一、产品特点——黄金显露无疑，白银酣畅淋漓

    （一）强势美元是重要推手，但中美交易战才是主因

 1：美元指数与伦敦黄金走势  

来历：路透社，招商银行 

2018年金融商场一大特点是强势美元，这个观点几无异议，除掉1月份美元的短暂跌落，从2月份开端，美元从低点上涨超越10%，英国退欧问题全年始终悬而未决，二季度开端的中美交易抵触以及年末美股跌落引发的避险需求使得美元利多要素贯穿全年，美联储坚持加息的论调更是奠定了美元上涨的柱石，可是全年黄金跌落也并非悉数归咎于强势美元，4月中旬至6月中旬美元上涨最强烈的2个月，金价只是从1350美元跌至1300美元一线，而金价跌落最强烈的阶段始于6月15日，美国发布对我国第一轮加征关税的产品清单拉开了黄金跌落的序幕：在6月中旬至8月上旬的2个月内，美元指数坚持安稳，但黄金却从1300美元关口跌破1200美元关口，原本具有避险特点的黄金在此刻却体现的特别软弱，究其原因有二点：（1）美国对我国发起交易战引发商场对交易抵触扩展到全球的担心，非美钱银体现疲软，此刻黄金体现了钱银特点，作为非美钱银一种，受交易抵触影响而跌落，避险资金涌入美元和美债等其他避险财物；（2）也是形成黄金跌幅远大于美元指数上涨的主要要素，黄金体现了其产品特点，中美是全球大宗产品最大的两个需求国，受中美交易战影响，大宗产品在熊市中雪上加霜, 受大宗产品全线跌落影响，黄金也不能独善其身。而工业需求远大于黄金的白银，在此轮跌落中更是将产品特点体现的酣畅淋漓。 

 2：美元指数与伦敦白银走势  

数据来历：Bloomberg，招商银行 

如图2所示，白银在美元指数强烈上涨的4-6月体现依然稳健，但6月15日的转折点特别显着，在随后的三个月内跌幅高达20%，远远超越黄金跌落起伏，而金银比价也从76直线上升至86，白银的低迷体现也是拉低金价的一个重要要素。 

（二）影响黄金体现的主要财物——美元，产品，美股 

在年末的收官阶段因为美股跌落形成的避险需求则推进美元和黄金一起上涨，也体现了不同要素影响下，美元和黄金反向联络并非长时刻共同。图3和图4则证明了此前咱们得出的定论： 

 3：美元指数解说金价40%的变化  

数据来历：瑞士银行 

如图3所示，2010年以来金价变化与美元指数坚持反向联络，但美元变化只能解说大约40%金价变化，咱们根本上能够确认，在解说年度级别行情，假如把黄金变化要素归结为某单一要素，是极端不精确的。 

 4：产品要素与黄金相关性高达20-35%  

数据来历：国际黄金协会 

图4为国际黄金协会对影响黄金的主要财物做的相关性剖析，除掉美元，在各类财物傍边与黄金相关性最好的不是债券，也不是股票，而是产品，绿色是经济扩张周期，红色代表经济阑珊周期，经济扩张期黄金和产品相关性高达20%以上，而经济阑珊期时黄金和产品相关性更是挨近35%，这也很好解说了为何本年6月份中美交易战正式打响之后，黄金敏捷跌落，而白银更是一落千丈。而与股票的相关性剖析则显现，扩张期时黄金与全球股票正相关性到达20%，而阑珊期时，则是美国的股票与黄金反向相关性较高，这也解说了本年4季度美股跌落导致了美元和黄金一起上涨的现象。 

 5：LME铜与金价相关性  

数据来历：Bloomberg，招商银行 

图5中咱们拿LME铜价与黄金价格做比较，乍一看读者或许以为铜价与金价走势全年共同，这是因为大方向受美元强势以及美联储加息影响，铜和黄金都处于晦气的微观环境中，但仔细调查，1-2月间黄金上涨，铜跌落，3-4月黄金走势也与铜出现违背，9-10月铜价反弹黄金平稳，12月黄金反弹铜价跌落，可是6-8月间铜价和黄金相同遭到中美交易抵触影响一起大起伏跌落，产品特点更强的白银跌落起伏远大于黄金，直接证明了产品特点是导致本年金价跌落的主因。 

