Ms.陈 
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资本市场推进改革开放，券商转型升级正当时
摘要 科创板即将开市，我国金融市场供给侧改革不断深入，资本市场与投行的地位不断提升。在这一大背景下，我国券商未来业务转型升级将主要围绕两条主线：大投行业务与重资产业务。在当前政策面友好环境下，券商板块具备较高配置性价比。 金融供给侧改革深入，投行地位不断提升。随着科创板正式开板、第一股华兴源创有望于7月中上旬上市。我国的科技创新之路以及科创企业的崛起离不开资本市场的鼎力支持。设立科创板并试点注册制等金融供给侧改革正是希望最大限度地发挥资本市场助力科技创新与实体经济的功能。科创板将为券商带来全面的供给侧改革：1）对券商的专业性提出了更高要求。2）赋予券商更大的定价权与话语权，将逐步提升投行的重要性。3）将孕育出更多综合性大投行及专业性精品投行。 供给侧改革之下，券商破局阶段一：大投行业务。大投行业务包含甚广，除了IPO业务之外，再融资、并购重组、直投、机构业务等都在大投行业务的范畴，其考验的是券商对于客户的综合服务能力，是一家券商核心竞争力的体现。近年来，在政策的指引下多家券商都在向大投行模式转型，提升对客户的综合开发能力。科创板引入了券商跟投制度，券商与发行人、投资者之间的关系粘度更强更复杂。科创板的设立将促进券商大投行业务转型与升级，加速IPO、再融资、直投等子业务的融合，同时对券商的发行定价能力、资源整合以及销售能力提出更高要求，综合实力强的龙头券商将更具优势。 供给侧改革之下，券商破局阶段二：重资产业务。2013年以来，券商开始着力开展自营业务、资本中介业务等占用资本金较重的重资产业务，券商的业务结构开始发生变化。重资产化趋势下，券商纷纷定增配股，掀起补充资本金浪潮。中国券商正在经历业务的重资产化转型过程，现有重资产业务较为单一，风险收益的“性价比”较低。设立科创板并试点注册制为券商提供发展重资产业务多元化的良好契机。未来券商的重资产业务主要有几条主线可循：做市商业务、衍生品业务、FICC业务以及融券业务。 投资建议 政策面支撑下，看好券商板块高配置性价比。科创板已正式开板，并有望于7月迎来上市第一股，当前资本市场改革不断深化，开放程度不断提高，相关政策持续稳定友好。政策面支撑下券商板块享有一定的安全边际，且当前板块估值1.83倍，仍显著低于历史估值中枢2.14倍。在此基础上高Beta属性使得券商板块享有较高的配置性价比，进可攻退可守，龙头券商尤为受益。重点推荐充分受益于科创板推出且业务长远布局清晰的龙头券商华泰证券。 风险提示 政策出台、内外部环境以及市场波动对行业的影响超预期。
1科创板倒计时：供给侧改革深入，投行地位不断提升
1.1金融供给侧改革深入，资本市场与投行地位望持续提升
1.1.1资本市场现状：直融比重小，地位远不及银行信贷市场
直接融资在社融规模中占比较小。以银行贷款为主的间接融资的比例过大，直接融资比例相对较低，构成了中国面临的长期结构性失衡问题。尽管直接融资近年来一直在增加，但其在整个融资市场的比例仍然远低于成熟市场的水平。截至2018年末，直接融资存量规模占社会融资存量规模的比重仅为13.52%，资本市场在社融中的地位也远低于银行信贷市场。高上市门槛和低上市效率问题，阻碍了中国企业的直接融资渠道。为了满足融资需求，企业寻求银行贷款等间接融资渠道。因此，高昂的资本成本提高了社会的总体负债，融资难，融资贵已经成为成为中国实体经济向前发展面临的主要障碍。
股市对实体经济的作用明显欠缺。直接融资的内部构成在不断发生变化，2002年企业债券占社融存量的比重仅为0.41%，境内股票存量的占比为4.52%，截至2018年末，企业债券占社融存量的比重大幅提升至10.03%，境内股票存量的占比下降至3.49%。当前我国股市对于实体经济的融资功能明显欠缺，改革势在必行。
1.1.2资本市场增量改革下，重要性将不断提升
我国的科技创新之路：资本市场支持不可或缺。科技创新与技术研发需要较高的先期投入，耗时费力，风险较高，投资成本回收周期较长，过去政府一直扮演着我国科技创新主体的角色，资本市场对企业科技创新的支持力度十分有限，银行贷款等间接融资、短期融资存在先天不足，削弱了企业科技创新的积极性，成为我国科技进步的障碍之一。我国科技创新、科创企业的崛起离不开资本市场的鼎力支持。设立科创板并试点注册制等金融供给侧改革正是希望最大限度地发挥资本市场助力科技创新与实体经济发展的功能，逐步提升资本市场的重要性。
