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1、基本面综述
2020年，中美贸易和谈进展和非洲猪瘟的影响仍将是贯穿饲料养殖产业链全年主旋律的两大影响因素，与前期不同的是，随着时间的推进，两大因素的阶段性拐点也逐步临近。2020年恰逢美国的大选年，双方的关系可能得到边际性改善，但长期交锋格局不改，中国扩大大豆种植面积和大豆进口来源的政策初衷不变，玉米种植面积或将进一步调减。而下游因非洲猪瘟所带来的恐慌情绪正逐级消减，高利润和宽政策吸引着复养和补栏，饲料需求或将于2020年一、二季度开始出现增长，猪肉价格和养殖利润也将逐步回归中值。同时，强厄尔尼诺气候不仅带来赤道地区的干旱威胁，也可能带来夏季高温多雨天气，新季农产品的种植可能会受到影响。在供需两端逐步形成共振的影响下，2020年饲料养殖版块整体价格趋势向好，品种间强弱有所分化，建议投资者整体以多头思路对待，适配弱势品种以作套利保护。
2、策略推荐
单边策略一：，建议投资者以长线做多豆粕为主，短期适配油脂或远期合约来规避豆粕价格的节奏性回调影响。
单边策略二：建议投资者以长线思路做多玉米，由于二季度生猪需求才会逐渐体现，建议在1930-1880这一区间逢低吸纳九月合约。
套利策略：建议投资者关注做空大豆-玉米价差的策略。
期权策略：可考虑豆粕波动率扩散的策略。
3、后市关注点
中美贸易谈判后续进展以及贸易协议的落实、南美豆生长数据以及天气变化、国家政策变化、非洲猪瘟的持续性影响等。
第一部分 饲料版块
一、豆粕
（一）2019年市场行情回顾
2019年，对于豆粕基本面而言，可以说是多空因素共振的一年。中美贸易纷争不断反复、长时间降雨延缓美豆春播进度、国内非洲猪瘟进一步发酵等因素交织，产业链上下游矛盾频发，价格形成间的博弈愈加激烈。回顾其2019年全年的价格走势，在美国大豆减产、国内禽料消费替代和生猪存栏逐步企稳的供需共振之下，豆粕价格的长期趋势向好，在期货价格上的反应也很好地印证了这一判断。
图表1：2019年豆粕期货价格走势一览
数据来源：大有期货投研中心
如果我们把时间周期放短，可以发现，在长期向好的趋势中，短周期里的波动其实是由三大核心矛盾的驱动所造成的，即宏观方面的中美贸易纷争、供给方面的天气与种植和需求方面的国内非洲猪瘟疫情，你方唱罢我登场。三者因素自身随着时间和事物发展的逻辑，而对豆粕价格产生多空的周期性影响，同时三者之间又相互博弈，各在一段时间内独领风骚，主导价格走向。
1、宏观方面：中美关系跌宕起伏
自中美贸易摩擦以来，大豆领域的关税政策成为双方交战的重要领域之一，豆粕的价格也在彼此的推杯换盏间上下波动。2019年间，中美双方的关系既经历了年初时和谈的初步推进期，也经历了年中时的反复动荡期，再到年末时双方再度回到谈判桌前，进入和谈的深入推进期。
在此期间，双方关系的每一次反复都牵动着整个金融市场的神经，大豆市场（尤其是豆粕价格）作为中美贸易的压舱石品种，其反应更是首当其冲：合则跌，分则涨。来来回回，纷纷扰扰，其实到最后就是预期与现实之间的反复验证与复燃。随着时间的推进，双方贸易摩擦的影响逐步为市场所接受，投资者对此的理性态度有所提升。以本年度5月和8月美国两次单方面撕毁和谈共识的影响为例，5月10日，特朗普总统单方面撕毁和谈共识的影响并加征关税，从而使得豆粕价格当日上涨3.14%，而8月1日类似事件对豆粕价格的提振影响为1.66%。
图表2：2019年美国两次单方面加征关税对豆粕价格的影响对比
数据来源：大有期货投研中心
2019年12月13日，中美双方发布声明称第一阶段的协议已经达成，后续的谈判仍将逐步推进。在第一阶段的协议中，美国宣布对3000亿商品中的约1200亿商品关税由15%下调至7.5%，另1800亿商品暂停原有加征计划，已加征的2500亿商品维持25%的关税水平。中国则宣布暂停原计划实施的部门商品关税提高计划。这是中美谈判20个月以来首次达成阶段性协议，也是中美贸易摩擦的重要转折，双方在后期将进一步深化和谈内容，扩大合作领域。但随着和谈进入深水区，触动的核心利益也就越多，和谈的时间和反复概率或将增加。
站在长周期来看，中美国运交锋的格局已成为时代的大背景，双方的关系可能会延续边际性好转，但难以回到开战前蜜月合作期的状态，边打边谈的合作方式或将成为常态，其对豆粕价格的影响在延续的过程中也将出现结构性的变化。在中美关系转折的初始之年（2018-2019），来自宏观方面的影响更多地是通过影响人们的预期来对价格产生脉冲性的短期影响，但后期随着人们对这一时代背景的接受程度愈加提升，基本面的影响效应将逐步提升，来自宏观方面的影响也将更多地通过影响汇率、进出口比例等基本面因素而对价格产生作用。
2、供给方面：北美大豆大幅减产
2019/20年度，全球大豆期末库存近三年来首次出现下降，而这一下降的主要原因则来自于今年美国大豆的超预期减产。因春播时期遭遇强降雨，今年美豆的种植进度创纪录延迟，部分地块弃耕或改种，播种面积大幅下降，同比减少14.2%。从播种、开花、结荚到收获季节，美国2019/20年度的大豆从开始的播种到开花、结荚均落后于2018年，也落后于五年均值水平。