 6：美元金价与道指相关性  

数据来历：Bloomberg，招商银行 

根据国际黄金协会研讨定论，股市与黄金相关性在不同经济周期有不同相关性，在经济扩张期，美股和黄金反向相关性并不显着，在阑珊期美股跌落时则充沛激起黄金避险需求，反向相关性杰出。现在美国仍处于经济过热周期，调查本年行情咱们也能够看出美股时而与金价正相关，时而负相关，在6月15日中美交易战正式开打这个时点美股先是和黄金一起跌落，但很快就转为上行，是因为美国经济依然强劲，商场以为交易抵触对美国经济短期内影响不大。而四季度美股跌落推进了金价反弹则显现了一些危机的滋味，因为美债收益率倒挂使得股市嗅到了阑珊的危险，美股跌落激起避险需求，和金价出现出反向相关。 

二、美联储钱银方针——从头成为要害 

2018年除掉美元上行，交易抵触之外，美联储钱银方针从头成为主角，与2017年美国利率商场波澜不惊对金价影响较小比较，2018年美联储钱银方针重回焦点，全年美联储坚持渐进加息，而真实利率也是持续上涨，直到年末美联储忽然方针转向则为下一年金价上涨埋下了伏笔。 

 7：历史上美国GDP产出缺口与CPI  

数据来历：Bloomberg，招商银行 

图7为美国十年期抗通胀债券收益率TIPS走势, 一般能够看作是衡量美国真实利率的方针，全年TIPS呈上升趋势由年头0.45上涨到年末1.0左右，这是美联储持续紧缩钱银方针导致，也是本年金价体现不佳的重要要素之一。全年真实利率与金价全体坚持反向联络，但请注意图中标示的2个时刻段（1）1月份真实利率大幅上升时金价不跌反涨，这主要是1月份美元跌落利多要素强于利率上涨的利空要素所致；（2）6月-8月真实利率坚持平稳震动时，金价是跌落最为迅猛阶段，相同阐明该阶段利率并不是金价跌落主因，同期美元指数也相对平稳，再次证明了该阶段产品特点是导致黄金跌落的主因。 

三、英国脱欧疑云 

英国脱欧源于2013年卡梅伦在竞选中的承诺，终究在2016年6月23日经过公投确定脱欧。随后卡梅伦辞去职务，特蕾莎?梅出任辅弼。2017年3月29日特蕾莎梅致函欧盟，正式开启了脱欧程序。之后英国和欧盟之间进行了多轮商洽，但在几个要害性问题上仍无实质性发展，2018年3月欧盟和英国就脱欧过渡条款达到协议，过渡期将坚持21个月，于2020年12月完毕。2018年6月英国正式完毕欧盟成员国身份，7月英国发布退欧白皮书，论述了脱欧后和欧盟的联络。11月英国脱欧草案获内阁和欧盟经过，并拟定于12月11日进行议会投票经过。但是，11月14日特蕾莎?梅宣告脱欧协议草案已获内阁成员支撑后仅隔半天，上任仅4个月的脱欧业务大臣多米尼克?拉布就以不满草案为由请辞，工作和养老金部大臣艾斯特?麦克维和别的2名次长级官员亦相继辞去职务。因为预估这份协议草案很难在英国议会获得经过，特蕾莎?梅不得不推延原定于12月11日进行的议会投票。当天，英国辅弼发言人表示，将在2019年1月14日前进行脱欧协议投票，而当月21日是英国法令要求政府与欧盟达到协议的最终期限。 

英国脱欧事情在2018年的演化可谓一波三折。该事情带来的不确定性也使包含黄金商场在内的金融商场动乱重复。但与此前一系列影响要素比较，英国脱欧事情给黄金商场带来的影响全体有限。特别是在后期，因为脱欧受阻引发的避险情绪导致各大股指大幅下挫，反而对金价形成了一定支撑。 

