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文章来源/金瑞期货研究所
贵金属：美联储维持购债速度，延续宽松支撑贵金属价格
铜：流动性意外收紧，短期冲击市场情绪
铝：交割周低库存支撑再起，铝价下行受阻
铅：下游备库近尾声 铅价将承压运行
锌：库存交出过剩兑现 锌价走势弱
镍&不锈钢：资金面偏紧打压价格，但镍价强势格局不改
锡：库存内增外减，锡价高位震荡
贵金属
一、本期观点
美联储维持购债速度，延续宽松支撑贵金属价格
运行逻辑：
1）本周贵金属价格小幅上涨。周五伦敦金收盘于1846.69美元/盎司，较周初跌0.46%（8.53美元/盎司）。美联储利率决议整体符合市场预期，黄金价格窄幅波动。
2）美联储1月议息会议按兵不动，维持购债速度。周四凌晨美联储结束1月议息会议，维持0-0.25%的政策利率区间不变，同时将超额准备金利率（IOER）维持在0.1%，基本符合市场预期。同时，美联储重申购债指引不变，维持每月购买800亿美元国债和400亿美元MBS债券的速度，打消了市场关于购债规模缩减的猜测。此前去年12月的会议上，鲍威尔曾表示，一些联储官员认为，只要联储的就业喝通胀目标取得了实质性的进展，就可以开始“逐渐减少”购债，像2013-2014年那样逐步退出QE，这段言论加剧了市场关于美联储可能提前退出QE的讨论。目前来看，鲍威尔重申，当前不是讨论缩减QE的时候，同时表示加息时点不会很快到来。整体而言，美联储利率决议和鲍威尔的言论增强了市场对于美联储维持当前QE规模的信心。
2）美联储判定经济修复放缓，重申对通胀容忍度。美联储在会后声明中表示，美国经济修复的节奏和就业增加的节奏有所放缓，主要还是因为受到疫情的困扰。石油需求薄弱导致油价较低是拉低通胀的主要原因，美联储倾向于将长期通胀目标控制在2%，并且允许阶段性超过2%。此外对于就业目标，美联储倾向于达成长期稳定水平的充分就业。在这些目标达成以前，宽松货币政策都将延续。美联储认为资产购买有助于促进平稳的市场运作和宽松的金融条件，从而支持信贷流向家庭和企业。
4）美国Reddit论坛炒作白银，金银比价快速回落。此前美国散户论坛Rediit炒作GME股价，致使GME股价飙升，目前该论坛风向有转向处于低位的白银价格。在黄金价格窄幅波动的情况下，白银价格飙升，金银比价从周初的73快速回落至68的位置。后期来看，随着全球制造业复苏，叠加光伏需求激增，白银工业需求将持续回暖，金银比价仍有进一步向下的空间。
5）贵金属建议低位做多。长期来看，贵金属价格主要还是锚定美债实际收益率，也就是美国经济基本面和通胀的情况。。目前美国经济仍在修复期，且距离疫情前的水平仍有一定距离，美债收益率没有短期内大幅反弹的基础。后期需要关注通胀回升的幅度，随着货币宽松政策的持续，以及经济的修复都将主推通胀回升。中长期贵金属价格仍以看涨为主，价格震荡区间1780-2000美元/盎司。
二、重要数据
重要数据：美国12月耐用品订单环比初值0.2%，前值1.2%，预期1%。美联储利率决议下限0%，前值0%，预期0%。美国四季度个人消费支出年化季环比初值2.5%，前值41%，预期3.1%。美国12月个人消费支出环比-0.2%，前值-0.7%，预期-0.4%。
三、交易策略
低位做多。
风险：美国通胀修复不如预期。
一、本期观点
流动性意外收紧，短期冲击市场情绪
运行逻辑：
本周央行意外收紧流动性，冲击市场情绪，股、债、商品多数回落，沪铜主力合约下跌2.54%，收于57770元/吨
1）宏观：海外方面，美联储召开议息会议，鲍威尔认为经济增长短期受疫情冲击有所放缓，但中期不悲观，表述符合市场预期。国内央行公开市场操作意外收紧，导致市场本周出现“钱荒”，隔夜利率水平屡创新高。周五收盘前央行辟谣“短期借贷便利利率上调”，并称已经报警。从近期行长再强调“不会过早退出支持政策”以及央行的坚定辟谣来看，货币政策是回归中性，而非短期收紧，资金面的过度悲观预期将得到修正，但在此次流动性冲击发生前市场的单边宽松错误预期或同样回归中性。