图表3：近十年美国大豆播种面积变化
数据来源：大有期货投研中心、USDA
据美国农业部在2019年12月月度供需报告中的预估，2019/20年度美豆单产和产量分别为46.9蒲式耳/英亩和35.5亿蒲式耳。虽然对中国的出口同比大幅下降，但产量的超预期下降则使得结转库存大幅下滑至4.75亿蒲，相比往年同期下降近50%，旧作库存则保持9.13亿蒲的水平。受此影响，全球大豆期末库存出现下降，库存消费比亦下滑，全球大豆供需格局由宽松开始转向紧平衡，CBOT大豆和国内豆粕价格支撑效应明显。
3、需求方面：非瘟疫情逐渐稳定
自2018年8月，我国首例非洲猪瘟疫情在辽宁沈阳爆发以来，截至2019年11月底，全国31个省份共发生154起非洲猪瘟疫情，累计扑杀生猪120余万头，猪肉价格大幅上涨。受非洲猪瘟影响，大量散养户退出市场，养殖规模化程度进一步提高。在生猪存栏量持续下降的情况之下，替代效应拉动禽类的消费，禽料和水产料的消费替代对猪饲料的需求下降形成一定的补充，豆粕刚性需求仍存。
图表4：近五年国内猪肉价格变化
数据来源：大有期货投研中心、Wind
正如一枚硬币的两面一样，非洲猪瘟疫情对生猪存栏的影响也有着正负两个效应，而中间的连接点就是时间。猪瘟疫情在使得国内能繁母猪和生猪存栏大幅下降的同时，也推动了生猪养殖利润的一路走高，重赏之下必有勇夫，即使非洲猪瘟疫苗仍在研制之中，但高额的养殖利润依然吸引着补栏的恢复。目前，生猪存栏已经有企稳迹象，根据农业农村部的监测数据，截至2019年10月，生猪存栏量环比下降0.6%，降幅有所缩窄，能繁母猪存栏量止降企稳，环比回升0.6%。对于生猪养殖而言，最黑暗的时候已然过去，饲料需求长期趋势向好。
（二）基本面分析
1、中美交锋改变大豆全球贸易格局
中国作为全球大豆的第一大进口国，每年对于大豆的进口需求量庞大，其中主要的进口来源国为美国、巴西和阿根廷，此三者也为全球大豆的主要出口国。曾经美国是中国大豆进口的第一来源国，但随着巴西种植技术的加强和产量的增加，物廉价美的巴西大豆在我国的进口占比中逐渐增加，并于2017年首次超过美国，达到53.34%。
中美贸易摩擦发生之后，中国宣布对美国大豆加征关税，中国对美国大豆的进口量进一步萎缩。2017年，中国进口大豆数据中，进口美国大豆3285万吨，占比34.4%，进口巴西大豆5093万吨，占比53.34%。2019年1-9月进口美国大豆1022万吨，占比15.8%，进口巴西大豆4519万吨，占比70%。中美两国交锋的时代背景使得全球大豆的贸易流向出现明显改变。
图表5：近三年中国大豆进口来源对比
数据来源：大有期货投研中心、海关总署
同时，对比2018年和2019年中国大豆进口来源占比可以发现，贸易摩擦的兴起使得中国认识到并开始采取措施解决在大豆领域的进口依存度过高的问题，并借助“一带一路”等对外开放政策，开始逐步拓宽大豆进口来源。一方面，鼓励国内大豆种植，经过扩种预计2019年的国产大豆产量或将达到1700万吨；另一方面，开始逐步增加“一带一路”沿线国家的粮油进口量，降低东南亚五国的大豆进口关税，扩大俄罗斯的大豆进口量，并放开对阿根廷豆粕的进口限制。这些措施都明显释放了中国政府正积极寻求更多蛋白来源的信号。
中美两国之间的交锋将是一个时代性的课题，贸易领域的纷争只是最前沿的表征。当前双方和谈已取得首个阶段性的协议，但随着谈判逐步进入深水区，其复杂性和对核心利益的深入接触愈将加大谈判的难度。在这一时代大背景之下，中美在大豆进口领域的趋势性变化仍将延续。
2、全球大豆供应格局转向紧平衡
近三年来，全球大豆价格和国内豆粕价格一直处于相对低位，这主要是由于南北美大豆连续的丰产周期和种植技术的进步而使得全球大豆期末库存维持高位水平。随着阿根廷大豆因遭遇拉尼娜天气而减产，2019年美国大豆又因春播时遭遇强降雨而超预期减产，2019/20年度全球大豆期末库存首次出现下降。
图表6：全球大豆库存及库存消费比变化
数据来源：大有期货投研中心、USDA
在全球大豆产量开始下降的同时，全球大豆的消费量仍处于增长之中。根据美国农业部的最新预估，2019/20年度全球大豆产量为3.38亿吨，同比减少1980万吨，而全球大豆的需求量则增加697万吨至3.52亿吨，期末库存同比下调1466万吨至9521万吨.这也是全球大豆七年来首次出现产不足需的情况，供需格局正由宽松转向紧平衡。
3、强厄尔尼诺气候带来潜在天气升水
自2018年以来，阿根廷和美国大豆相继减产，且不论这是不是全球大豆减产周期的开端，但两大主产区的减产已然使得全球大豆的库存和库存消费比转向下行，全球大豆供需格局正由宽松转向紧平衡。