 8：黄金（蓝白K线）与英镑（蓝色折线）走势比照  

数据来历：bloomberg，招商银行 

如上图9中红圈内行情所示，年末因英国脱欧进程受阻导致英镑快速跌落时，金价不光没有随之下行，反而录得一波上涨行情。而在年中二、三季度英镑与黄金的同步行情也多因美元指数影响，与前文中图1所示美元指数与金价节奏无异。 

据此，能够大胆猜测，在美元指数避险特点强于黄金时，金价脱欧事情发酵对金价利空（如2018年前三季度）；而当四季度黄金避险特点随股市下挫而回归时，英国脱欧受阻则反而提振金价上扬。 

四、人民币黄金作为财物装备体现亮眼 

前文剖析得出中美交易战使得避险需求远离黄金涌入了美元和美债等财物，将黄金看为非美钱银，和人民币一样关于交易抵触较为灵敏，美元黄金全年体现不佳，但人民币黄金体现相对来说却比较亮眼，尽管没有录得上涨，但相关于我国股市，房地产等财物，人民币黄金的保值价值仍是体现得比较充沛。 

 9：A股与人民币计价黄金的走势比照  

数据来历：路透社，招商银行

第二部分：展望  

一、美国实践利率对金价影响： 

因为黄金是不生息财物，因而理论上持有黄金的机会本钱是实践利率。经过世纪历史数据观测，咱们发实际在利率（选用10年期美国抗通胀债券收益率）与金价走势之间存在显着的相关联络。近10年回测数据显现相关性为-84%。下图10则能够给咱们一些直观感触。图中蓝白色K线为金价走势，橙色折线为抗通胀债券走势，为便利调查，咱们将右轴进行了倒挂这样做的成果是TIPS收益率曲线越高代表其数值越低，反之则相反。抗通胀债券对金价走势的力度如此之强，以至于咱们能够以为把握了实践利率的走势就能够大体判别金价的变化方向。因而展望部分的开端，咱们将从实践利率的剖析下手。 

 10：10年期TIPS收益率（橙色线，右轴）与金价走势比较（蓝白k线，左轴）  

数据来历：路透社，招商银行 

实践利率可拆解为名义利率与通胀预期之差，下面咱们别离进行剖析： 

（一）美联储估计下一年加息二次，名义利率增速放缓

1、美联储官员言论转鸽，2019年加息次数下降 

11月28日美联储主席鲍威尔发表演讲时指出当时利率仅略低于中性利率方针，而只是一个月之前鲍威尔还表示当时利率离中性利率间隔较远。一起他还表示加息没有预订方式，加息影响需要一年来调查，暗示加息起伏和2019年频率有或许放缓。事实上，当周除了鲍威尔外，包含副主席克拉利达，以及永久票委威廉姆斯在内的共计7位联储官员出现在大众视野内，并根本坚持了相同的情绪。形象中上一次美联储官员如此密布的讲话仍是2016年年头。当时的情况是，2015年商场给予美联储加息厚望的情况下只加息一次。因而2015年末美联储点阵图显现第二年将加息3次的时候，商场上根本没人真的信任。直至2016年头，出现了大批官员集中喊话使得商场预期转向。是一次典型的商场预期办理。回到2018年的这一次，在这些官员团体亮相后，芝加哥期货交易所利率期货倒算的美联储加息概率出现快速回撤。如下图11，美联储2019年加息三次以上的概率从20+%下滑至5%左右；加息两次以上的概率从50+%下滑至25%以内；不加息或仅加息一次的概率则相应提高。换句话说，现在联邦基金利率商场价格隐含的2019年加息次数大概率只有一次。 

 11：CME集团发布的利率商场隐含加息概率  

数据来历：CME集团 

2、方针十年期公债收益率上升起伏料更有限 

假如咱们以十年期美国政府抗通胀为真实利率的参阅，那么代表名义利率的参阅方针利率则是十年期公债收益率。经过历史走势可知，这种长时刻限公债收益率对美联储方针利率的灵敏性相对短期限公债收益率愚钝。 