2）基本面：基本面季节性淡季，供需双弱。矿端方面，智利北部港口天气原因，1月铜出口大面积推迟，或影响2-3月电铜到港量。因此上周进口铜精矿TC继续回落2.32，至43.85美元/吨。此前秘鲁Las Bambas精矿出口和运输影响仍未完全好转。四地库存58.59万吨，减少1.48万吨，持续回落，以广东库存观察，入库同比明显走低，出库环比回落，同比持平。废铜精废价差有所收窄，废铜上下游企业陆续放假，交易冷清。消费端，进入淡季后铜杆消费转弱，现货买兴不旺，下周进入2月，成交预计更加冷清。
3）价格判断：铜价目前的主要逻辑仍是“海外宽松+海内外经济复苏”，短期内货币超预期收紧以及春节、局部疫情等因素导致的经济复苏放缓等短期因素或冲击市场情绪。基本面方面，铜精矿TC修复持续不及预期，库存同比较低，有一定支撑，短期宏观负面冲击释放后铜价预计重回偏强趋势。
市场调研：
1）消费：某江浙线缆厂反映，今年春节较晚，1月订单环比回落，同比多增。
2）消费：某铜材加工厂反映，就地过年能否提振消费还需观察订单情况，目前看近期订单尚可。
二、重要数据
1）TC：本周铜精矿指数43.85美元/吨，较上周下降2.32美元/吨。
2）库存：本周LME环比上周下降1.32万吨，SHFE较上周减少0.07万吨。COMEX减少0.23万吨，保税区库存减少0.17万吨，全球四地库存合计约56.89万吨，较上周减少1.78万吨，较去年年底减少7.03万吨。
3）比值：本周洋山铜溢价环比上周略有上涨，报62-80美元/吨。三月比值7.39，环比上周增加0.01。
4）持仓：伦铜持仓31.65手，较上周增加0.44万手，沪铜持仓28.19万手，环比上周减少0.54万手。
5）废铜：本周最后一交易日精废价差为2509元/吨，较上周下降386元/吨。
三、交易策略
逢低做多
风险：疫苗普及与疫情控制的节奏不及预期，货币政策超预期收紧。
一、本期观点
交割周低库存支撑再起，铝价下行受阻
运行逻辑：
1）本周铝价整体仍表现震荡，价格先抑后扬。宏观方面，周初国内货币端有收紧的迹象，央行净回笼资金、委员讲话偏鹰，形成一定利空。同时基本面库存重回增加，铝价承压下行，但周四库存数据表现周中库存没有继续下降，到货情况仍不理想，铝价反弹。
2）周中铝锭库存录得68.2万吨，周环比增加1.3万吨，虽然库存整体累积，但周四较周一仍呈现小幅下降的情况，铝锭运输情况仍是主要影响。从加工环节看，铝材开工率继续下滑，建筑型材以及线缆等订单不佳的行业开始进入假期，节前备货情况也表现分化，下周将有更多企业进入假期，开工率进一步下滑。供应端，电解铝运行产能增长因建设计划开始放缓，但前期释放产能继续放量，前期进口的货源目前在保税区累积，库存继续增加；
3）氧化铝价格继续反弹，北方地区电解铝厂的节前采购及备货行为带动市场交投活跃度，部分交通运输效率仍低也为交投的活跃和价格的抬升有所贡献。不过环保现场放松后，氧化铝产能继续提高，供应不断修复，同时临近周末部分冶炼厂节前备货基本完成，需求边际回落，价格涨势趋缓，未来氧化铝价格或再次陷入平淡期；
4）基于库存变化交易的主要矛盾仍在，运输边际略有改善而需求则继续下滑，后续到货造成的大幅累库确定性高，但下周进入交割周，库存暂时难以大幅累积，从临近周末盘面结构的变化也略显一二，价格或受此影响有所反弹，短期建议观望。
产业调研：
1）（1-29）下游消费：临近假期叠加物流紧张的因素，加工企业开工率继续下滑，尤其是建筑型材、线缆方面；板带箔和工业型材企业则因订单相对充裕而开工持稳。从下游节前备货情况来看，略有分化，部分企业备货情况不如往年同期，而部分企业已备货完成；
2）（1-29）氧化铝贸易：西北地区公告，嘉峪关因疫情防控要求暂停汽车氧化铝，或影响该区域电解铝厂的节前备库情况。因长单仍未落定，节前下游备库需求促进市场交投活跃度。
二、重要数据
