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外汇分析框架

2019-07-21 18:25:44

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框架分析外汇

Ms.陈

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本文尝试构建外汇的宏观分析框架，内容包括“外汇利差交易”、“外汇掉期”、“经常项目&金融资本项目”、“资本流动&国际净头寸&外债”四部分。

正文

一、外汇利差交易如何影响汇率

（一）利差绝对水平对汇率的影响——基于利差交易（carry trade）

以美日为例，市场没有资本管制，若libor-3M高于Tibor-3M(日元拆借利息)：则套利者可以用Tibor-3M成本拆入日元（日元此时为funding currency），并立即在即期汇率市场上兑换成美元，以libor-3M的价格拆出（也可以配置美元债等），赚取[libor-3M减去shibor-3M]的利差，3月后再用美元兑换回日元，归还日元负债完成套利。在上述套利过程中，投机者通过不断拆入廉价日元，并在外汇市场上抛售日元换取美元套利，这种行为将导致日元对美元贬值，故在利差交易的驱动下美日利差走扩日元倾向于贬值（见图一）。

图一：美元&日元利差及汇率走势图

利差交易最大的不确定性是汇率波动，上述套利交易你实际上还同时拿了一个日元空头（持有美元资产、日元负债），3月内若日元大幅升值，当你不得不用美元兑换日元归还最初拆入的日元负债时，美元能兑换的日元变少了，你将遭受汇兑损失。一旦势头逆转，日元开始升值，利差交易即会争先恐后平仓，平仓需要购入日元归还日元负债，这将继续推升日元强化这个过程。这个机制还有一个推论，即如果利差交易规模稳定，则利差交易对汇率的影响应该很小，因为利差交易新开仓对日元的抛售和利差交易平仓对日元的购买两股力量能够大体抵消。

事实上，在97亚洲金融危机前期，由于日本实行宽松的货币政策，人们借入廉价日元并投向泰国等高增长、高利率的国家套利。95-98年日元贬值近一半（图二），进行利差交易的投机者不仅获得了利差收益还获取了汇兑收益，开展这类交易的对冲基金赚得盆满钵满。

图二:95-98年日元贬值

（二）打击货币空头的手段——提高货币市场利率

做空货币的常用手段是先借入该种货币（利用滚隔夜等方式），并在市场上立马卖出，等这个货币贬值后再以低价买回来获利。上述交易做空的主要成本是货币融资成本（滚隔夜等的成本），要打击货币投机商做空的常用手段是收紧流动性、抬高货币市场利率，以此增加做空成本。所以当人民币贬值压力较大时（很多时候是离岸带动在岸），央行可以通过发行离岸央票等手段抽离离岸流动性，抬升HIBOR利率（离岸人民币货币市场利率），打压人民币做空交易。但对于一个高度杠杆化的国家来讲，通过提升利率保卫外汇往往得不偿失，因为利率提高会进一步增加国内杠杆主体和银行的负担，诱发债务危机。

二、套保、融资工具——外汇掉期

外汇掉期可以理解为一笔“即期+远期”的组合交易，以人民币对美元掉期为例，做一笔1年期BUY/SELL掉期交易的交易结构为：近端以人民币即期汇率X1（人民币/美元，下同）买入美元，并约定在一段时间后用约定的远期汇率X2购回人民币，X2-X1即为掉期价格(掉期点)。

掉期点的定价主要由利率平价定律决定：“高息货币远期贴水，贴水幅度约等于两个币种的利差。”这是由无套利定律决定的，你要持有高息货币，则你就要承受货币远期的贴水（贬值），在利率平价公式下期间内持有两个币种的收益相等。故利差是掉期点的主要决定因素:

图三:利差是掉期点的主要决定因素

由交易结构知，外汇掉期有两个功能：(1)套保功能（近、远两端价格锁定），例如上述日元利差交易中，借入日元后，对泰铢多做一笔buy/sell的掉期交易，相比近端简单买入泰铢，掉期多了一笔以约定汇率卖出泰铢的远期交易，这样就规避掉了泰铢计价资产变现换回日元时日元升值的风险。（2）融资功能，人民币BUY/SELL美元，即近端买入美元，远端以约定汇率卖出美元，这实际上是拆入了一笔美元资金，掉期点就是融资成本。对于掉期的融资功能有两个例子，一是各大央行间的货币互换，例如我国央行和多国签订货币互换协议的主要目的就是向国外提供跨国贸易所需的人民币流动性。二是当某国货币面临贬值压力时，央行经常利用掉期交易大量拆入外汇在即期市场抛出稳定汇率，这种操作不会减少外汇储备，所以备受缺乏外储国家的青睐，如97金融危机打汇率保卫战的东南亚国家。

近来，USDCNY掉期点长期低于利率平价理论值（图四），说明市场上有一种强大的力量在卖掉期点，即拆入美元（近端买美元，远端卖美元），结合人民币近期触及7的关键点位，这种操作可能是某种干预力量所致（拆入美元并卖出）。