图12中蓝色折线代表美联储方针利率；橙色线代表2年期公债收益率；白色线代表10年期公债收益率。由图10可直观感知到2年期和10年期公债收益率与美联储方针利率之间存在正向联络，其间短期限的2年期公债收益率与美联储方针利率之间的联络显着愈加紧密。经过对近40年的数据进行简单的一元线性回归后发现，10年期公债收益率对方针利率的beta为24.9%；2年期公债收益率对方针利率的beta为64.4%。成果与咱们的直观感触吻合。 

 12：长短期收益率与美联储方针利率比照  

数据来历：路透社，招商银行 

基于以上剖析，在2019年仅加息一次的假定条件下，方针10年期公债收益率上行起伏将十分有限，估计中枢上行仅6bps左右。假如放松加息次数的条件，假定2019年加息两次，则名义利率中枢上行估计也仅有12-13bps左右。因而2019年方针美国十年期公债收益率仍是或许坚持上行，但起伏或许大幅放缓。 

3、美联储12月会议基调更偏中性稳健——金融安稳性归入钱银方针考量 

12月美联储会议按部就班完本钱年第四次加息，一起预期下一年加息2次，较9月的预期下降1次，这个预期符合咱们此前的估测，但商场预期有更鸽派的表述，因而当会议纪要和点阵图发布时，商场略感绝望。但需要指出的是，咱们依然预期下一年美联储钱银方针会有更大转向，咱们对12月会议并没有和商场抱有相同的希望，因为美联储钱银方针转向有必要是缓慢且平和的，如同加息一样，即使转向也有必要是渐进的，不会一次性调整到位，这样后续方针操作空间较大，也不会显得重复无常。 

 13：美联储点阵图隐含利率方针（黄点为18年12月会议；红点为9月会议）  

数据来历：Bloomberg 

美联储12月会议关于下一年经济方针的预期决议了下一年钱银方针收紧趋势将放缓根本原因，与9月会议比较，美联储调降了GDP增速0.2%，调降了通胀率0.1%，坚持失业率预期不变，终究利率方针预期调降了0.2%，即加息次数调降1次。 

 14：FOMC经济猜测表（9、12月比照）  

数据来历：美联储 

尽管会议声明中规中矩，会后的新闻发布会鲍威尔仍是透露了几点倾向：（1）通胀增速比预期更缓慢；（2）现在以为2019年美国经济将温文添加，但实际或许不会符合预期，全球经济体现疲软或许会连累美国经济；（3）加息途径并非预设，比如2018年因经济强劲加息次数超出预期，暗示下一年加息次数也或许低于预期，因现在一切的担忧都针对经济放缓；（4）现在到达中性利率底部，这意味着经济不好，美联储能够彻底暂停加息，而经济强劲，美联储会持续适度加息； 

咱们以为12月美联储会议基调中性偏稳健，11月28日鲍威尔在标题为“美联储监测金融安稳性的框架”一文中现已指出“持续的股票商场下滑会影响商场决心，商业出资和居民消费”，并以1929年“经济大萧条”导火线是股票商场剧烈动摇为例，暗示股票商场安稳性是美联储需要关注的方针，而此前美联储一向标榜钱银方针不考虑股票商场走势，这次演讲从美联储态度来说，现已是巨大改变。 

（二）通胀加快上行危险大于低于预期危险 

1、中美交易商洽潜在影响 

前文回忆2018年贵金属全年走势能够发现中美交易战影响巨大，那么关于2019年中美交易洽谈的走向也是猜测贵金属走势绕不开的课题。 

首要咱们估计中美交易战在中美双方首脑成功接见会面后会有积极发展，大概率终究成功达到共同，因为我国是制造业大国，全体来说对大宗产品需求占比位居国际第一，中美交易商洽达到共同关于大宗产品需求有重大提升，产品势必会掀起一波强势上涨，然后关于贵金属也有利多影响。 