在这两大主产区的减产成因中，天气成为助推的主要动力，无论是18年年初的拉尼娜现象还是今年的厄尔尼诺天气带来的强降雨影响，天气升水的持续注入对豆粕乃至整个农产品的价格形成强有力的支撑。而从近两年的气象监测来看，天气变化的不稳定性正在上升，极端天气的影响强度有所提高。据2019年11月5日国家气候中心专家在中国气象局新闻发布会上表示，今年冬季（2019年11月至2020年1月）或将再度遭遇强厄尔尼诺的影响，暖冬概率大幅增加。同时，赤道地区的干旱情况也正在引发人们的担忧，海洋高压的上升或将在明年夏季形成强度更高、危险性更大的“超强台风”。在此影响之下，南美大豆播种季节的干旱天气，以及夏季的强降雨影响，都将引发市场的关注。二者变化莫测的复杂天气模式正持续为价格注入升水，支撑效应或将在后期转为拉动效应。
图表7：ENFEN对厄尔尼诺-拉尼娜天气发生概率的预测
数据来源：大有期货投研中心、汇易
4、生猪存栏逐渐企稳支撑饲料需求
自我国首例非洲猪瘟疫情在辽宁沈阳爆发以来，迄今已一年有余。此一年间，全国生猪存栏量预计下降40%-50%，但与此同时，不断推升的养殖利润也在吸引着下游补栏。目前，生猪存栏已经有企稳迹象，能繁母猪存栏量则止降企稳。从俄罗斯爆发非洲猪瘟疫情的控制经验来看，其生猪存栏量仅在爆发首年出现小幅下降，其能繁母猪存栏量仅在爆发次年下降3%，此后均保持逐年增长的态势，猪肉产量的年复合增长率（2007-2018年）为7%。由此可见，尽管非洲猪瘟尚无有效疫苗可控，但在严格的生物安全防控体系下，并不会对生猪存栏的有效增长产生较大的影响。
图表8：生猪养殖周期
数据来源：大有期货投研中心根据公开资料整理
国内当前的生猪存栏持续下降主要源自于两方面的原因，一方面是由于在非瘟疫情爆发初期的防控不到位，从而导致疫情的大面积爆发和大规模的生猪扑杀；另一方面则是由于前期人们的心理恐慌情绪而使得散养户大量退出市场。就当前来看，虽然疫苗仍在研制之中，但生物安全防控手段已证实可以有效预防疫情发生，政府也自2019年8月起开始全面放开生猪禁养政策，大力保证生猪生产和市场供应。
根据复养节点和生猪养殖周期来看，预计第一批复养的生猪将于2020年二季度末和三季度初投入市场，而一季度和二季度将是饲料需求开始增长的供应期。基于生猪补栏回升和其它饲料需求稳定的预期，2020年度的豆粕消费量预计将增长2%左右。
二、玉米
（一）2019年市场行情回顾
2019年在中美贸易摩擦发酵、临储开启拍卖政策等事件的影响下，玉米指数冲高回落，回顾全年，可分为以下四个阶段：
第一阶段：一季度，在农户前期集中出货和后期惜售的售粮节奏引导下，玉米价格指数在1800-1880这一区间震荡运行。春节前，农户迫于资金需求集中售粮导致价格回落，价格指数跌至1817，跌幅为3.04%，突破农户心里价位。叠加对来年的看涨预期，惜售情绪开始发酵，造成短期内供应紧张，指数上行至1881，涨幅为3.52%。春节后，集中售粮再起，且非洲猪瘟导致生猪存栏大幅下降，供足需弱的背景下，玉米价格指数跌破1800，最低跌至1791，跌幅为4.78%。
第二阶段：4-5月份，阶段性胜出。国内玉米现货价格处于相对较低水平，农户及贸易商出现惜售挺价情绪，下游企业提价保量，造成玉米阶段性上涨。5月14日，国家粮食交易中心发布国家临储玉米销售底价，底价抬高150-200元/吨，并且临储玉米首拍火爆，支撑了玉米市场看涨心态，玉米价格指数再度冲高至2035。
第三阶段：6-10月份，需求的疲软以及临储拍卖的低成交率不断打击市场信心。由于走货不畅，产区贸易商的心态开始动摇，再加上资金压力变大，开始大面积稳价去库存。北港库存从7月初的550万吨，降至8月底的不足300万吨。同时，销区和企业的库存也在逐渐下降。持续的需求疲软加上新季产量没有大的担忧，导致市场看空情绪加剧，玉米价格指数在进入6月份之后掉头向下，最低跌至1832，跌幅达9.98%。
第四阶段：10-12月份，供需重回博弈阶段，价格指数在1855-1920这一区间震荡运行。虽然在新粮上市前市场普遍预期农户不会惜售，但是主客观原因（收获延迟、黑龙江减产、农户仍有看涨预期等）导致今年的售粮节奏在去年已经偏慢度的基础上进一步滞后。进入11月中旬，东北才开始有上量的迹象，上量的过程也是一波三折。然而今年春节提前，节前的售粮时间较短，再加上非洲猪瘟疫情有所反复，预计市场还将在供需博弈中维持一段时间的弱势。
图表9：2019年玉米价格一览
数据来源：大有期货投研中心、Wind
（二）基本面分析
1、临储拍卖成交率低迷，结转库存充足
2019年5月14日，国家粮油交易中心发布玉米临储拍卖公告，备受关注的国家临储拍卖政策随之落地。每周拍卖数量为400万吨，2014年和2015年的存粮统一提价200元/吨。5月23日，临储玉米首拍开启，共计投放399.21万吨，实际成交 361.93万吨，成交率90.66%，最高成交价1810元/吨，最低成交价1550元/吨，成交均价1639元/吨。随后拍卖情况急转直下，仅前四周拍卖成交率高于五成，自第七周开始，临储拍卖成交率一直维持在20%之下，直至10月17日最后一周临储拍卖结束。回顾2019年临储拍卖，共计划投放玉米7709.62万吨，累计成交2183.16万吨，总成交率为28%，结转5526.46万吨。10月18日，国家暂停临储玉米拍卖，预计2020年4、5月份将会重启临储拍卖，对接新玉米上市的真空期，为市场持续提供流动性。虽然目前临储玉米结余量较大，但考虑到收储及贮藏成本，明年临储拍卖价调低概率较低，对玉米价格形成支撑。