图四:USDCNY掉期点长期低于利率平价理论值

掉期交易敲定时，近端参考现在即期汇率交割，远端汇率按现在的即期价加减点计算得出，故掉期交易本身不影响即期汇率，但因其涉及融入、融出货币，掉期交易会影响货币的流动性。

三、经常项目&金融资本项目

（一）如何理解经常项目顺逆差

一国经常项目顺差表现为出口大于进口，这个过程会创造外汇，导致的结果是本币升值或者外储增加：情形一：本国货币升值，外汇储备（官方+居民）不变。该情形下本国居民出口赚取外汇后不选择持有外汇或外币资产，而是在市场上立即兑换成本国货币（即外储不变），这会导致本币汇率升值，本币升值会使该国产品竞争力减小，净出口减少，顺差收窄；情形二：外储增加，本国汇率稳定。该情形下本国居民出口赚取外汇后，要么结售汇给央行形成官方外储，要么自己保留，直接持有外币或投资外国证券等（如果资本项开放），因为没有在市场上抛出赚取的外汇，故不会造成本币升值，本国出口产品的竞争力得以保持。中国一直以来的情况便是如此，我们积累了巨额外储，但人民币一直没有大幅升值。

一国经常项目逆差表现为进口大于出口，这个过程会消耗外汇，导致的结果是本币贬值或者外储减少：情形一：本国货币贬值，外汇储备（官方+居民）不变。若不变卖居民持有的国外证券或官方外储不变，则居民只能从外汇市场购进外汇为贸易逆差融资，这会促使本币贬值，本币贬值会刺激出口，缩小逆差。情形二：外储减小，本国汇率稳定。该情形下该国动用外储为逆差融资，没有在市场上购入新的外汇，故此时本国汇率可以保持稳定。

当然实际情况可以介于上述情形一、二之间。可以看出，一国如果贸易逆差较大又想保持汇率稳定，最直接的办法就是减少外储（另一个办法是引导资本流入，下文介绍），此时如果外储不足，则该国想维系固定汇率是相当困难的，94年墨西哥贸易逆差扩大而外储不足，同时还促发了资本外逃，是比索狂跌的重要导火索。

（二）如何理解金融与资本项目顺逆差

金融与资本项目主要包括直接投资、证券投资、其他投资（贷款、存款等）等科目。一国居民持有外国资产可理解为进口国外资产；外国居民投资本国资产可理解为本国出口本国资产，前者大于后者是金融资本项逆差，消耗外汇，反之是金融资本项顺差，创造外汇。

经常项和金融资本项需联动起来看，如居民出口货物赚取了美元，然后用这个钱买了美债，这相当于经常项目有个顺差，金融资本项有个逆差（进口了国外资产），顺逆差完全对冲，不影响该国汇率。我国经历了多年“经常、金融资本双顺差”，人民币还不见明显升值是如何办到的的？这就要靠外汇储备了，央行充当了一个美元资产的长期投资者，造成了规模巨大的金融资本项逆差，完全对冲了我国政府、私人部门的“双顺差”，维持了人民币的相对稳定。近来，随着“走出去战略”实施等，外储在我国国外资产占比逐渐减少，从2004年的67%逐步下降到了2018年的43%，伴随金融开放，这种“干预力量”正在减小。

图五：我国国外资产规模走势图

四、资本流动&国际净头寸&外债

（一）资本流动

外国资本流动主要分三个渠道：一是直接投资（FDI），指“投资者寻求在本国以外运行企业获取有效发言权为目的的投资”，一般会形成管理上的控制（表决权50%及以上）或重要影响（表决权10%-50%），包括股权和关联企业债务，是一种较为稳定的长期资产或负债；二是证券投资，即跨国的股票、债券、商业票据、货币市场工具等投资；三是其他投资，包括货币和存款、贸易信贷、贷款等。

以上三项都属于“金融与资本项目”，根据“经常项目”（即贸易项）、“外汇储备”的不同搭配，可以变化出以下几个模式:

模式一：“资本流入+经常项目顺差+外储增加”，这个模式典型的案例就是14年前的中国。

模式二：“资本流入+经常项目逆差+外储积累较少”，这个模式下，一国因廉价劳动力优势、经济强劲、资产价格快速上涨等因素吸引了大量外资流入，但同时经常项目保持着较大规模逆差，该国利用外资流入为经常项目逆差融资，资本流入的外汇被贸易逆差消耗，没有积累足够的外汇储备。该模式有一定脆弱性，典型案例是90年代的泰国，泰国经常项目经历了连年逆差，90-94年平均逆差89亿美元，95年逆差扩大至147亿美元，96年扩大至161亿美元，同时因其国内经济强劲（90-95年实际GDP增长率都在8%以上）吸引着大量外资流入（主要以银行信贷方式流入），其中90-94年年均净流入107亿美元，95年净流入219亿美元，96年为195亿美元，泰国国内利率较高也使其成为利差交易资产配置的标的国，这助推了资本流入，泰国相当于长期利用了外国资本为自己的贸易逆差融资，未积累足够外汇储备。当97年金融危机爆发，资本开始流出（日本当时国内银行体系也面临了资本不足的问题，开始撤回贷款），97年泰国资本从净流入转向为流出，净流出达43亿美元，金融资本项目逆差快速消耗外储，外加索罗斯等货币投机商的攻击，泰铢贬值压力巨大。泰国央行不能印美元，无法充当最后贷款人角色，对于外币计量的债务集中偿付无能为力，出现了流动性危机，外加国际援助不及时，单薄的外储规模无法维持泰铢币值，泰铢开始狂贬。