假如出现中美交易商洽出现小概率决裂的情形，从中期视点来说，咱们以为贵金属下行空间并不大，反而是一个长时刻潜在利多要素，特别关于黄金，原因是美国对我国产品征收关税会形成美国物价上涨，通胀上行，那么一旦美国对一切从我国进口的产品添加关税会导致美国通胀上升多少？这种关于美国经济乃至钱银方针决议有重大影响的要素，美联储天然不会忽略，咱们从美联储官方网站的研评论文中寻觅到了答案： 

 15：1998-2014年间美国各收入阶级进口产品的消费占比  

数据来历：美联储 

上 格中美联储将美国居民按收入从低到高每10%划为一个集体，因为缺乏部分调研数据，美联储收集了70%集体作为研讨方针，定论显现：美国居民在进口产品上的消费逐年上升，在2014年到达总支出10%左右，无论贫富，消费占比相当；那么假如假定这期间美国彻底不进口我国产品，物价会上升多少? 美联储持续做了剖析，定论是1998-2014年间美国进口产品通胀实践每年上升1.2%左右，但假如彻底不从我国进口产品，进口产品通胀指数将上升0.5%至1.7%。 

 16：1998-2014年美国进口产品通胀指数  

数据来历：美联储 

2、美国已处于经济过热周期

 17：美国现已进入经济过热周期  

数据来历：美联储 

美联储使用GDP产出缺口作为衡量现在经济周期的一个重要方针，GDP产出缺口是当时GDP与潜在可持续的GDP之间的差值，假如差值为正阐明经济进入过热情况，经济过热会导致出产资源紧张和人力资源紧张的情况，然后引起通胀上行，GDP产出缺口为正预示着未来通胀现已进入上行空间。图16能够看出每次当美国GDP产出缺口转为正值后，美国CPI都将迎来强烈的上涨。 

 18：美国GDP产出缺口与CPI相关性  

数据来历：Wind财经，招商银行 

定论：

2019年美联储加息次数很或许减少，而方针名义利率遭到加息方针的影响将会有限，一起通胀上行危险较大。综合以上要素，新的一年中实践利率对金价的抑制作用将显着减弱。考虑到实践利率是对金价影响力最重的变量，因而咱们估计2019年金价将以强势为主。 

二、美元指数对金价的影响 

回忆部分咱们总结了黄金2018年全体体现疲弱的主要原因之一是美指强势。经过最近3年以来黄金与美元指数的CFTC非商业持仓数据比照，咱们能够看出黄金和美元持仓存在显着代替效应。该定论进一步巩固了美元指数对金价有重要影响的观点。 

 19：6次朝核试验与黄金走势  

数据来历：Bloomberg，招商银行 

因为美元指数与金价的跷跷板效应真实过于显着，因而无法越过美元指数独自评论黄金。 

关于美元指数的剖析，咱们以为首要要看美联储钱银方针预期；其次要看欧美经济的相对强弱体现；最终要看资金流向变化。接下来的一章咱们将从这两个视点下手，展望2019年美元指数的或许体现。详细如下：

（一）美联储加息进入后半程，美元指数大概率见顶 

 20：美元指数与美联储方针利率走势比照  

数据来历：bloomberg，招商银行 

如上图20所示，美元指数与联储方针利率之间最近30余年的走势存在一定联络规律。简单来说，2005年前美元指数走势滞后于美联储方针利率；2005年后美元指数走势则领先于美联储方针利率，周期均为1-2年。例如，1993年末美联储发动升息，美元指数至1995年末筑底转升；2000年末美联储发动降息，而美元指数再2002年2月触及阶段高点。但是上述情况在2005年末开端发作反转。2005年12月美元指数见顶，但此刻美联储仍在升息周期，直至2007年9月才开端降息；相同，2014年年中美元指数开端脱节低位震动，开端进入上涨方式，但美联储直到2015年12月才开端升息。 

为什么2005年是美元指数与美联储钱银方针之间相对时刻联络的分界点？咱们以为主要原因在于美联储的预期办理风格所致。1987年8月至2005年12月，执掌美联储的具有“禅师”之称的格林斯潘。格林斯潘奉行钱银方针要出人意料的宗旨，在长达18年的美联储主席生计中，形成了独特的“格林斯潘语言学”，使商场人士无法猜测他的本意。在这种风格的美联储办理下，美元指数只能作为方针的反应者，而非方针的预见者。 