1）本周氧化铝价格继续反弹，国内各地价格在2360-2418元/吨范围，均价为2399，较上周上涨15元/吨，氧化铝平均亏损已收窄至11元水平；
2）电解铝成本端氧化铝价格上涨，当前完全成本上升至13107元/吨附近，但现货价格小幅下跌，经测算国内冶炼厂整体利润水平下降至1852元/吨；
3）铝社会库存78.1万吨（铝锭68.2万吨，铝棒9.9万吨），环比上周增加2.85万吨，去年同期为104.15万吨，同比减少26.05万吨（去年同期为春节假期）；
4）截至1月29日，上海现货与当月合约基差为平水—升40，临近交割升水回落；本周华东市场以贸易商间交投为主，临近周末收货情绪较高，下游则有备货行为，整体成交尚可；华南市场在结构转为back后持货商挺价意愿加强，但刚需仍维持平淡，整体交投转淡；
5）LME库存小幅累积，1.43万吨至143.11万吨，较年初增加8.53万吨，较去年同期增加17.47万吨；LME铝0-3升贴水在贴4.0美元/吨至升8.33美元/吨区间。
三、交易策略
观望
风险：无
一、本期观点
下游备库近尾声 铅价将承压运行
运行逻辑
1、近期市场对流动性收紧担忧重燃，美元指数在90上方企稳，疫情严重部分国家封锁举措加码，铅价上周表现为冲高回落。
2、国内外近期去库明显，我们观察到近两周海外市场去库超过3万吨，而现货升水暂无明显改善，是否转为真实消费不明，不排除后期库存以交仓形式再现。对于国内，部分再生铅企业提前放假，去库更多是由下游提前节前备库引发，从进度上看，近期去库在开始放缓。
3、短期来看，随着节前备库节奏近尾声，且物流逐步停运因素，市场或将从去库逐步转为累库，短期库存面临向上拐点。参考往年季节性因素，国内春节假期社会库存增加或超过2万吨，预期2月铅价将承压，短期价格波动区间14500/15200元，伦铅波动区间1950/2100美元。
产业调研
（01.29）因考虑到物流逐渐停运因素，下游大型蓄企年前备库已接近尾声，后期市场去库或渐缓。
（01.29）安徽、河南、山东等地废电瓶备库导致再生原料易涨难跌，再生利润快速缩窄，年后再生铅恢复较之去年进度或有加快。
（01.22）再生铅企业今年放假节奏区别往年，疫情管控影响，部分企业放假提前，而部分企业维持不放假。
（01.22）上周国内期货注销仓单大增，更多是下游备库所致，短期现货维持偏紧格局。
二、重要数据
1、比值：上周内外比价小幅上升，自前周7.4升至7.47，现货进口亏损1343元，亏损小幅缩窄，免税品牌进口亏损约871元，三月比价7.44。
2、现货：伦铅0-3贴水窄幅波动，从前贴水18.35美元转至上周贴水19.95美元。国内SMM1#铅15175元/吨，国内现货较之2103升水30-50元。
3、价差：再生铅较之原生铅贴水250元，贴水幅度较前周扩大100元。废电瓶价格8550元/吨，再生铅亏损226元，亏损小幅扩大。
4、库存：伦铅库存上周下降1.64万吨至9.85万吨，国内社会库下降2000吨至4.34万吨，国内外库存合计14.19万吨，去年同期9.7万吨。
5、TC：加工费暂无变动，国产精矿TC报1800-2200元/金属吨，进口矿TC报价为100-140美元，炼厂原料库存平均25-30天，连云港精矿库存2.5万吨。
6、消费：SMM铅蓄电池周度开工持平上周为74.36%。
三、交易策略
单边观望，内外比价向上修复中，前期推荐的跨市反套可继续持有。
风险点：国内累库超预期导致比价迟迟不能回归。
一、本期观点
库存交出过剩兑现 锌价走势弱
运行逻辑：
1 ）上周锌最为突出的是 LME 连日交仓 10 万余吨，隐形库存转为显性兑现出来，令锌价大幅下挫
2）另一方面，秘鲁进入封闭状态，或将影响锌矿运输，加工费呈现低位僵持状态
3）短期看，由于锌价大幅下挫，令冶炼厂生产出现亏损，加大冶炼厂扩大压缩产量的概率
4）消费方面，部分地区下游就地过年，令国内累库规模不及预期，这即将为二季度消费回归 后国内再次进入低库存而埋下伏笔