图表10：临储拍卖成交率持续下跌
数据来源：大有期货投研中心、Wind
2、东北产量同比持平，保证市场供应
在受到“冷夏”的低温寡照、大量降雨、病虫害侵袭，调减播种面积等多重因素影响后，2019年玉米新作东北主产区减产预期强烈，市场看涨情绪不断提升，农户出现惜售现象，投机需求也不断提升，价格一路上涨。直至六月初，饲料需求断崖式下降导致市场悲观情绪浓厚，价格转弱。从近期的调研结果来看，东北主产区黑龙江受影响较大，今年玉米质量和产量均较去年下降，其中产量减少三成左右。但吉林和辽宁地区今年生长期雨水充裕，玉米产量及质量均有提升，可弥补黑龙江减产的量。东北产区整体与去年持平。上市进度方面，由于买卖双方预期差较大，东北产区购销处于僵持状态。截至12月中旬，农户手中玉米余粮充足，销售进度不足三成。2020年过年时间较早，预计供应充足情况春节前无法扭转，将保持至2020年一季度，而新作的剩余产量也将供应至明年临储拍卖开启。
3、中美贸易摩擦缓和，进口影响较小
中美贸易摩擦方面，前文已详细分析过双方进程，2020年作为美国大选之年，双方的关系可能得到边际性改善，但长期交锋格局不改。双方关系的缓和有望在2020年达成初步协议，为消除中美贸易大额逆差，中方或将提升美方农产品进口量。2019年12月14日，农业农村部副部长韩俊表示，协议极大可能提升小麦、玉米和大米的进口量，但仍然以适度调节国内余缺为主。
从国内玉米产业格局来看，据国家统计局预测数据：2019年玉米产量为2.6077亿吨，比上年增加360万吨，增幅1.4%；总消费量为27795万吨，同比增加502万吨，增幅1.8%；国家临时储备玉米库存5377万吨；进口玉米400万吨，比上年度下降10.7%。玉米出现供不足需的情况，年度缺口为-1318万吨，因此预计协议进口玉米将在1000万吨以下，并且进口规模主要发放给国有企业来完成，不会彻底颠覆国内玉米供需格局。
此外，从进口利润角度来看，经笔者测算，按照当前美玉米主力合约价格为基准，其进口完税成本在1930元/吨以上，较高的进口成本也难以给企业带来进口的动力，冲击国内市场。
4、饲料需求明年有望回升
饲料需求方面，受非洲猪瘟影响，猪饲料需求今年呈现坍塌式的下降，这也是导致今年玉米需求转弱的主要因素，虽然猪肉价格的高企导致居民消费习惯有所改变，但是禽料及水产料的增量难以弥补猪饲料的下降。下文从国家政策、生猪补栏积极性，养殖防疫技术等方面来看，明年生猪存栏将会大幅度上升，考虑到生猪生长周期，饲料需求预计二季度将在原料端有所体现。（详情请看饲料养殖年报生猪部分）
5、深加工行业增长动能不足
深加工方面，在国家政策的刺激下，深加工产能今年来快速扩张。我国玉米深加工行业的玉米年消耗量预计在19/20年度突破7000万吨。目前淀粉类产品占全部深加工产品的 58%，其次分别是醇类（26%）、氨基酸类（13%）和柠檬酸类（3%）产品。展望未来，深加工前景依然广阔：纤维素的加工，替代部分粮食使用；燃料乙醇的加工，替代部分石油燃料；生物材料加工，解决当前环保问题。但受限于技术壁垒问题，目前大部分技术处于接近市场，并未进入大幅度普及使用阶段，淀粉类产品和醇类产品加工占比仍是深加工需求主流。
在宏观经济下行压力增大的背景下，需求不足与前期大幅扩张的产能形成鲜明的对比。因此，2019年玉米深加工行业进入了全面、深度、无差别的亏损阶段。展望2020年，玉米深加工行业将由快速扩张时期转为行业整合时期，在国家补贴逐渐退出的阶段，资金雄厚、技术领先、产业链布局全面的头部企业将会脱颖而出，整合行业内资源，淘汰过剩产能，重塑深加工产业格局。预计2020年深加工需求将会与今年持平，增长空间较小。
图表11：2016-2018年深加工政策
数据来源：大有期货投研中心根据公开资料整理
第二部分 养殖版块
一、鸡蛋
（一）2019年行情回顾
2019年鸡蛋期货价格走势大起大落，且在10月份攀上了五年来最高值4925元/500千克，纵观全年价格走势，可分为五个阶段：
第一阶段：一季度，鸡蛋期货价格高位回落。春节前，鸡蛋期货价格受节前消费增强的影响，价格小幅拉高。春节过后，转为消费淡季，鸡蛋期货价格快速下跌，期货主力合约价格跌至年内最低点，3260元/500千克。
第二阶段：3月份至7月份中旬，鸡蛋期货价格一路走高。三月份，受到春季病疫多发以及新增开产蛋鸡产蛋率偏低的影响，鸡蛋供应逐渐紧张。尤其从清明节后开始，叠加猪肉价格上涨的影响，农畜版块市场共振带动鸡蛋期货价格一路上涨。
第三阶段：7月下旬至8月中旬，鸡蛋期货价格高位回落调整。全国高温高湿天气影响鸡蛋储藏，贸易商和养殖户销售积极性较高，市场整体供应增加，现货价格从高位回落，而期货价格也随着现货价格回落开始回调。
