，重点在第二、第三部分：
分析大疫之下、股灾之中，哪些金融资产、哪些市场、哪些企业的风险点正在暴露？风险将沿着怎样的路径传递？
美联储及联邦政府的救市行动是否覆盖这些风险点？
若危机的演变路径，将对中国造成怎样的冲击？中国该如何应对？
本文逻辑：
一、股灾为何没有引爆危机？
二、哪些风险敞口正在扩大？
三、危机路径如何影响中国？
01
股灾为何没有引爆危机？
通过《史诗级暴跌，是否引爆经济危机？》一文的分析，我们知道，2008年金融危机后，美国的金融环境发生了深刻的变化，概括如下：
一、杠杆结构调整：家庭和金融部门去杠杆，政府加杠杆。
这次股灾前，美国的宏观杠杆率已经达到2008年金融危机前的水平（240%）。但是，微观杠杆结构的调整，是这次股灾暂未直接引爆金融核弹的重要原因。
2008年金融危机爆发，美国经历了暴风骤雨般的去杠杆，大量企业倒闭、家庭破产，大量金融衍生品被清理，向家庭部门提供的次级贷款更少。
图：美国各部门负债率变化，来源：WIND，恒大研究院
这直接导致美国金融机构及家庭杠杆率大幅度下降：
2007年次贷危机前，居民杠杆率为103%；2020年股灾爆发前仅70%多。
2007年次贷危机前，商业银行的杠杆率在10-12倍，投资银行的杠杆率在40倍以上，衍生产的平均杠杆率达到35.6倍，五大投资银行的真实杠杆率超过88倍；2020年股灾爆发前，四大银行（高盛、摩根斯坦利、美国银行、摩根大通）的杠杆率都在13倍以下。
除了杠杆率下降，在金融危机后，四大银行的资产分布更合理，资产质量更高，现金流更加充足；负债结构得到优化，负债稳定性更强、风险更低；业务结构更加合理，高杠杆、高风险的衍生品业务大幅度减少。
所以，这四大银行及美国金融机构，对这次股灾的抗风险能力，远远高于2007年次贷危机时。
虽然这次股灾导致各类金融资产塌陷，但没有像上次大危机一样，直接击穿家庭部门及金融巨头的资产负债表。
二、金融监管强化：实施沃尔克规则隔离金融风险。
美国在1999年废除了《格拉斯-斯蒂格尔法案》，全面推行金融混业，大幅度地放松了金融监管。加上，美联储在2000年到2004年长期实施接近零利率的宽松政策，极大地刺激了衍生品市场膨胀。
投资银行将金融衍生品的巨大风险转移到家庭部门及商业银行，如此次级贷款违约导致衍生品崩盘，这一巨大的风险直接迅速地向家庭、商业银行、投资银行甚至实体企业传递。
2010年，奥巴马政府推动金融监管，采用沃尔克规则，推动《多德－弗兰克法》出台。
沃尔克规则，在投资银行业务与商业银行业务之间构筑一道防火墙，限制二者的资金融通、业务交叉，以隔离来自高杠杆、对冲及金融衍生品的风险。
这十年，沃尔克规则的实施，降低了商业银行及家庭直接参与投机交易的风险，也抑制了投资银行肆无忌惮地经营高风险、对冲性衍生品。
这次股灾爆发后，沃尔克规则隔离了来自股票及其它金融资产价格崩盘的风险，商业银行资产和家庭资产得到一定的保护。
三、信用资产改变：从住房抵押贷款向美国国债转变。
2007年次贷危机前，金融泡沫的信用资产是住房抵押贷款，其中包含了大规模的次级贷款。
在住房抵押贷款基础上，房地美、房利美及非机构开发了大规模的抵押支持债券（MBS）。投资银行又在抵押支持债券的基础上，使用高杠杆创造了大规模、高风险的金融衍生品（如CDS、CDO等）。
次贷危机前的那次金融泡沫其实是一个倒金字塔结构：
底部基石是住房抵押贷款，其中次级抵押贷款总价值大概7万亿美元。上面是金融衍生品，其中CDS即信用违约掉期合约，全球市值高达62万亿美元，远超过当年美国GDP总量的14.48万亿美元。
2005年美联储开始快速加息，很多家庭因利息增加而无力偿还，次级抵押贷款的风险暴露。底部次级抵押贷款崩盘，击穿了金融衍生品这一巨大的泡沫，资产倒金字塔崩盘。
