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聚酯产业链的主要特征是产业链较长、路径单一、工艺成熟。原油-石脑油-PX-PTA-聚酯-织造-纺服产业链各环节中，无论是上游油品还是下游纺服都很大程度上直接受到宏观面的影响，而中间环节PX-PTA-聚酯则相对独立性较强，其价格的直接影响因素主要即为上游成本与自身供需。
年初疫情爆发以来，PTA盘面大幅下跌，价格中枢下移至4000元/吨以下的历史低位。观其行情，可以看到近期PTA行情走势与国际油价呈现高度相关，几个主要的盘面节点也与国际原油重要事件性因素契合。由此可见，2020年迄今为止PTA的走势呈现较为明显的成本驱动。当前随着全球疫情逐渐得到控制，宏观上的危机因素逐渐过去，PTA盘面也逐渐开始震荡反弹。后市PTA价格是否仍然会延续成本驱动，抑或自身供需的影响因素将日趋显著？本文试图进行简要分析。
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成本
2020年以来，尽管聚酯产业链各环节价格均随原油变动呈现V形走势，但从具体涨跌幅来看，可以看到产业链自上而下变动幅度逐渐缩窄，而具体又分为三个层级：原油与石脑油的价格变动最大且涨跌幅相近，石脑油跌幅甚至一度超过原油；PX的变动幅度居中，但其价格在下跌后并未在随着上游呈现反弹走势，5月价格整体波动幅度相当小；而下游的PTA-聚酯的变动幅度相对更小，PTA前期跌幅大于聚酯，而后期二者波动幅度也趋于一致。可以看到，成本端对产业链价格的影响经历了自上而下的传导过程。
图1 疫情期间聚酯产业链各环节价格变动幅度
数据来源：Wind，中粮期货研究院。数据取1月23日、2月4日、4月2日、4月22日与6月3日为节点
具体对传导过程中的各环节进行分析：
1。 石脑油
石脑油的需求较之PX-PTA更加复杂，全球来看除化工需求外，用于生产汽柴油的调油需求占据相当大的比例。随着新冠疫情的爆发，全球汽柴油消费大幅萎缩，石脑油的调油需求同步缩减，导致石脑油出现供应过剩，价格弱势运行。3月全球疫情爆发以来，原油-石脑油裂解价差大幅缩窄至历史低位，甚至一度下降至负值。尽管随着全球复工预期，石脑油供需边际有所好转，但考虑到当前的高库存和难以完全恢复的能源需求，预计中长期石脑油环节加工费仍将偏弱运行为主。
图2 石脑油裂解价差
数据来源：Wind，中粮期货研究院
2。 PX
2019年PX进入新的投产周期，新增产能达到70%，大幅高于下游的PTA与聚酯，因此2020年PX处于高度产能过剩格局，加工费受到显著抑制，已经达到近年低位，部分装置已经出现亏损。另一方面，随着国产民营大炼化产能的迅速膨胀，国内PX产量大幅上升，进口依存度迅速下降。因此成本相对较高的海外单体产能和国内小型装置陷入囚徒困境，在利润不佳的状态下，二季度国内外检修计划并未有所增加，PX装置仍旧高负荷运行。由此，预期PX加工费在一段时间内同样将维持弱势运行，直到长期亏损带来产能出清。
图3 PX国产替代
数据来源：Wind，中粮期货研究院
图4 PX加工费
数据来源：Wind，中粮期货研究院
3。 PTA
相较于上游加工费的相对弱势，PTA虽然在这段行情中价格同样大幅下跌，但是跌幅不及上游，其加工费处于相当舒服的位置。目前PTA盘面加工费已经高达900-1000元/吨，尽管由于上游的弱势，短期内PTA加工费或将维持高位，但进一步扩大的空间有限。随着下半年PTA新装置的投产，预期PTA同样可能进入产能出清的阶段，但只有当PX已经充分完成这一过程之后，才能对PTA的加工费产生挤压。
综上所述，近期石脑油-PX-PTA的加工费区间进一步扩大的空间相对有限。按照当前利润分布(石脑油裂解价差50美元/吨附近，PX加工费200美元/吨附近，PTA盘面加工费700-800元/吨，基差120-150元/吨)进行计算，预计当前油价下PTA9月合约价格顶部应在3750-3850元/吨附近。
图5 产业链价差分布
数据来源：Wind，中粮期货研究院。图中价差均折算为美元。
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供需
本次疫情对全球经济造成了重大冲击，而聚酯-纺服产业链无疑受影响颇重。原本2019年以来上游PX-PTA已进入新的投产周期，随着疫情对需求端造成不可逆的打击，全产业链供应过剩大幅加剧，库存攀升高位。
1。 PTA端
国内疫情期间，由于公共安全政策限制，劳动力密集的聚酯产业链下游近乎完全瘫痪，而相对而言不依赖人力的上游石化产业链运行则相对正常，造成的结果就是PTA库存的迅速累积。截至2月，PTA社会库存已达到历史高位，而此后尽管下游有所恢复，但在整体需求萎缩的环境下，PTA库存持续攀高，截至5月底已达360万吨附近，远远高出历史区间。
具体来看，前期PTA的库存累积主要由于疫情导致的下游运行瘫痪，因此PTA工厂库存迅速升高；后期随着聚酯端运行逐渐正常，PTA工厂库存得以部分消化，而下游聚酯工厂库存则逐渐上升，体现产业链级别的供应量绝对过剩。另外值得注意的是，由于巨量库存短期无法消化，部分库存暂时具备金融属性，用于质押融资的仓单量也大幅上升。随着9月合约仓单注销期的临近，这部分库存仍将进入市场流通，未来PTA将承受的库存压力仍旧严峻。
图6 PTA社会库存
数据来源：CCF，中粮期货研究院
2。 聚酯及织造端
下游的累库幅度较之PTA较小，这一方面是由于供需格局所致，另一方面也来源于聚酯产品价格绝对低位带来的投机性补库需求。由于涤纶长丝用途广泛且便于贮存，自3月底产业链价格触底以来，来自下游工厂甚至产业链之外的投机性买家逐渐入场，使得聚酯各产品在绝对生产需求不容乐观的情况下维持着相对可观的产销。但是这部分库存并未得到消化，只是淤积在产业链中间环节，全产业链的绝对库存仍然高企。
图7 涤沦长丝库存
数据来源：Wind，中粮期货研究院
图8 坯布库存
数据来源：Wind，中粮期货研究院
3。 终端
尽管从4月最新的经济数据来看，终端纺服的被动累库得到边际好转；但疫情对整个纺服产业的打击是深远的，体现为对生产-销售各环节的阻断。2020春季纺服产销在疫情影响下完全瘫痪，所遗留的春装库存被迫移至秋季进行销售，进一步又将导致下半年新订单的下滑，出现“滚雪球式”的压货；叠加海外疫情导致的外需不确定性，长期纺服需求难言乐观。纺服产业本已出现了一定量的库存累积，随着前期库存去化的过程被疫情打断，产业供需形势雪上加霜。
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结论及展望
综上所述，上游成本端能够决定PTA绝对价格中枢的升降，但由于产业链各环节间的传导存在障碍，PTA价格的阶段性突破仍然需要驱动力。而从自身供需来看，产业链的高库存对PTA的价格存在长期的压制，难以形成趋势性上涨行情。因此，预计短期PTA仍将以区间震荡为主，中长期等待来自需求端的驱动。而上游PX-PTA的产能大幅过剩仍然有待出清，但对于PTA而言，在上游PX产能得到充分出清之前，仍然可以期待一个相对可观的加工利润。
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