科创板：我国关键科技创新成果转化的动能。1）科创板为资本进入科技创新领域提供了规范高效的市场机制，2）有助于做大投资增量、盘活投资存量、顺畅资本流转，提高科技领域资源配置效率，3）提升直融支持力度，将提升企业进行技术研发与科技创新的意愿，并打通企业主导的科技创新成果转化的途径。
科创板将引导企业正确认识科技研发的重要性（“最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15%”、“医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件”）；建立并稳固核心技术研发团队，凝聚高级技术人才，不断加大科研投入，最终达到加速科技创新成果孵化的目的。
资本市场增量改革先行。近年来，监管层十分重视资本市场的改革，直接融资对于实体经济的支持力度也在不断加大。为了降低改革过程中资本市场与金融系统受到的不利影响，采用增量市场改革先行、待制度成熟后再逐渐推广至整个资本市场是更加稳妥的方法。科创板所带来的制度革新主要是从三方面影响中国的股市：1）定价更为市场化；2）推进股市投资者的机构化趋势变动，形成以长期机构投资者为主体的投资者结构；3）构建并完善A股市场的信用体系，发掘并强化市场的价值发行功能。
1.1.3科创板带来券商供给侧改革，重新定位券商专业性与重要性
科创板的设立将为券商带来全面的供给侧改革：1）业务模式变革的同时，对券商的专业性提出了更高要求。2）赋予券商更大的定价权与话语权，将逐步提升券商在资本市场乃至金融体系中的重要性。3）将孕育出更多专业投行。
科创板将对券商的定价能力等专业性提出更高要求。在传统投行业务中，券商扮演的是通道的角色，提供的综合服务非常有限，缺乏对相关业务的立体式开发以及对客户的持续跟进服务。券商的各个主营业务条线往往各自为战，缺乏各部门之间的配合与协同，难以产生更大的合力。科创板的设立将为券商带来业务模式的转型与业务结构的重塑，促进券商综合性大投行业务转型与升级，加速IPO、增发、直投等子业务的融合，加强各业务部门之间的合作与协同，同时对券商的价值发现/定价能力、撮合交易能力、投资能力以及销售能力等专业性提出更高要求。
科创板将提升我国券商的重要性。在我国金融系统中，券商或投行的地位相对较低，其根本原因在于券商并未发挥其在专业性上的优势，主要业务是低附加值、低收益的通道类业务与信贷类业务。科创板采用更加市场化的询价定价机制，由于券商具备先天的专业优势，将逐渐加大在资本市场的定价权，提升其在我国资本市场乃至金融体系中的重要性。此外，科创板望有成为做空机制的试验田，成熟的做空机制也将显著提升资本市场的价值发现功能与有效性。
科创板将促进券商间差异化发展，打破同质化格局。当前的中国证券市场，无论是龙头券商，还是中小型券商，都是较为平均地发展各个业务条线，各家券商的业务结构相近，同质化较高，缺乏重点与亮点。科创板的设立有望引导全行业改变同质化格局，促使各家券商差异化定位，发挥所长，有所侧重地发展自己的业务：1）龙头券商如中信证券、华泰证券将凭借自己强大的专业能力与综合实力以及充足的资本优势，逐渐发展成为比肩高盛、大摩等国际顶尖投行的综合性专业投行。2）中小券商宜审时度势，在资源与资金有限的情况下，合理差别化定位，集中资源着力发展自己的优势业务，逐步发展成为特色精品投行。
1.2科创板进入倒计时：进程超预期，有望 7月中上旬开市
科创板推进超预期，有望7月中上旬开市。从去年11月提出伊始，中央以及监管层就表现出了快速推进设立科创板并试点注册制的坚定决心。6月5日，天准科技、安集科技、微芯生物3家拟上市企业率先通过科创板上市委员会的审核，并于6月11日正式递交证监会进入注册流程。6月13日第十一届陆家嘴论坛上，科创板正式开板。6月19日，华兴源创成为了科创板上市第一股，并于6月24日确定发行价格24.26元/股（对应PE估值41倍）；最终网上发行的中签率为万分之5.99，最终战略配售数量占发行总量的4.11%，网下发行数量占扣除最终战略配售数量后发行数量的80.19%；网上发行数量占扣除最终战略配售数量后发行数量的19.81%，华兴源创有望于7月中上旬正式上市。