这个模式的核心弱点在于外储有限，这也是我国逐步放开金融的同时，一定要保住外储规模的重要原因。

模式三：“资本流出+贸易逆差，外储消耗、货币贬值”，若在双逆差下还要保持汇率稳定，只能大量消耗外储，但这样很难逆转双逆差趋势，结果往往是外储的过快消耗，最终放弃汇率。所以该模式下汇率一般难逃贬值，汇率贬值能增强该国出口竞争力，缓解贸易逆差压力，起到自稳定器的作用。

模式四：“资本流出+贸易顺差，外储、汇率平稳”，该模式下贸易顺差创造的外汇能应对资本流出（即归还外国负债），汇率、外储规模能大体稳定。

中国在14年前经历了“双顺差+外储增加”（模式一），但我国的经常项目顺差在收窄（中美贸易战背景下尤其承压），且14-16年出现了金融项目逆差（主要是贷款、贸易信贷、货币和存款项），15、16年外汇储备大幅缩减，目前我国正在加大金融开放力度，吸引外国投资者投资我国债市、股市，未来一旦经常项目出现逆差（18年Q1已经出现过了），可以用金融资本项的顺差来平衡，实现外储、汇率的基本稳定。

图六：中国经常项目&非储备金融账户&外汇储备走势图

（二）国际净头寸

国际头寸若为净资产，则对外资产大于对外负债，若为净负债，则对外资产小于对外负债。如果一国货币贬值，则一方面该国对外负债（以外币计量的部分）融资成本会变相抬升，例如你背负美元负债，人民币贬值意味着你要用更多人民币还美元债；另一方面该国对外资产（以外币计量的部分）收益会增厚。所以衡量一国能否承受贬值的另外一个重要指标是国际净头寸方向。仅从汇兑损益角度讲，如果国际头寸是净资产，则贬值利大于弊（资产汇兑收益大于负债汇兑损失），反之则贬值弊大于利。

我国长期的经常项目顺差使得我国国际头寸表现为净资产，即我国对外是债权国（图七）。从汇兑损益角度整体看，人民币贬值对我国有利，但分结构看贬值影响是不均衡的，由于我国对外资产很大一部分都是外汇储备（18年占比43%）,对外负债几乎都是私人部门持有，故人民币贬值汇兑收益很大部分由国家赚取，而汇兑亏损几乎全部由私人部门承担。

图七：中国国际投资头寸情况

（三）外债

外债的相对规模（往往和外汇储备、GDP比较）、结构（长期债务、还是短期债务）对一国的汇率稳定至关重要。如果一国长期通过大量的短期外债为巨量的贸易逆差融资，且外债规模相对外储、GDP占比较大，则该国汇率往往非常脆弱，一旦外资撤离，大量外债需要集中偿还，而该国贸易又是逆差，创造外汇能力不足，则该国很容易陷入国际收支危机。

目前我国外债统计符合BPM6标准（国际收支和国际投资头寸手册第六版），统计范围包括所有中国居民对非居民的债务拖欠，包括所有人民币和外币债务。债务类型主要有“货币与存款”、“贷款”、“债务证券”等。19年一季末我国外债总额19717亿美元，合同时点外汇储备30987亿美元的64%，合18年GDP的132300亿美元（汇率6.8折算）的15%，其中短期外债12000亿美元，占总外债比例约61%。分部门统计涉及以下五类：

1，广义政府：包括中央和地方政府，19年一季末我国广义政府外债2361亿美元，主要由长期债务证券（1704亿美元）和长期贷款组成（486亿美元）。

2，中央银行：19年一季末我国中央行外债266亿美元，主要是SDR、等。

3，其他接收存款公司：BPM6原文为中央银行以为外的存款性公司，包括商业银行、农信社等，19年一季末我国其他接收存款公司外债规模9212亿美元，货币和存款、短期贷款等短期负债为7382亿美元，占比80%。

4，其他部门：范围包括一是其他金融公司，如货币基金、保险公司、金融辅助公司（证券发行公司、证券交易所、证券存托公司等）等；二是非金融公司、住户等。19年一季末我国其他部门外债5702亿美元，主要成分是短期的贸易信贷与预付款（3453亿美元）、短期贷款（675亿美元）等。

5，直接投资（公司间接贷款）：19年一季末我国这块外债规模为2176亿美元。

图八：19年Q1我国全口径外债结构

本文标题：外汇分析框架

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