危机爆发后，美联储将利息快速降到零附近，然后开启量化宽松，持续购买了几万亿美元的国债和抵押支持证券。
此后美股迅速反弹，金融资产规模及价格继续膨胀，掀起了一轮新的金融泡沫
不过，这轮金融泡沫的信用资产不再是住房抵押贷款，而是美国国债。
金融危机后，美国国债增加了13万亿，如今达22万亿之巨，美国联邦政府赤字扩大1.8万亿。美联储的扩表是美国金融资产信用基石发生改变的直接原因。美联储的资产负债表已扩张到4.5万亿美元，国债成为美联储的重要储备资产。
这样一来，美元与国债的关系变成互为兜底的关系：美元以国债为储备资产发行，国债价格靠美元采购支撑。美联储与美国联邦政府的关系也变得微妙。
这轮金融资产大厦都是以美债与美元为基础建立起来的：大规模美债支持大规模的美元发行，大型企业借廉价美元信贷大举回购股票推高股价，金融机构借美国国债支撑的大规模养老金等操作对冲基金。
美联储长期实行低利率，美国政府发放大量国债，金融泡沫（如美股）不断膨胀的同时，泡沫倒金字塔底部的信用基石也越来越脆弱——国债收益率持续下跌。
但是，国债作为信用资产，其风险级别要比次贷危机时的住房抵押贷款更低，其稳定性要更强。
2008年是底部信用资产崩盘，导致整个金融泡沫倒金字塔垮塌。这次股灾，底部信用资产暴露一定的风险但尚未崩盘，只是信用资产之上的股票、期货等金融资产去了一些泡沫。
总结起来，2008年金融危机前与这次股灾前，美国金融风险都很高、泡沫都很严重，但是这两次泡沫的基础、结构及风险管理不同，危机演变路径则不同。
2008年之后，金融监管及沃尔克规则，让风险偏好的投资银行、资管去博高杠杆，让难以承担高风险的家庭和商业银行参与低风险投资。
这次股灾爆发，期货爆仓，投资银行和资管更具抵御风险的能力，商业银行及家庭受到的冲击比2008年小很多。
2008年以来，美国的金融体系实现了脱胎换骨的重构：
金融产业链条拉长，微观杠杆结构优化，风险转移更合理，底部信用资产相对更稳健，风险隔离措施更好。
那么，接下来，风险敞口正在打开？
02
哪些风险敞口正在扩大？
假如现在新冠疫情戛然而止，这次股灾或许更像1987年股灾。
但是，如今新冠疫情在全球肆虐，病毒在美国、欧洲的扩散速度惊人。这次金融泡沫倒金字塔虽未一次性崩盘，但在疫情的推动下，风险正在逐级传递，潮水正在退去，裸泳者逐渐暴露。
经济危机（金融危机）爆发于债务崩盘，而非资产价格坍缩。债务的生命是流动性，股灾叠加疫情冲击之下，看看哪些债务正陷入流动性枯竭？哪些风险敞口正在扩大？
2008年金融危机后，美国政府、实体企业及资管机构的杠杆率快速或逐渐上升。目前，这三大部门的风险敞口正在扩大：
一、美国国债：美联储试图拯救底部信用资产。
2008年金融危机后，金融部门、居民大幅度去杠杆，杠杆去哪里？
一部分杠杆被市场吸收，如破产，债务人被清算，债权人只能认赔，双双离场，杠杆消失；另一部分是债务重组，如美国银行收购美林证券，摩根大通收购贝尔斯登，用前者的资产为后者去杠杆。
还有一部分去到政府手上去了。金融部门及居民杠杆大幅度下滑的同时，美国政府杠杆率从金融危机之前的低于60%，迅速上升到2019年的100%以上。
杠杆是如何转移的？
美国政府的杠杆率源自大规模的国债融资。国债融资的钱去哪儿了？
奥巴马政府推行覆盖全民的医改，耗资巨大。奥巴马执政8年“贡献”了近10万亿国债，特朗普执政三年“贡献”了3万亿国债。
以2018年的联邦政府支出为例。联邦政府支出4.15万亿，比收入3.31万亿高不少。其中，医疗1.11万亿，社保9980亿，失业困难救济2970亿，联邦养老金2650亿，合起来2.67万亿，占财政总支出的65%。
可以看出，美国政府加杠杆，为去杠杆的破产者、失业者以及全民医疗养老金买单。
还有另外一种转移法，那就是美联储直接救助金融企业，给金融部门去杠杆。例如，雷曼破产第二天，美联储便向美国国际集团提供850亿美元的贷款。