第四阶段：8月中旬至11月，鸡蛋期货价格震荡上行。非洲猪瘟愈演愈烈，猪肉价格也随之一路上涨，鸡蛋及鸡肉的替代效应逐渐增强，鸡蛋期货价格也在一路涨涨跌跌当中于攀上了自2015年以来的最高点，4925元/500千克。
第五阶段：11月至今，鸡蛋价格高位大幅回落。随着国家政策调节的生效和能繁母猪存栏量的反弹，市场悲观情绪有所缓解，猪肉价格回落。鸡蛋期货价格也受此影响快速回落，截至12月24日，鸡蛋期货主力合约收盘价为3691元/500克，跌幅达25.1%。
图表12：2019年鸡蛋期货价格一览
数据来源：大有期货投研中心、Wind
（二）基本面分析
1、高盈利模式难以持续
自非洲猪瘟爆发以来，猪肉供应不断下降，随着猪肉价格不断的上涨，量少价高的现象导致消费者的消费结构开始发生转变，部分需求转移至其它禽类及水产类食物，其中鸡肉和鸡蛋的替代效用较为明显。因此，鸡肉和鸡蛋价格跟随着猪肉价格一路上涨。2019年11月初，主产区淘汰鸡平均价在到达顶峰20.96元/公斤，鸡蛋现货价格也到达最高值11.55元/公斤，远远高于2018年同期价格，分别同比上升114.97%和38.55%。
在养殖成本波动不大的情况下，保持着长周期的高额利润，而高额的养殖利润以及品种间巨大的利润差值致使养殖结构逐渐发生变化，养殖场逐渐倾向于加速淘汰产蛋率不高的蛋鸡以及高龄在产蛋鸡，补栏方面也更倾向于817种鸡而非商品代蛋鸡。但本轮猪肉价格上涨带动的鸡肉价格上行不可长期维持，进入11月后生猪价格转弱，禽类价格表现疲软，淘鸡价格大幅下降，造成市场对禽预期悲观，部分养殖户恐慌出栏。
图表13：2019年淘汰鸡、鸡蛋与生猪现货价格对比
数据来源：大有期货投研中心、Wind
虽然鸡蛋养殖户对价格维持高位信心较足，产生延淘心理，但2020年生猪养殖大概率会有一定程度的恢复，当价格回落并且生猪替代需求减少后，淘汰鸡以及鸡蛋价格难以继续维持，养殖利润也必将回落，对养殖结构产生影响。笔者预计，2020年二季度生猪上量之后，肉价将失去支撑，蛋鸡以及肉鸡的养殖利润也将会随之回落，而鸡蛋养殖利润与肉鸡养殖利润差值将会回归至正常区间。
图表14：蛋鸡养殖利润季节性
数据来源：大有期货投研中心、Wind
2、价格将引导养殖结构重新寻找平衡点
2019年由于补栏情绪的持续高涨，蛋鸡苗价格上涨，占总成本比重上升，原来养殖户计算利润时多按照每天成本和产出去比较，接近淘汰时若一段时间每日不盈利就开始进行淘汰，但淘汰鸡价格的上涨，在收入占比中大幅提升，因而养殖户会综合考虑淘汰鸡价格的波动和蛋鸡每日的成本和产出情况。这导致淘汰鸡增多，大量企业在利益的引导下出现超淘现象。上文分析到，高淘汰鸡利润无法持续，养殖企业的养殖结构必然将发生变化，下文笔者将从养殖成本角度来分析2020年养殖结构如何进行转变。
从选择淘汰鸡的时间节点来分析，120天蛋鸡开产成本25元左右，淘汰鸡4斤/只，当淘汰鸡价格超过6元/斤时，基本上可以重新养一批鸡到开产，并且能产生现金流，这意味着养殖户在获得利润现金流的同时可以更新产蛋鸡群，因此大部分养殖户选择淘汰老鸡直接上大日龄青年鸡。但近期随着淘鸡价格的大幅下滑，淘鸡价格跌破5元/斤，市场情绪开始发生分化，一种是价格下跌下的恐慌抛售心理，一种是对未来价格乐观下的观望心理，两种预期下导致市场逐步回归到原来的按每日利润计算淘汰时机方法进行淘汰，淘汰鸡对蛋鸡存栏量的抑制情况有所缓解。
3、蛋鸡存栏量仍将维持增长
从2017年下半年开始蛋鸡养殖持续盈利，养殖户补栏情绪高涨。从调研中了解到，红粉鸡均有不同程度扩张，且粉鸡扩张速度明显快于红鸡。红鸡的扩张更多的是作为817种鸡为市场提供活禽供应，部分原来供应红蛋的养殖户也转去做817种鸡。
卓创数据显示，11月代表企业鸡苗销量为4712万羽，环比上涨0.4%，同比上涨8.87%。根据季节性，每年上半年为补栏旺季，2019年全年鸡苗销量相对2018年同比增长，其中6-7月鸡苗销量同比有较大增幅，对应2019年10-11月蛋鸡存栏增长。而在当前肉鸡养殖利润高企的情况下，蛋鸡转种鸡以及淘汰鸡价格处于高位加速老鸡淘汰抑制了存栏大幅增长，虽然目前蛋鸡存栏量已经居于较高位置，但其增长速率与补栏情况相比相差仍旧较大。其主要受以下两方面的影响：一是受到高鸡肉价格的影响，前期大量蛋鸡养殖户选择转养817种鸡；二是受利润驱使，大量产蛋率不高的老鸡淘汰抑制了蛋鸡存栏量的上涨。以11月份为例，淘汰鸡出栏量245.70万羽，环比上涨12.19%，同比上涨6.97%。上文分析鸡肉价格高位难以持续，待2020年二季度后猪肉出栏量有所改善后，鸡肉价格回落，养殖结构将改变，蛋鸡存栏仍旧存在提升空间。
4、蛋鸡存栏产能逐渐兑现
2019年初鸡蛋价格的下跌使得淘汰量增多，叠加18年秋季补栏不足造成2019年初蛋鸡存栏量跌至低位，后期随着鸡蛋价格的回升及蛋白替代逐步产生效应，市场补栏量同比大幅增长，蛋鸡存栏逐步回升，9月后存栏有明显增加。芝华数据显示，截止11月，全国在产蛋鸡存栏12.612亿只，环比上涨0.17%，同比上涨2.2%，蛋鸡存栏量涨至历史较高水平。120日龄以下的后备鸡平均占比18.76%，环比减少2.14%，依然处于往年较高水平。
