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第09期
2021.02.08
春节后信用趋紧，国内投资需谨慎
作者：侯振海先生时瑞金融（中国）首席策略师
前期要点回顾：
如我们在12月的报告中提出，海外市场状况依然比较有利于商品和股票等风险资产。海外疫情反复导致宽松的财政货币政策进一步加码依然会继续推动海外股市牛市。
而国内虽然2021年出现“紧信用”是大概率，但12月底到春节前这段时间可能是未来6个月内A股最有机会上涨的一段时间。但指数高度有限，预计在3700点附近。
会议纪要 |【时瑞金融首席谈】1月线上策略会：疫情反复与政策再平衡的博弈
本期要点：
随着国内疫情控制经济复苏，今年国内的宽松货币和财政政策“退出”是大概率事件。所谓政策“退出”，并非紧缩，从利率水平的角度看，意味着长短端利率，比如7天拆借回购利率和10年国债利率会重新回到2019年疫情发生前的水平，大致在3~3.5%的区间。
但春节以后，尤其到3、4月份，由于有大量债务和信贷到期，所以即便货币政策态度是中性的，甚至央行会适度对冲这一债务到期高峰，我们认为整体资本市场仍会面临较为明显的信用收紧的压力。
国内市场的边际流动性收紧对于国内资本市场，尤其是A股市场的影响是最为显著的。即便外资买入和基金净申购等其他因素依然存在，也只能决定个别板块和个股的表现。这一点在2020年以来的A股市场已经被反复验证。而当前这种情况演化为今年以来更为极端的个股“抱团”模式：虽然指数都在上涨，但80%的个股今年以来股价下跌。我们预计随着社会边际流动性在春节后进一步收紧，个股层面的市场压力可能会进一步加剧。建议投资者在春节后到2季度这段时间内，对A股转为谨慎。如果上证指数跌回3200点附近，可以考虑适当参与反弹。
上周五美国国会以微弱优势通过拜登政府1.9万亿的新一轮财政刺激方案。虽然这一结果已被市场广为预期，但随着此后新一轮的向居民和企业直接“发钱”，海外市场依然有望保持良好的资金环境。因此，我们对于美股，尤其是一些与经济复苏相关的板块和个股依然维持乐观看多。中期海外主要关注点在于疫苗效果，如果疫苗确切有效，那么预计美元指数将会进一步上升。
大宗商品上，国内的地产和基建单月增速已见顶回落，但制造业投资受外需改善拉动继续维持近年来最高的增长水平。所以整体上更看好受外需改善和制造业投资拉动的商品品种，比如铜、汽油、石油化工和棉纺等。而与国内基建和地产相关度更高的商品，看多则需相对谨慎。
一．信用偏紧可能在春节后更为显著
1月末以来，国内整体市场的资金利率水平明显上升。这其中虽然有春节的季节性因素影响，但我们认为这也预示了，今年上半年在整体宽松政策逐步退出的大背景下，国内市场将面临比去年更紧张的资金和信用环境的趋势。
首先需要明确的是，当前的国内宏观政策，并不是主动“紧缩”，而是对去年疫情以后实施的非常宽松的财政和货币政策的“退出”。也就是，整体的政策基调是偏中性的。从央行的公开市场操作来看也反映了这一点。比如说，央行自2020年下半年以来，虽然停止降准和调降MLF利率，但是却加大了中期借贷便利MLF的量，从2020年8月份到今年1月底，央行通过MLF向市场净投放的资金高达1.8万亿人民币（图表一）。这的确反映了央行并没有主动收紧货币政策的意图。
数据来源：Bloomberg，CEIC，万得
但同时，去年那种为了对抗疫情影响、支持企业尤其是受疫情冲击较大的中小企业而采取的较为激进的货币和信用宽松政策，今年大概率也将会逐渐退出。从市场利率的角度看，我们认为那就是整体市场利率水平，会重新回归到2019年疫情前的“正常区间水平”。如果以银行间7天拆借利率来看，也就是从2020年的2~2.5%的水平重新回归到疫情前的3~3.5%的水平。而从长期利率看，比如10年期国债利率，事实上去年年底以来，已经更早的回归到了2019年疫情前的利率区间（也是3~3.5%）了（图表二）。
数据来源：Bloomberg，CEIC，万得
疫情发生以来，全球各国都采取了大规模宽松政策，虽然这很大程度上了减弱了疫情对经济的整体冲击，但其副作用依然非常明显。那就是全球各国内部的贫富差距在原本很高的水平上进一步拉大，同时国内政府企业和个人的负债率水平也出现较快的上升。在当前中国对疫情控制较为得力同时经济复苏也比较良好的局面下。避免过度宽松导致的负债率和资产价格泡沫膨胀，从而导致社会贫富差距进一步加剧必然成为今年我国政策制定者的目标之一。所以综合考虑到央行今年既要稳固疫情以后的经济复苏成果、又要防止过度加杠杆和资产价格泡沫化，尤其是面对局部城市房价过快上涨的压力，因此将利率水平维持在当前的利率区间内很可能依然是央行未来一段时间的目标。