金融部门的杠杆去下来了，美联储的资产负债表扩大了，杠杆转移到美国联邦政府手上了。为什么？
因为美联储扩表是以国债为资产储备的。联邦基金利率越低，购买国债资产越多，等于变相鼓励联邦政府扩张国债。
如今联邦政府杠杆沉重，国债收益率持续下跌，在3月9日“黑色星期一”，10年期美国国债收益率一度跌破0.4%，创新低。
图：美债收益率倒挂，来源：Wind，中信证券
近年，美国国债收益率曲线出现多次倒挂。
2018年11月，5年期与3年期倒挂，5年期与2年期倒挂；2019年3月，10年期与3个月期倒挂，8月份，10年期与2年期倒挂。
疫情之下，美债收益率再度倒挂：2020年1月31日，10年期美债收益率下跌至1.51%，与3个月美债倒挂（3个月美债收益率为1.55%）。
通常，国债期限越长收益率越高。若收益率曲线倒挂意味着，市场对未来预期悲观，纷纷抛售较长周期国债避险。
所以，国债收益率倒挂是一个危险信号。2000年、2007年国债收益率倒挂后，美国都爆发了股灾或金融危机，经济出现不同程度的衰退。
如今，国债是这轮资产倒金字塔的基石。若22万亿之巨的美国国债崩盘，整个金融大厦都将坍塌，这场危机的冲击力度将远超过2008年。
美联储将利率降到零，快速购买5000亿国债，目的是给债券市场提供足够的流动性，提升国债收益率，解决短期倒挂风险。
总体来说，国债与美债关乎美国国体及世界局势稳定，美联储与美国联邦政府定然不遗余力。长期风险大于短期风险。
美联储“all in”后，美元指数大幅度增加，国际资本避险情绪浓厚。这有利于支持美联储继续释放美元购买更多美债，以拯救低迷的债市。
二是资管雷：商业银行和投资银行的杠杆转移到资管机构手上。
2008年金融危机后，金融部门去杠杆，那么股市如何实现十年大牛？
美股3月多次熔断，道琼斯指数跌去10000点，美股缩水十万亿美元。谁在股市中亏钱了？
其实，金融部门去杠杆，并不代表着金融机构无风险。2008年金融危机后，受制于金融监管和沃尔克规则，商业银行和投资银行的杠杆转移到资管机构手上。
如今，股灾之中，资管机构的风险暴露。
从2月19日美股高点算起，到3月23日，巴菲特的伯克希尔·哈撒韦投资组合损失了约800亿美元，跌幅约32%。不过，巴菲特是“幸运”的，伯克希尔·哈撒韦去年年底囤积了1250亿美元的现金及等价物。
投资银行与资管机构不同，投资银行为卖方，一般是投融资中介机构；资管机构为买方，主要职责是通过投资组合如基金，帮助客户资产保值增值；投资银行帮助资管机构销售产品。
图：美国金融机构资产变化，来源：兴业证券，汪涵
次贷危机之前，投资银行崛起，衍生品膨胀，信用违约掉期合约（CDS）呼风唤雨。
2008年金融危机之后，资管机构兴起，美股持续上涨，交易型开放式指数基金（ETF）大行其道。
我这里引用兴业证券经济学家汪涵团队的研究成果及数据（《本轮美国金融危机的起因、现状与展望》）：
与2007年相比，2019年美国的基金规模增加了一倍多。在美国交易市场的高峰时期，交易型开放式指数基金交易规模占总交易规模近50%。
交易型开放式指数基金是一种开放式基金，投资人在二级市场中交易，与购买股票没有区别。
它的特点是开放透明、随时赎回、当天套利，流动性很强。
2008年之前，美国股票市场中共同基金很流行。但是，后来银行利率下降到非常低，投资者更倾向于管理费用更低、交易更灵活透明的交易型开放式指数基金。
资管机构为了降低风险，通常会使用对冲策略，比如风险平价策略和相对价值策略。2008年之前，这种策略及业务通常是投资银行来操作。之后，受沃尔克规则限制，转移到资管机构。
比如，资管机构购买交易型开放式指数基金的同时，也购买债券，这样跨资产配置可以实现风险对冲。
但是，这种看似保险的对冲策略，被这次股灾击穿。