5）锌价跌至此，需要 警惕低价下引发的冶炼厂亏损而压缩产量，从而令一季度累库低于预期，预计锌价核心运行区域2530-2630美元/吨附近
调研供应：
供应：（1/30 ）湖南三立本周开始检修；消费(1/30 ）镀锌 : 华东整体订单依然向好；华北企业订单分化明显，华南镀锌管企业大规模放假，订单走弱；合金：合金厂陆续放假导致订单减少，部分企业成品库存提升。
二、重要数据
1）本周国内主流加工费主流成交持平3500-3700元/吨；进口矿维持80美元/吨附近，部分报价低至60美元/吨；部分冶炼厂在完成冬储后意欲提高锌精矿招标价格
2）本周沪伦比值有修复至7.54，三月比值运行于7.46-7.63之间，实物进口亏损在500-800元/吨之间
3）本周现货升水略有下调，下游企业陆续放假，持货商担心市场需求疲软而积极调价出货，上海市场对2103合约升170附近；广东市场升水40 220元/吨
4）镀锌整体开工率为 81.58%；产能利用率为 71.42%，较上周下降 0.14%；周产量为 85.91 万吨，较上周下降 0.17 万吨；彩涂整体开工率为 90.09%；产能利用率为 73.14%，较上周回升 0.36%；周产量为 20.23 吨，较上周增加 0.1 万吨；镀锌 104.43 万吨周环比增 0.83 万吨；彩涂 18.85 万吨周环比增 0.6 万吨。涂镀总库存 123.28 万吨周环比增加1.43 万吨
5）本周国内社会库存减少0.26万吨 至12.34万吨；保税库存增加500吨至5.05万吨，中国地区总量库存17.39万吨，较上周减少0.21万吨；LME 库存至29.29万吨，较上周增加10万余吨；全球显性库存46.68万吨，较上周增加9.93万吨；较去年同期增加23.12万吨；较今年年初增加8.61万吨
三、交易策略
进一步确认累库不及预期后可考虑沪锌买近抛远
风险因素：消费节后回归失利
镍&不锈钢
一、本期观点
资金面偏紧打压价格，但镍价强势格局不改
运行逻辑：
1、美联储保持利率区间不变，国内资金净回笼：美联储结束1月议息会议，保持利率区间不变，并维持当前购债速度。美联储判定美国经济恢复较慢，宽松货币政策延续，利好基本金属价格。国内方面，央行有6140亿元逆回购和2405亿元TMLF到期，本周资金净回笼4705亿元。资金面持续偏紧，SHIBOR报价上扬，隔夜利率也出现上扬。国内资金面偏紧，使得股市和基本金属价格受到打压。
2.沪镍Back结构部分回正，俄镍进口补充缓解现货短缺。国内精炼镍需求向好，国内社会库存和保税区库存接连下滑，进口来看，1-12月累计进口精炼镍约13.07万吨，累计同比减少30.52%。其中从俄罗斯进口精炼镍达到5.18万吨，同比减少3.65万吨，降幅41%。俄镍进口下滑较多是造成国内精炼镍短缺的重要原因之一，近期进口窗口打开之际，大量俄镍进口补充国内精炼镍市场，近3000吨俄镍流入国内市场，致使升水下滑。镍豆方面，则继续因可流通现货偏紧，且镍豆经济性高于硫酸镍，因此卖方惜售而报升水2000+。预计下周市场或将逐渐进入假期模式，现货报价将维持弱势运行。
3.前驱体价格持续涨价，拉动消费。而新能源产业链来看，在前驱体需求向好，价格走高的情况下，NCM523电池利润也大幅走高，吨毛利润升至4100元。后期来看，新能源电池强劲需求带动下，硫酸镍需求将进一步走。而供应端镍豆偏紧，湿法中间品进口量没有保证，有赖于印尼项目投产。预计印尼几个湿法项目投产前，中间品-硫酸镍产业链保持偏紧格局。
4.预计镍铁价格以稳为主。因担忧节后因疫情导致的运输问题以及镍铁厂因原料库存而减产造成的镍生铁供应缩紧问题，钢厂适当延长备货周期，但节前备货情绪逐渐平淡，预计近期价格以稳为主。
5.镍价震荡偏强：近期来看，美联储保持利率区间不变，并维持当前购债速度，加之疫苗接种加速，经济修复进入高速期的时间也将到来。国内方面，资金面偏紧短期打压金属价格，但是经济修复使得需求向好。基本面上，精炼镍需求较好，供需偏紧格局难改，预计镍价表现强势。
产业调研：