2006年元月后，伯南克出任美联储主席，实施安稳预期办理的方针准则，与商场充沛交流，使得美联储钱银方针途径正式出台之前已在商场上得到预期。尔后，美元指数开端先于美联储钱银方针变化而行。这以后耶伦和鲍威尔先后入主美联储，但均坚持了伯南克以来的商场交流准则。 

据此，能够预期本轮美元指数高点应先于美联储钱银方针拐点前出现。现在商场预期美联储认定的均衡利率在3%左右，即尚有2-3次加息空间。考虑到2018年末，美联储在均衡利率上的遣词改变，2次加息空间的概率较大。因而2019年美联储加息脚步极有或许停止。而美元指数的顶部应先于停止加息前出现。咱们预期美元指数见顶时刻应在2019年上半年。 

（二）欧美经济差距决议美元见顶机遇或许稍晚，但欧元危险折价要素或许随时消失 

按照纽约期货交易所的美元指数期货定义，美元指数构成如下图： 

 21：美元指数构成  

数据来历：Bloomberg，招商银行 

由图可知，欧元在美元指数中占比挨近6成，能够以为影响美元指数的最大要素除开美国本乡之外，便是欧洲经济及方针的相对体现。 

1、欧美经济分解，欧洲银行加息无期 

资金究竟流向欧洲仍是美国，除了危险要素之外，则主要取决于无危险收益率孰高孰低。因为欧洲并非单一主权国家，为便于比较，咱们选取了欧洲经济火车头——德国国债作为欧洲无危险收益率代表，与美国国债收益率进行了比照。成果如下图： 

 22：美、德收益率（蓝色线，左轴）差与美元指数（橙色线，右轴）  

数据来历：Bloomberg，招商银行 

如上图所示，美德无危险收益率之差根本与美元指数走势大方向相吻合。因而判别美元指数未来走势主要取决于欧洲与美国的利率商场体现。 

 23：欧美中心通胀比照  

数据来历：Wind资讯，招商银行 

欧洲和美国央行相同把2%看做方针方针，但欧洲中心通胀一向在1%邻近徘徊，而美国中心通胀数据现已在环绕2%震动。这也是为什么美国现已进入加息周期并挨近结尾的情况下，欧洲央行还迟迟没有行动。 

 24：欧美PMI比照  

 24：欧美PMI比照 

那么未来欧洲央行是否有或许逐步进入加息周期呢？非常遗憾，从现有数据来看，欧洲经济体现差强人意。上图是欧洲和美国制造业收购经理人指数比照。能够看到2016年头开端两个地区均进入了制造业扩张周期，PMI一起上行来到60邻近的高位，但是2018年以来，美国PMI还在该方位高位震动的情况下，欧元区PMI现已开端回落到51.8。尽管该数值依然在荣枯分水岭50上方，但复苏力度现已大大减缓。 

换句话说，从通胀视点考虑欧洲央行没有必要持续，从制造业数据来看欧洲央行没有才能加息。这并非危言耸听，从欧元区隔夜指数掉期（OIS）商场隐含的欧洲央行加息概率来看，2019年10月底停止，欧洲央行加息概率仅为33.9%，坚持不变的概率则到达了59.4%。仅站在2018年末的时点上，欧洲央行短期内加息的概率较低。 

 25：欧洲央行加息概率  

数据来历：Bloomberg，招商银行 

2、英国脱欧危险影响 

现在英国议会内部对现在的脱欧法案的投票已推延至2019年1月14日。同月21日则是英国法令要求政府与欧盟达到协议的最终期限。推延投票很难改变众多议员对立这份脱欧协议的局面。北爱尔兰民主统一党坚决对立北爱尔兰方案。他们以为这种区别对待北爱尔兰的方案必定引发北爱尔兰特殊化并导致别离主义实力抬头，因而不行接受。特蕾莎?梅地点的保守党内部也有很多议员对立，特别是以“欧洲研讨组”为首的强硬脱欧派系。 