这次股灾让人大跌眼镜的是：股票跌势迅猛，10天4熔断；股票、债券、期货、黄金、比特币、原油等大类资产全部大幅度杀跌。
这就意味着资管机构的对冲策略失效，风险敞口大开。
为什么会这样？
新冠疫情全球化蔓延，持续累积悲观预期，接着沙俄谈崩，油价崩盘，“黑天鹅”突然降临，市场出现集体恐慌，资金仓皇而逃，慌不择路。
为什么会出现集体恐慌？
新冠肺炎是一种新型传染病，目前无特效药、无疫苗，且疫情信息交流不畅，投资者感受到一种心里没底的恐慌。
原油是全球大类资产价格的基础，油价突然崩盘，全球大类资产价格面临重估风险。这种风险，对普通投资者来说，同样是心里没底的。
新冠疫情叠加油价崩盘，冲击期货市场（尤其是原油期货）和股票市场。
由于交易型开放式指数基金，可随时赎回、迅速平仓，投资者纷纷快速大规模地赎回、平仓逃离，加上交易型开放式指数基金交易规模大，导致股票市场恐慌性下跌。
资管机构同时在期货和股票两大市场遭遇重创，这时需要债券、黄金市场对冲，需要大量资金回填，以降低风险，提高流动性。
但是，受沃尔克规则限制，商业银行无法给投资银行和资管机构以资金支持。在期货和股票市场中“牺牲”了流动性后，债券市场同样没有足够的流动性做多。再加上，集体恐慌情绪，投资者纷纷抛售债券、黄金等避险资金，大量对冲基金平仓。
最终遭遇如今这局面：避险资金和风险资金齐跌，跨资产对冲策略失效，资管机构风险加剧，目前处于高风险状态。
三、企业债：美国企业部门的杠杆率已经超过2008年金融危机前。
我在《史诗级暴跌，是否引爆经济危机？》说到：
“2008年金融危机后，美国非金融部门的杠杆率快速下降，但如今已超过70%，高于2008年金融危机前的水平。这是疫情冲击下的关键隐患。”
美国企业杠杆率从2015年开始，随着利率上调而快速增加。但是中小企业与大企业的杠杆率差异很大，需要区分对待。
美国大企业的杠杆率不算高，上市公司盈利状况较好。大企业的压力来自两个方面：
一是疫情之下，需求端受阻，销售收入和利润急剧下滑。
二是股灾之下，流动性被冻结，大量股票回购被套牢。
2008年金融危机后，盈利状况好转的大企业，将大量资金投入到股票回购中，从而推高了股价。中泰证券的一个研究数据显示，“回购粉饰”对美股盈利增长的贡献高达30%，仅2019年回购规模达8000亿美元。
这次股价暴跌，他们的现金流被冻结。
目前，波音公司的处境相当糟糕。波音公司在2019年之前盈利状况良好，但2019年亏损190多亿美元，并且在这次股灾中跌去77%的市值。而最近几年，这家公司回购股票的资金达到400多亿。
疫情之下，波音公司盈利断崖式下跌，现金流告急。波音公司本月提取授信额度达63亿美元，且于3月13日正式宣布其已用掉约138亿美元贷款额度。
不过，大型企业现金储备雄厚，本身有着良好的信用基础，商业银行可帮助他们度过暂时的难关。即使商业银行罢手，联邦政府和美联储同样会向波音公司（在美12万雇员，1000多家供应商）这类巨头施以援手。
但是中小公司则不同，他们的杠杆率从2015年开始上升迅速，如今高于大企业。
为什么说企业债的风险更大？
一是随着疫情加重，需求端和供给端遭遇“双杀”，航空、零售、旅游等产业收入坍塌，接着上游供应链冲击，全球产业链因“闭关锁国”存在断裂风险。
这导致实体企业资产负债表迅速恶化，资金链断裂，债务风险骤升。
二是2008年金融危机后，美联储长期实行零利率、低利率，刺激了大量“劣质需求”，养活了一大批“劣质企业”和“劣质市场”。
为什么说是“劣质企业”？
2008年金融危机后，美国企业融资的债务乘数大于5x的比例越来大，小于4x的越来越少，说明企业融资的信用资质越来越差。
2015年美联储开始缓慢加息，这些“劣质企业”负债率迅速抬升，美国非金融部门的杠杆率如今超过了大危机前，非金融企业债务余额是2008年时期两倍有余。