1.印尼青山wedabay园区蓝天镍业第一条42000KVA RKEF产线点火烘炉，合作企业为邦普，预计2月上旬出铁，达产后或增加800镍吨/月。此条产线隶属于wedabay园区二期，是继一期青山与埃赫曼、振石、华友盛屯12条产线后的再一新项目。
二、重要数据
1）利润方面，镍铁利润回落至37元/镍点，不锈钢完全镍铁利润因铬铁价格高涨而有所回落。
2）价差方面，金川镍与俄镍价差回落至4050元/吨，镍豆与俄镍的价差升至2050元/吨，高镍生铁较俄镍贴水缩小至204.5元/镍点。
3）金川镍方面，价格则在生产厂家调价的主导下快速回落，升水回落至4000元/吨左右。
4）由于国内社会仓库纯镍处于低位，令近期进口比价好转。而保税区镍板也因此陆续流入国内。。
5）库存方面，LME库存减480吨至24.89万吨，国内上期所库存增975吨至1.27万吨，保税区库减2000吨至1.66万吨，三地库存环比减1505吨至27.35万吨。
三、交易策略
随着疫苗开始接种，海外经济修复预期增强，可以考虑尝试低位做多镍。
风险：海外疫情再度爆发，疫苗接种延后。
一、本期观点
库存内增外减，锡价高位震荡
运行逻辑：
1、宏观面上，美联储在本周的会议上确定将利率维持在接近零的水平，并重申将在未来一段时间内继续提供大规模货币援助，海外宽松政策并未转向；而国内央行货币政策委员会委员马骏认为货币政策应适度转向，加上本周央行连续四天净回笼资金，加大市场对流动性拐点到来的担忧，股市及多数基本金属展开回调，但锡受益于海外低库存支撑，一路上扬。
2、周内沪锡，伦锡纷纷创下新高，但周五晚间多头止盈减仓，锡价大幅回调。从库存的角度看待当前的内外结构变化，海外库存已经低至880吨，逼近19年5月低点740吨，挤仓预期升温，但是需要关注高价吸引隐形库存交仓,尤其是疫情对物流的影响（19年半个月时间恢复到1500吨以上，一个月时间恢复到3500以上）；而国内，因为云锡产能搬迁，包装以及注册地址的变化，市场认为也会存在交割品不足的问题，但可以通过老厂重熔，并且新厂的注册问题在2月合约交割前可以得到解决，所以国内不存在挤仓的问题，同时，由于临近春节，下游消费转淡，持货商更加倾向于交仓，导致本周国内库存增1139吨至6291吨。内外库存比走高，沪伦比价下周存在下行的压力。
3、对于未来供需的展望，供应端的增量主要来自海外矿山疫情之后的恢复，而国内，主要是银漫矿山的扩产，2023年之前并没有大型矿山投产贡献增量，而需求端，新能源以及5G将带动锡消费的增长，尤其是碳中和目标指导下，光伏新能源将加大装机容量，该行业耗锡占整个锡消费的3%以上，按照年化40%的装机增速，将贡献1%的锡消费增速，此外，5G基站的加速建设，应用场景增加，随着基数的扩大，未来也将提振锡的消费。
4、综合来看，短期挤仓预期将出现降温，但是海外库存拐点未出现的情况下，锡价仍将保持高位震荡。
产业调研：
锡矿供应：1、缅甸佤邦邦康城区限制人员流通至本月底，锡矿运输于19日恢复，预计持续至2月8日（1/29)。
锡锭产出：1、华锡2月份停产检修，3月份复产（1/27）；2、马来西亚宣布进入紧急状态MSC减产（1/15）。
二、重要数据
1）原矿方面，加工费环比持平，云南40°加工费1.175万元/吨，其它产区60°加工费0.775万元/吨。
2）本周沪锡主力强势突破上行，2103合约周涨5.7%，现货SMM均价上涨9500元至172500元/吨，现货贴水走扩，对沪期锡2103合约套盘云锡贴500元/吨，普通云字贴水1000元/吨，小牌贴水2000元/吨。
3）库存方面，LME库存环比降140吨至880吨，国内库存增1139吨至6291吨，库存合计7171吨，较去年底减194 吨，较去年同期减少6769吨。
4）内外现货比价小幅修复，现货进口亏损收窄至4640元/吨。
三、交易策略
观望。
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