但是，利率反映的可能只是问题的一个层面。更重要的，春节以后，尤其到3、4月份，由于大量的信贷和债务集中到期（图表三，其中很大一部分是去年疫情期间集中投放的信用），如果维持当前这种“中性”的货币和信用政策态度。从市场实际感受到的层面看，我们认为依然会出现较为明显的信用偏紧的局面。虽然我们认为政策制定者会考虑让相当一部分的到期信用在3、4月份继续展期或者再融资，以避免造成过于严重的集中信用违约风险。但是，整体市场信用偏紧，尤其是增量资金不足的情况依然可能非常明显。这是因为，很多企业可能不但难以偿还本金，甚至到期利息依然需要通过新的融资来筹措。同时考虑到目前整体宏观负债率远高于去年同期（中国的总负债与GDP比值2020年上升了超过25个百分点），这意味着春节后到2季度，在债务到期高峰期间，即便政策继续维持中性甚至小幅宽松，整体市场的边际流动性依然可能出现收紧的状况。
数据来源：Bloomberg，CEIC，万得
二．社会边际流动性收紧会加剧A股的内部分化差异
而社会边际流动性的充沛还是短缺，影响最大的往往是资本市场，尤其国内的股票市场。因为全社会边际流动性才是国内资本市场最主要的外部资金来源，其对资本市场的整体影响要远大于其他的一些因素，比如外资（包括深沪港通北向资金）和基金机构资金。所以我们看到去年以来A股的几波主要的上涨行情，都发生在社会边际流动性比较宽松的时候，分别是2020年的2~3月、7月和12月到今年1月初。而随着边际流动性的紧张，A股这3次上涨行情也都以较快的冲高回落告终。而在整个的3次A股冲高回落过程中，无论是深沪港通北向买入，还是股票类基金申购量，都是持续增加甚至是加速的。比如偏股型基金，2020年下半年以来一直维持了每月接近2000亿份的净申购，而这个数字在2021年1月已经增加到了4800亿份（图表四）。但这些都没有改变整体市场指数的运行结构。这说明了无论外资还是基金机构，都无法决定整体A股市场的走势，他们更多的只是影响个股和板块的强弱结构，甚至最终演化为甚为极端的集中“抱团”个别股票的现状。
数据来源：Bloomberg，CEIC，万得
而这种集中“抱团”的情况，使得A股实际微观层面的情况，实际上比指数层面所表现的情况差距持续拉大。例如，我们统计了2021年以来A股个股的涨跌情况。今年至今，沪深300指数上涨5.22%，上证指数上涨0.67%，创业板指数上涨7.67%。也就是说：所有的主要市场指数都是上涨的，但统计个股的话，情况则完全不同，如图表五所示：今年以来，下跌个股共计3172家，占交易个股的78.7%。其中跌幅超过20%的个股855家，占21.2%。而上涨个股（包括新股）仅861家，其中涨幅超过20%的214家，占全体个股比重仅5.3%。
数据来源：Bloomberg，CEIC，万得
这就是说，超过80%的个股是跑输指数且下跌的。而这还是在之前流动性相对宽松，基金创历史的大规模净申购和外资持续流入情况下出现的。
所以我们认为，随着社会边际流动性的逐渐收紧，会导致A股市场的分化进一步加剧。也就是说，虽然整体市场指数下跌空间有限，但更多的股票会步入下跌通道，甚至一部分此前的非核心的“抱团”股票，可能也会逐渐被排除出来，并出现较快的补跌。对大部分股票投资者来说，未来一段时间A股的操作难度会进一步加大，因此，我们在12月的报告中看好12月到春节前A股出现一波行情。但在现在这个时间点看，我们建议投资者从春节后到2季度对A股采取更为谨慎的态度。同时降低今年A股整体的受益预期。当然，因为整体指数预计跌幅有限，所以如果上证指数重新跌回3200点，依然则可以考虑逢低买入参与反弹行情。
从大宗商品的角度看，国内疫情后的经济复苏已经接近完成，而海外的需求复苏带动的出口改善效应不但继续推动外需的改善，而且还在拉动国内的制造业投资。所以从国内的固定资产投资分项增速看，单月的房地产投资增速已经见顶回落，基建投资增速单月同比已经为负，但制造业投资仍处于近几年以来的最好水平（图表六）。随着美国新一轮财政刺激的推出，我们认为与海外需求和国内制造业投资相关的商品，比如铜、汽油、石油化工和棉纺等，仍有进一步需求改善的空间。而与国内基建和地产相关度更高的商品，看多则需相对谨慎。