2019年美联储不敢再加息，只能降息，否者这些企业就“暴雷”了。如今疫情来袭，这些企业收入下降，甚至绝收，债务雷一点就爆。
三是受制于沃尔克规则和流动性陷阱，商业银行“爱莫能助”。
按照沃尔克规则，如果某一证券组合的“风险价值”很高时，商业银行不但不能继续给予流动性支持，还必须撤回相关信贷。资金流通被阻隔，实体企业更难从资本市场中融资。
如今大疫之下，股灾之中，美联储零利率刺激商业银行放贷，商业银行却规避风险、紧缩银根，市场陷入流动性陷阱，企业也很难获得贷款。
四是企业债务集中在中小企业，联邦政府无法四处“救火”。
特朗普要求国会向小企业管理局增加500亿美元资金。同时，联邦政府将纳税截止日期推迟90天，预计推迟缴纳税款总额达3000亿美元。
美联储大幅度提高与加拿大等央行的7天货币互换频率，试图给美国企业及家庭更多信用支持。
美联储还设立商业票据融资机制，绕过银行直接向企业放贷，财政部外汇稳定基金为该机制提供100亿美元的信用担保。
但是，企业债风险将伴随着疫情蔓延而加深，目前这一风险快速上升。
03
若爆发经济危机，中国怎么办？
2007年次贷危机，直接击穿了家庭、企业及金融机构的资产负债表，引发经济危机。
这次股灾，资产价格集体崩盘，跨资产对冲失灵，全面冲击股票、债券、期货、黄金等金融市场，美债、中小企业及资管机构正在暴露风险敞口。
未来，疫情控制与政府救市影响美国经济走势，预测三种情况：
第一级别：股灾。
股灾导致股票、债券、期货等资产价格短期暴跌，但未蔓延到商业银行、投资银行、债券市场及实体经济，不改变美国相对稳定的宏观基本面。
条件：新冠疫情在全球范围内快速得到遏制，但目前这种可能性非常低。
第二级别：小于2008年的金融危机（经济危机）。
股灾导致资管机构大规模倒闭，引发系统性风险。风险从资管向商业银行、投资银行扩散，金融信用整体坍缩，但底层信用资产，即美元及美债信用未发生实质性动摇。
同时，新冠疫情叠加股灾，“双杀”供给端和需求端，中断全球产业链，导致大量中小企业倒闭，工人失业，大企业经营困难，市场低迷、中断、衰退，但未构成持续大萧条，疫情过后逐渐复苏。
条件：新冠疫情在全球范围内持续蔓延时间在半年到一年半之间，美联储和联邦政府对资管机构和中小企业救助不力，但始终保持着国债信用及对大机构的援助。
第三级别：类似于1929年的大危机、大萧条。
新冠疫情全球深度肆虐，全球产业链长期中断，金融市场与实体市场均崩盘，美债和美元崩盘，全球金融系统崩溃，全球金融机构、银行、各类企业及家庭破产，国际秩序及社会秩序混乱，大危机引发持续大萧条。
条件：新冠疫情在全球大规模感染，持续时间2年以上，一些国家控制及配合不力，导致一些国家长期“闭关锁国”，美国政府及美联储救市彻底失败。
如何避免经济危机？
经济衰退已不可避免，是否爆发经济危机取决于全球能否有效地控制疫情，美国能否有效地“救市”。
股灾爆发后，美国的疫情防控陷入两难：
若进入战时防控，股灾叠加实体冲击将快速演变为经济危机；
若防控拖延、配合不力，股灾风险将向金融体系扩散引发金融危机，实体衰退将导致经济持续通缩、低迷。
除了疫情防控外，避免金融危机或经济危机的关键是控制国债、企业债及资管雷三大风险。
美联储需要维持国债收益率稳定，同时尽快向资管机构输入流动性，避免资管机构破产。
目前，美联储将市政短期债务也纳入货币市场共同基金流动性工具，旨在利用市政债券担保为资本市场提供贷款。这一举动对股市、基金注入的流动性有限。
联邦政府则需要关注中小企业的破产以及工人失业。若疫情持续蔓延，股市继续下跌，风险将向家庭及企业传导。
如今，美国家庭财富92%都配置在金融资产上，不少人购买了交易型开放式指数基金。如果美国金融资产的市值持续下跌，居民资产负债表很可能再次恶化。
3月23日，美联储宣布“王炸”级别的救市方案：
美联储开启无限量的量化宽松模式，本周每天回购750亿美元国债，不限量买入美债和MBS。