从鸡苗补栏的情况来看，自9月份以来，受养殖利润高企的刺激，鸡苗补栏量一直维持在高位，按照鸡苗的培育周期来看，这一部分补栏量将在11月份开始逐渐兑现，目前在高龄在产蛋鸡高淘汰量抑制下蛋鸡存栏量已经上涨至历史较高水平，随着后续淘汰量的回落以及前期鸡苗补栏的产能逐渐兑现，蛋鸡存栏量仍将保持在高位逐渐上行，这为明年的鸡蛋市场提供了充足的流动性，价格将面临较大的下行压力。
5、鸡蛋未来替代效应将减弱
2018年我国猪牛羊禽肉产量8517万吨，其中，猪肉产量5404万吨，占比63.45%，禽肉产量1994万吨，占比23.41%，牛肉羊肉产量分别为644、475万吨，分别占比7.56%、5.58%。禽肉作为我国消费量第二的肉类蛋白是猪肉的主要替代品，而肉禽中又以鸡肉为主，因此在2019年猪瘟爆发的影响下，鸡肉以及鸡蛋的替代需求大量增长。一方面是鸡蛋与猪肉之间的直接替代，生猪疫情的频发及价格的快速上涨使得学校、机关食堂等集中性采购量下降，转而采购鸡肉鸡蛋等替代品，另一方面，猪肉价格的上涨使得居民更多的去消费鸡肉、牛羊肉、鸡蛋等。
2020年，在各种政策以及养殖户防技术技术的提升下，生猪供应预计将会回暖。届时，猪肉价格的回落将导致其他禽类对于猪肉的替代效应逐渐减弱，其中鸡蛋以及鸡肉的替代需求首当其冲，而刚性需求则相对比较平稳。通过笔者测算，在对冲过鸡蛋刚性需求的增长过后，替代需求的减弱仍然将会影响鸡蛋总需求，预计将导致2020年度整体消费量较2019年度下降5%-8%。
二、生猪
（一）2019年行情回顾
1、价格走势回顾
2019年，受非洲猪瘟疫的影响，生猪供需严重失衡，猪肉价格受此影响价格一路攀升。纵观全年价格走势，可分为三个阶段：
第一阶段：1月份至6月份猪肉价格先跌后涨。非洲猪瘟始发于2018年8月，至2019年年初，北方灾区瘟疫发病稍缓，南方灾区并未大规模爆发。生猪存栏量有所减少，但居民恐其传染至人体，需求量大幅减少，在春节前价格小幅下跌。随着官方及媒体辟谣以及相关知识的普及，猪肉价格小幅上涨。
第二阶段：6月份至11月份，猪肉价格暴涨。猪瘟疫情由北向南蔓延，南方地区爆发大规模猪瘟，生猪存栏量和出栏量大幅下降，供应严重短缺，猪肉价格开始大幅上涨，屡创历史新高，于11月1日22省市生猪平均价达到最高点40.98元/千克，全年涨幅达262%。
第三阶段：11月份至今，猪肉价格高位回调。为了维护价格稳定，保持猪肉供应，国家政策频出。储备肉的投放、生猪出栏量的增加以及猪肉价格过高导致消费结构的改变导致猪肉需求下降等因素影响下，猪肉价格拐头向下，临近春节，生猪的季节性出栏继续增加供应，价格维持高位震荡趋势。
图表15：2019年生猪价格一览
数据来源：大有期货投研中心、Wind
2、非洲猪瘟疫事件回顾
截至2019年11月30日，全国已有31个省份感染非洲猪瘟疫情，共计160起，其中2018年发生疫情严重的地方包括辽宁（13起）、安徽（9起）、湖南（7起）、黑龙江（6起），2019年发生疫情严重的地方包括贵州（7起）、海南（6起）、广西（8起）、云南（5起），疫情的蔓延流向呈现出由北向南，后又转入中部地区的趋势。疫情严重的地区多覆盖我国生猪养殖大省，如四川、湖南、湖北和云南等地，生猪产能大幅降低。自2019年1月起，我国生猪存栏量持续下降，且下降速率逐月加快，于10月降至最低值19075万头，较去年同期下降41.37%。猪肉供应日益紧缩，猪肉价格一路走高，全国猪肉均价最高达40.98元/千克，创下历史新高。
图表16：各省份非洲猪瘟爆发次数统计
数据来源：大有期货长沙投研中心根据新闻整理
图表17：2019年生猪存栏量持续回落
数据来源：大有期货投研中心、Wind
（二）基本面分析
1、高利润刺激下补栏积极性大增
本轮“非洲猪瘟”使得养殖行业生态格局、养殖人的心态以及猪肉价格也较以往出现了新的变化。从笔者近期的调研情况来看，行业情绪两级分化严重，大型企业较乐观，而中小型企业较悲观，散养户则已基本退出市场。由于非洲猪瘟的存续时间长、对防疫措施要求高，规模化的大型养殖集团在资金和技术上更具优势，生猪养殖行业的准入门槛大幅提高，加速推进了我国生猪养殖行业的规模化进程。
重赏之下必有“勇夫”，高额的养殖利润刺激着养殖企业的热情，规模大、疫情防控较好的行业头部养殖企业尤甚。笔者在调研过程中所了解到，不管是大型养殖企业期望扩张产能还是小型养殖企业和散养户希望复养，所面临的首要难题是无猪可收。能繁母猪存栏量的大幅下降造成仔猪供应紧缺，大部分养殖企业以补足自身需求为主，市面上流通仔猪较少，增加了养殖企业，尤其是中小型和散养户复养的难度和成本。因此，仔猪价格一路水涨船高，以市场主流的20KG三元仔猪为例，截至2019年12月，已突破1000元/头的成本，并且短期内仍将维持高位。这对企业资金成本和渠道能力提出了更高的要求，预计前期多以大型养殖企业生猪产能扩张为主。
图表18：全国外购仔猪平均售价
数据来源：大有期货投研中心、Wind