数据来源：Bloomberg，CEIC，万得
三．海外市场：近期继续看多，中期关注疫苗效果
随着周五美国参议院以最微弱的51:50票优势投票通过了拜登政府的1.9万亿新一轮财政刺激计划（共和党参议员全票反对，民主党参议员全票赞成，最终决定性的1票赞成票来自于新任民主党副总统哈里斯），市场对于新一轮刺激的预期最终得以落实。新一轮财政刺激方案将给予美国每人1400美元的直接财政补贴，以及给予每个失业者额外每周400美元的失业救助直到今年9月份。另外计划支出还包括疫苗购买分配和检测的700亿美元，以及给各州地方的3500亿拨款。
这一规模庞大的新一轮财政刺激，对于市场而言，实际上在拜登上台后，尤其是1月5日民主党拿下佐治亚州最后2席参议员从而获得议会横扫优势后，基本上已经被资本市场所预期。但随着新一轮的资金投放，我们预期依然会有相当一部分，尤其是直接给到居民的资金，会持续流入到股票和房地产市场中。当前其中最受益的依然是美国的股票和房地产市场。所以我们认为，在这一笔财政资金投放接近尾声之前，整体美股市场依然可以整体上看好，尤其一些经济复苏预期相关的股票和板块，以及与海外需求相关度更高的大宗商品都依然可以多头配置。
中期看，海外市场需要关注的是疫苗的推进和效果。虽然目前欧美各国的感染数据有所改善，但这很大程度上还是受益于之前的严格隔离政策。而要根除新冠疫情，包括中国在内，最终还是不得不依靠疫苗的广泛接种。因此，从这个逻辑上看，2021年全球各国在新冠疫情的“竞争”上，实际上已经从去年的隔离防控竞争，转向了疫苗的竞争。而从疫苗的接种人数和比例上看，目前处于领先的是美国、以色列和英国（图表七）。而这些国家主要接种的还是美国研发的疫苗。因此如果这些疫苗最终被证实是有效的，就意味着美国的竞争优势将在2021年得以体现，而这也可能推动美元指数的进一步反弹。因此，我们认为新一轮财政刺激政策的出台，并不会导致美元的进一步走弱，未来美元走势，更大程度上取决于美国研发的疫苗能否有效的控制住疫情。当然，如果疫苗效果不佳，则情况就会相反，美元可能重新走弱。
数据来源：Bloomberg，CEIC，万得
侯振海先生
作者简介：
1998年--2004年，英国GKN集团中国地区首席代表助理。
2006年毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校商学院。
2006年--2007年，任职于美国威斯康星基金会。
2007年8月--2013年7月，任职于中国国际金融公司，历任海外策略组和A股策略组的组长和报告第一撰稿人。侯先生和其团队期间获得包括2008年新财富卖方策略研究团队第一名，2009年、2012年香港Asia Money中国策略研究团队第一名等诸多荣誉。
2013年9月--2019年12月，任职于弈慧投资集团，负责宏观策略研究，期间公司累计获得了远超市场水平的绝对收益回报。
2020年至今，时瑞金融（中国）首席策略师。
【时瑞金融首席谈】系列精彩报告回顾：
12、会议纪要|【时瑞金融首席谈】1月线上策略会：疫情反复与政策再平衡的博弈 2021年1月13日
11、【时瑞金融首席谈】欧美有望出台新一轮货币财政刺激 2020年12月8日
10、【时瑞金融首席谈】美国大选后的关注点与交易展望 2020年11月8日
9、会议纪要 |【时瑞金融首席谈】10月线上策略会：美国大选 — 一切不确定的“起点” 2020年10月15日
8、【时瑞金融首席谈】大选临近，市场何去何从 2020年9月8日
7、【时瑞金融首席谈】下半年市场走势的核心因素 2020年8月8日
6、会议纪要|【时瑞金融首席谈】7月线上策略会：流动性泛滥下的“资产荒”2020年7月8日
5、【时瑞金融首席谈】中、美央行的“选择难题” 2020年6月8日
4、【时瑞金融首席谈】解密：美股强劲反弹的核心动力 2020年5月8日
3、【时瑞金融首席谈】4月线上策略会回顾：无限印钞的未来：萧条还是通胀？2020年4月12日
2、【时瑞金融首席谈】预期虽有改善，现实何时回归？2020年3月8日
1、【时瑞金融首席谈】冲击经济不可低估，宽松助力资本市场 2020年2月8日
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