开始为家庭、小企业和主要雇主提供前所未有的信贷支持。
同时，美联储直接在二级市场中购买投资级美国企业发行的公司债，以及符合条件的美国上市交易型开放式指数基金。
以上救市行动可谓美联储史上空前的，覆盖到了国债、交易型开放式指数基金、资管、中小企业、家庭等多层次风险点；直接向企业和股市输血，缓解股市流动性危机及企业债务危机。但效果，需要市场来检验。
目前来看，新冠疫情及股灾正在向第二级别，即小于2008年的金融危机（经济危机）逼近，但爆发大危机、大萧条的可能性较小。
接下来，危机的演变将对中国带来怎样的影响？
美国正在向第二级别的风险逼近，对中国的冲击也在加深，主要通过这几个路径传递：
一、预期。
A股能否走出独立行情？
最近很多人关心这个问题。从历史经验来看，当国际资本市场进入大牛市时，A股保持着相当的独立性。但接下来，美股已进入技术性熊市，全球金融市场正处于金融危机的边缘，A股不大可能另辟蹊径。
目前美国股指跌去40%，如果再小跌或止跌，美国公司的市值与中国上市公司，哪个市值低，哪个值得抄底，北向资金可能会做出选择。
如果美国股市及实体经济持续恶化，悲观预期将会在全球范围传播。
二、产业链中断。
新冠疫情继续大流行，全球产业链中断的风险越来越大：
欧美“闭关锁国”，消费市场萎缩，零配件供应受阻，中国产能开动不起来，复工复产困难，企业破产和失业增加。
三、经济衰退压力增大。
国内外因素叠加，供给端与需求端共同受到挤压，经济衰退压力增大。
中国该怎么办？
现在各地都在推出经济刺激的方案，希望尽快复工复产、经济复苏。
疫情全球化之下，外贸受阻，经济增长寄托于投资与消费。
先看投资。
去年，我在《资产泡沫 | 中美金融战的阿喀琉斯之踵》中，将美股美债和中国房地产，比喻为两国的阿喀琉斯之踵。
如今，美股已崩盘，中国需要吸取这种教训。在接下来的经济刺激计划中，慎用大基建和大地产。
目前新冠疫情世界大流行及各国短暂的“闭关锁国”，不会改变中国持续改革开放的趋势，尤其是下一步的金融开放。
国门逐步开放，中国资产开始接受国际定价的检验，房地产的资产价格风险敞口扩大，不利于中国经济全球化的稳定。
要知道，1987年“黑色星期一”之后，日本在新一轮的全球化过程中，遭遇房地产资产价格崩盘。2000年互联网泡沫危机后，美国长期低利率和金融监管宽松，推高了楼市泡沫，诱发了次贷危机。
不投房地产、大基建，投新基建吗？
政府真正需要投资的是公共用品，公共卫生、医疗、教育、基础科研等等。
再看消费。
很多地方都在出台鼓励消费、刺激消费的政策。其实，就连凯恩斯都知道，消费从来都不是经济增长的原因，而是结果。
消费是无法刺激的，因为消费只是经济增长的结果。通俗来说就是，你在报复性消费，我在报复性存钱。有钱自然会消费不需要刺激。
有人说，凯恩斯的边际消费倾向递减规律说明消费需要刺激。但是，这个理论被弗里德曼的永久收入假说及储蓄率长期稳定证明是伪命题。
危机之下，现金为王。政府及国企需要向市场让利，向企业大规模减税、免税、免社保，划拨大规模的国企资产填充社保，降低社保缴费比例。
同时政府可向国人发放现金，发放失业金，以帮助国人弥补疫情之下的损失，度过现金流枯竭的难关。
所以，应对疫情及经济危机冲击最好的办法是藏富于民。老百姓口袋有钱币，胸中自有乾坤在，守得云开见月明。
最后，美联储这种不计后果、饮鸩止渴式的救市，只是将危机分散、推迟、转化，甚至诱发更大的危机。危机只会被推迟，但不会缺席。
真正的危机，如刘鹤在《两次全球大危机的比较研究》中所言：
“危机爆发后，决策者总是面临民粹主义、民族主义和经济问题政治意识形态化的三大挑战，市场力量不断挑战令人难以信服的政府政策，这使得危机形势更为糟糕。”
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