基于此，除去6-7月间经历了一场大面积疫情爆发的湖南地区复养情绪低于30%之外，休养生息后的东北地区部分猪场已开始大量补栏，生猪补栏的刚性需求增长。同时近期不断走高的养殖利润也对复养情绪有所助推，截至2019年12月20日，外购仔猪的养殖利润为1876.21元/头，自繁自养养殖利润为2267.77元/头，连续创下历史新高记录。预计随着猪肉价格的持续上涨和防疫技术的发展，生猪养殖或将逐渐进入补库存的阶段。
图表19：生猪养殖利润
数据来源：大有期货投研中心、Wind
2、国家政策频发，维稳猪肉价格
2019年10月17日，在农业农村部新闻办公室举行的例行新闻发布会上，农业农村部市场与信息化司司长唐珂表示，9月份以来，随着促进生猪产能恢复和市场供应政策密集出台，猪肉供给阶段性紧张局面有所缓和。这些政策措施涵盖了市场供给、养殖补贴、贷款、养殖用地和瘟疫防控五方面，确保生猪养殖量的快速恢复，维持猪肉价格稳定。《关于稳定生猪生产促进转型升级的意见》提出了生猪养殖的目标：到2022年，产业转型升级取得重要进展，养殖规模化率达到58%左右，规模养猪场(户)粪污综合利用率达到78%以上。到2025年，产业素质明显提升，养殖规模化率达到65%以上，规模养猪场(户)粪污综合利用率达到85%以上。
图表20：2019年国家生猪政策
数据来源：大有期货投研中心
同时，地方政府的政策也随之加码。9月16日，四川农业农村厅、财政厅、商务厅、发展改革委等部门出台八条金融措施支持稳定生猪生产，对符合条件的规模猪场和种猪场贷款给予贴息支持，贷款贴息不超过贷款金额的2%，重点支持企业购买饲料和购买母猪、仔猪。为了确保猪肉供应，包括广东、广西、山东、河北、安徽等多省，都相应出台政策保障生猪行业稳定生产发展。
图表21：2019年各省份生猪养殖政策
3、养殖技术提升，疫情爆发影响降低
与以往的疫情不同，本轮“非洲猪瘟”因其高致死率和无有效疫苗防疫的特点，截至2019年12月，市场并未研制出有效疫苗推广使用。目前进入冬季，严寒促使生物活动减少，疫情爆发数量呈逐月递减的趋势，但市场仍旧担忧待明年气候回暖后疫情再度大规模爆发。
此轮疫情爆发后，极大提升了养殖企业对病毒的防范措施，规模化的大型养殖集团由于在资金上具备优势，全产业链上布局完善，早已建立起整套高强度的疫病防控体系。受限于资金和渠道的门槛，此轮复养热潮以规模化的大型养殖集团为主，防范隔离条件成熟。
通过与养殖企业的交流得知，目前养殖企业已在全养殖链条上建立起完备的防疫措施：
猪场选址方面，复养企业均设立在人烟罕至的山林地区，避免周边环境因大规模的人员与动物的活动而造成病毒的传染；
饲养管理方面：确保生猪防寒保暖工作，保持圈舍干燥、清洁、暖和，使生猪生长发育健康。饲料运输实行三重防毒处理，设立消毒区，在装车、车辆进站、卸货均进行杀菌消毒，严防通过饲料感染，严格蕴存饲料，防止霉烂变质；
封锁方面：养殖人员实行驻点制，非饲养人员不准进场(舍);在特殊情况下，严格消毒后方可进场，严禁商贩随意进入圈舍；
防护方面：隔离措施更加精细，确保隔离措施到位，疫情发生后，立即全栏扑杀，防治疫情扩散传染。
以上一系列的防护措施最大化的保护生猪养殖，将降低疫情爆发时对生猪存栏量的影响。
第三部分 后市行情展望及策略推荐
一、后市行情展望
2019年，农产品市场的表现较为亮眼，无论是受中美贸易摩擦影响的豆粕价格，还是一路上行的猪肉价格，亦或是受蛋白消费替代影响的“火箭蛋”价格，都有过不错的行情表现。但整体相对于工业品而言，仍然可以说是价格的相对洼地。在当前滞胀的大环境下，CPI一路走高，PPI则持续下行，金融市场的资产价格将出现跟随表现。从大类资产配置的角度来分析，2020年将是做多农产品，做空工业品的一年。
图表22：中国CPI及PPI同比变化
数据来源：大有期货投研中心、Wind
豆粕：2020年，中美贸易和谈进展和非洲猪瘟的影响仍将是贯穿全年主旋律的两大影响因素，但与前期不同的是，随着时间的推进，两大因素的阶段性拐点也逐步临近。2020年恰逢美国的大选年，双方的关系可能得到边际性改善，但长期交锋格局不改，中国扩大大豆种植面积和大豆进口来源的政策初衷不变。而下游因非洲猪瘟的所带来的恐慌情绪正逐级消减，高利润和宽政策吸引着复养和补栏，饲料需求或将于2020年一、二季度开始出现增长。同时，南美大豆种植期的天气升水仍值得关注，强厄尔尼诺气候不仅带来赤道地区的干旱威胁，也可能带来夏季高温多雨天气，新季南北美大豆的种植可能会受到影响。在供需两端逐步形成共振的影响下，2020年豆粕价格的长期趋势向好。
玉米：2020年，玉米期货价格影响因素错综复杂，中美贸易政策、临储拍卖政策、生猪复养情况、产区气候这四个因素将贯穿全年。一季度，春节过后，售粮节奏暂缓，供需将进入短期平衡阶段。进入二季度，生猪存栏提升，饲料需求显现，2019年新作销售进入尾声，供应将进入短期偏紧阶段，临储拍卖逐渐开启，临储拍卖情况将主导行情变化。进入九月份，玉米新作即将上市，天气因素将成为市场关注主旋律。纵观全年，玉米供不足需情况仍旧维持，并且缺口将逐渐放大，玉米价格长期趋势向好，预计重心会逐渐抬升。