工党和北爱尔兰民主统一党都不或许支撑现有草案。这样算下来，特蕾莎?梅只能争取到200名左右的保守党议员和零散几位来自其他党派的支撑者，对立的议员则超越了400名，其间包含100名左右的保守党议员。 

在余下有限的时刻里，现任辅弼特雷萨·梅能否压服国会过半成员支撑现有草案是英国能否有协议脱欧的要害。终究成果犹未可知。但回忆2016年年中至今的脱欧过程，尽管阅历各种崎岖，但跌跌撞撞中仍向积极的一面发展。因而，咱们猜测英国终究将完成有协议脱欧。而即使上述猜测不实，英国无协议脱欧，关于黄金价格，依然是利多的。 

（三）税改方针边际效应递减，本钱项下美元回流本乡效应减弱 

 26：美国跨国企业直接出资收入分配变化  

数据来历：美国经济剖析局 

美国经济剖析局发布的最新陈述显现，美国跨国企业直接出资收益组成自2107年末税改以来发作了巨大变化。如图所示，能够直观看到的现象是股息和再出资出现了快速反转，并且在2018年前两个季度中，美国跨国企业的再出资投入为负数。这意味着这些企业的分红金额（代表回流资金）远远超出其直接出资收益，是对税改法案最直接的反应。但是，从 中折线趋势不难看出，尽管第二季度再出资收益依然是负数，但与一季度比较，绝对额现已大幅缩减，并且在第三季度转回正值，显现资金回流阅历短暂加快后逐步回复到正常水平。固然税改法案收效后仅有三个季度的数据无法证明趋势形成，但假如咱们将这种现象与2004年布什政府的税收假期进行比较，则或许得到令人信服的依据。 

 27：美国跨国企业直接出资收入分配变化（2004年前后）  

数据来历：美国经济剖析局 

上图27摘自美国经济剖析局（BEA）2006年9月陈述，由图可知小布什减税法案收效后，美跨国公司敏捷将财物汇回美国并大幅减少了赢利再出资。但这一趋势大约在3个季度后趋平，在4个季度时出现反转，并且在随后的时刻里敏捷回归到了小布什减税法案收效前的水平。 

比照以上两张图能够发现，针对海外资金回流出台的减税方针，从全体趋势上来看，效果是逐步递减的。此外，特朗普税改法案效能减弱的速度似乎还更快了一些。咱们有理由信任，仅从税改方针的视点来看，2019年美元回流本乡的效应或许会敏捷减弱。 

定论： 

美联储加息已进入后半程，且2019年极有或许停止加息脚步。考虑到自伯南克执掌美联储以来美元指数一向先于钱银方针拐点出现峰谷，据此判别2019年上半年美元指数或可转入熊途。 

唯一晦气于美元见顶的要素是欧美经济静态比照。现在欧洲央行加息遥遥无期，或使美元坚持一段时刻的相对强势。但假如英国脱欧等危险要素在年头得到缓解，则欧元的危险折价消失，对美元反而晦气。 

上述要素以外，考虑到2019年特朗普税改方针带来的美国本钱回流速度下降，美元指数多头势能应不及2018年。 

全体而言，2018年不看好美元指数。 

三、其他要素

（一）金价与金银比的反向联络

 28：金银比（橙色线）与黄金价格走势（白色线）  

数据来历：Bloomberg，招商银行 

作为贵金属的重要组成，白银的动摇性历来高于黄金，因而在上涨过程中金银比偏低，相反在跌落过程中金银比往往偏高。但作为金银比自身具有均值回归特性。 28的下半部分为金银比走势。其间白色横线为2008年以来的均值，约为65邻近。金银比环绕这一均值动摇。与此一起，2008年年头至今金银比共三次运行至80上方。第一次在2008年末，随后不久黄金价格便进入上升通道，并创下历史高点；第2次在2016年头，随后金价自本轮行情的最低点反弹，最高触及1375。现在金银比处于84.9高位，或许预示着下一次上涨行情的开启。 