鸡蛋：经历过2019年禽畜价格共振上涨，长期高利润水平经营后，蛋鸡养殖行业结构发生变化。进入2020年，生猪存栏量逐渐恢复，价格将重回理性区间，蛋鸡养殖结构必将因此再度调整。前期大量补栏蛋鸡产量逐渐兑现，蛋白替代需求随之减弱，供增需减的格局下，鸡蛋价格重回弱势格局。预计鸡蛋价格重回自身特性，季节性明显，处于供应过剩格局下，价格重心逐渐回落。
生猪：2019年生猪疫情加重，由北向南，后又转入中部地区，在我国养殖大省均全面爆发。生猪存栏和能繁母猪存栏量一路走低，价格随之飞涨。国家政策频发，各地也出台相应政策积极推动企业复养，防止疫情爆发。在高养殖利润的背景下，企业热情高涨，市场流通仔猪价格一路上行，养殖门槛进一步抬高。目前，各大企业已建立全面严格的防控措施，在此一系列的因素作用下，2020年生猪供应量将稳步抬升，价格将逐步回落，全年运行区间为20元/斤-40元/斤。
二、品种间投资逻辑分析
1、大豆振兴计划或延续，种植政策仍向大豆倾斜
在中美国运交锋的背景之下，大豆的进口成为了双方过招的重点领域之一。为了降低我国对大豆的进口依存度，在2019年的中央一号文件中明确提出实施大豆振兴计划。在这一政策的支持之下，多个玉米大豆主产区一改往年种植大豆亏损的局面，大豆种植收益明显高于玉米种植，在东北部分地区甚至出现了“种玉米赔钱，种大豆反而赚钱”的现象。从国家的政策力度来看，基于中美贸易摩擦仍将延续，国家复兴大豆产业的政策决心不变，预计2020年，大豆种植面积或将继续调增，而玉米种植面积或将继续调减。基于这一逻辑，投资者可以关注做空大豆-玉米价差策略，即做多玉米（C）、做空豆一（A），重点关注国家种植政策变化和单个品种的基本面变化。
图表23：大豆-玉米期货主力合约价差
数据来源：大有期货投研中心、Wind
2、非瘟影响渐入中期，养殖利润或迎拐点
2019年，在非洲猪瘟的影响之下，猪肉价格一路走高，并随之不断推升生猪养殖利润，年内最高点可达3000元/头。如果当时已上市生猪期货合约，做多养殖利润（买生猪卖豆粕和玉米）可以说是十分理想的策略组合。
随着时间的推进，国内对非洲猪瘟的认识和重视程度日益增强，生物安全防控技术和投入也日渐完善，在高养殖利润的吸引之下，生猪复养情况逐渐恢复。叠加政府的储备猪肉投放影响，猪肉价格开始下行，生猪养殖利润也开始出现拐点。从俄罗斯的对抗非瘟经验来看，经历前期的恐慌阶段之后，非瘟疫情逐步回归可控，猪肉价格和养殖利润也慢慢回归正常。由此来看，我国的生猪养殖利润或将在生猪复养运动热烈开展的过程中逐步下行，回归正常。
图表24：生猪养殖利润
数据来源：大有期货投研中心、Wind
依然，此时如果已上市生猪期货合约，可以选择做空养殖利润，即做空生猪、做多原料（玉米和豆粕）。如果2020年上市生猪期货，投资者可结合当时的养殖利润走势和生猪复养情况，选择这一策略做空养殖利润。
图表25：鸡蛋-玉米期货主力合约价差
数据来源：大有期货投研中心、Wind
在目前生猪期货合约尚未上市的情况之下，基于肉类消费的替代效应，可以考虑做空禽类养殖利润，即做多玉米、做空鸡蛋。这一策略的主要逻辑为赚取此前因非洲猪瘟影响而对禽类消费产生的替代效应的同步回归。但该策略并非非瘟影响逐步回归逻辑下的主策略，且自2019年11月中上旬以来已运行一段时间，因而建议投资者以短期思路对待，后期重点关注非洲猪瘟的影响反复而对禽类消费所产生的替代逻辑演绎。
三、策略推荐
单边策略一：长期看好豆粕价格，建议投资者以逢低做多豆粕为主，当前05主力合约可在2750一线配置仓位。结构型投资者可以考虑长线做多豆粕，短期节奏中适配油脂或远期合约来规避豆粕价格的节奏性回调影响。
单边策略二：长期看好玉米价格，建议投资者以逢低做多玉米为主，由于二季度生猪需求才会逐渐体现，建议在1930-1880这一区间逢低吸纳九月合约，长线做多玉米。
套利策略一：基于中美交锋背景下中国政府仍将大力推行大豆振兴计划的逻辑，建议投资者关注做空大豆-玉米价差的策略，即做多玉米（C）、做空豆一（A）。
套利策略二：基于非洲猪瘟逐渐可控、养殖利润或将回归的逻辑，建议投资者关注做空养殖利润的策略。如果2020年内上市生猪期货，在该逻辑演绎完成之前，投资者可依据上市之时的养殖利润情况和生猪复养情况，选择适当时机入场做空生猪养殖利润，即做空生猪、做多原料（玉米和豆粕）。短期内，可以考虑做空禽类养殖利润以作替代，即做多玉米、做空鸡蛋，注意出场时间的选择。
期权策略：可考虑豆粕期权波动率扩散的策略。
后市关注点：中美贸易谈判后续进展以及贸易协议的落实、南美豆生长数据以及天气变化、国家政策变化（种植补贴政策、环保政策、进出口政策和轮储政策）、非洲猪瘟的持续性影响等
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本文标题：大有期货：待雪云初散 迎放晴池院
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