（二）美国股市崩盘危险——收益率倒挂预示经济阑珊降临 

 29：美国10年期和2年期国债收益率差（橙色线）与标普500指数（白色线）  

数据来历：Bloomberg，招商银行 

2019年商场关注的另一焦点是美国经济是否会出现阑珊，国际黄金协会的研讨中得出经济阑珊周期中美股和黄金会出现显着方向联络，成为别的一个影响黄金体现的重要要素。本年商场中多次提及美国长短期国债收益率倒挂的现象，对此美联储天然也不漫不经心。 

如上图所示，在2000年和2006年初次出现2-10年期国债收益率倒挂的1-2年内，美国先后阅历了科技泡沫以及次债危机引发的经济阑珊，还有数据统计指出在曩昔三次阑珊中，3年期和5年期收益率曲线的第一次倒挂一般出现在阑珊开端前的第17至第38个月之间，平均为26.3个月。3个月至10年期的收益率曲线平均在89天前(19天至173天前)初次出现收益率倒挂现象此前10次收益率倒挂发作之后，出现了9次经济阑珊和1次经济放缓的情形。而此前不久现已出现3-5年期国债收益率倒挂，且是2007年以来的初次倒挂，因而也被商场视为了危机前夕的先行方针。 

咱们以为经济周期不行躲避，有波峰就有波谷，因为3-5年期收益率曲线倒挂后平均26个月会发作经济阑珊，那大概率美国下一轮经济阑珊会发作在2020年，但值得注意的是股市向来是领先于经济，2019年美股是否会出现大幅下行不得而知，但能够估计是的在未来2年内，美股跌落的概率越来越高，关于黄金来说也是潜在的重要利多。 

（三）油价对美股和黄金影响 

商场上一般评论原油与股市，原油与黄金相关性。从根本上说无论是股市仍是黄金均与油价无直接必定相关性，但原油是大宗产品领头羊，且油价涨跌对通胀会有所影响，因而对黄金有直接的影响，关于油价和股市是否有相关性，美联储也有专门的课题剖析。 

数据来历：美联储 

美联储数据样本为1985-2017年，从1985-2010年间数据显现油价和股市相关性并不显着，但2010-2015年间油价和股市出现正相关，相联络数一度挨近0.5，但2015年之后相关性再次回落变得不再明显，美联储剖析2010年-2015年间是美国处于负利率时期，流动性要素推进的原油和股市在某一段时刻内同涨同跌，从2015年美联储开端利率正常化进程后，油价与股市的联动再次变得相关性较低。 

咱们以为现在原油根本面根本处于平衡情况，因为美国页岩油产值持续添加，商场预期未来会有少许过剩，但OPEC在12月会议上现已达到减产协议，且WTI 50美元左右价格使得美国页岩油本钱遭到威胁，无利可图情况下咱们会看到美国产值下降，由此判别原油价格持续下行空间不大，而全球交易方式也会对全球经济以及原油需求有所影响，全体来说咱们以为油价对黄金影响在未来更多是偏积极影响。  

数据来历：美联储 

（四）黄金投机持仓 

美国期货产品交易委员会（CFTC）每周五发布的黄金期货非商业净持仓数据显现，三季度黄金投机净多单转为负值，现在刚刚从净空头部位反弹，纵向比照依然处于低位。该数据上一次进入负值区域还要追溯到2003年曾经。由此可见，现在黄金投机情绪进入到了阶段历史低点。商场参与者对黄金走势处于较为失望的阶段。而多头少于空头也意味着未来新进入商场的做空力气将会受限，此刻布局黄金多头仓位，从概率上愈加占优。也进一步支撑咱们看多的观点。  

数据来历：美联储 

四、技术剖析： 

2013年4月金价跌破1520要害支撑后，5年时刻内，金价根本环绕1130-1350大区间震动。其间2013年全年在该区间震动三次（由区间相对高位跌落至相对低位，或许相反，称为一次）；2014年两次；2015年一次；2016年两次，2017年一次；2018年一次。也便是说除开2013年刚刚进入新的走势区间后的不安稳期，其余年份，金价在全年的走势均为一至两次的大震动，尤以一次居多。现在金价自区间底部区域开端反弹，按照以往经历，2019年押注多头显然是更为合理的做法。