1家企业已发行，2家企业完成注册待发行。截至6月23日，科创板共受理125家拟上市申请企业，其中，1家企业已发行，2家企业完成证监会注册待发行，8家企业证监会注册中，10家企业已完成上交所审核通过，10家企业处于待上会的状态。
科创板聚焦定位新经济领域。分行业来看，截至6月23日，125家已受理企业中，25家企业来自计算机、通信和其他电子设备制造业，25家来自专用设备制造业，23家属于软件和IT服务业，16家属于医药制造业，合计占比达71.20%，行业分布符合科创板扶持科技创新与新经济领域的定位。
三大经济圈成为科创板最重要的项目来源。分地区来看，截至6月23日，125家拟上市申请企业中，来自北京、江苏、上海、广东、浙江的企业分别为26家、21家、19家、17家、13家，合计占比高达76.80%。科创板上报企业的区域分布与国家核心经济圈完全吻合，长三角（上海、江苏、浙江）经济圈、京津冀（北京）经济圈、珠三角（广东）经济圈孕育了全中国绝大部分的新经济企业，也是科创板重要的项目来源。
绝大部分科创板拟上市企业融资规模低于10亿元。从融资规模来看，截至6月23日，125家企业中，95家企业的融资规模小于10亿元，家数占比高达76%，反映出绝大部分新经济领域的科创板拟上市企业仍然处于快速发展期，企业规模有限的特点。另外，融资规模10-20亿元以及20-50亿元的企业分别为19家与10家，只有一家企业（中国铁路通信信号股份有限公司，拟融资105亿元）融资规模超过50亿元。
2 供给侧改革下，券商破局阶段一：大投行业务
大投行业务：以企业为核心的展业模式。券商作为保荐人，与发行人之间的关系过去仅停留在保荐与承销层面，待发行人完成新股IPO后业务宣告结束，也就是所谓的传统投行业务。随着中国证券业的发展以及我国券商对海外顶级投行业务模式的不断深入学习，大投行的概念应运而生并成为中国券商未来的新业务模式发展方向。大投行业务包含甚广，除了承销保荐业务之外，增发及配股、并购重组、投资咨询、机构销售、直投等业务都在大投行业务的范畴，其考验的是券商对于客户的综合服务能力，是一家券商核心竞争力的体现。近年来，在政策的指引下各家券商都在整体开发大投行业务模式，提升对于客户的综合开发能力，以并购重组业务为例， 2012年-2018年，证券行业的财务顾问业务（即并购重组业务）净收入占投行业务收入的比重由2012年的17%提升至2018年的30%。
科创板将促进券商大投行业务转型与升级。科创板引入了券商跟投制度，使得券商与发行人之间的关系不再是一锤子买卖。券商与发行人、投资者之间的关系的粘度更强更复杂，因此在早期的承销保荐业务之后，后续的再融资、并购重组、投资咨询、直投等一系列综合大投行业务都将成为券商可开发的新业务增长点。科创板的设立将促进券商大投行业务转型与升级，加速IPO、再融资、直投等子业务的融合，同时对券商的发行定价能力以及资源整合与分配能力提出更高要求，综合实力更强的龙头券商将更具优势。
2.1 IPO业务：考验券商定价等专业能力
A股现行发行定价受到23倍市盈率红线的制约。自2014年6月A股IPO重新开启后，超过99%的新股发行定价不超过23倍市盈率。我们统计了A股2016年以来的首发上市的股票，在全部792只股票中，超过23倍市盈率红线的仅有5只股票，市盈率20-23倍的股票多达534只，占比高达67.42%。
科创板采用更加市场化的询价定价方式。科创板首次公开发行的股票向专业机构投资者以询价的方式确定股票发行价格。科创板赋予了市场更大的定价权，也对券商的定价能力提出了更高的要求。
以科创板第一股华兴源创为例，发行人和保荐机构根据初步询价情况，并综合考虑发行人基本面、本次公开发行的股份数量、发行人所处行业、可比上市公司估值水平、市场情况、募集资金需求以及承销风险等因素，协商确定本次发行价格为24.26元/股（此价格对应不同口径计算出的市盈率在36倍至41倍之间）。本次发行的价格不高于网下投资者剔除最高报价部分后有效报价的中位数和加权平均数，以及公募基金、社保基金和养老金的报价中位数和加权平均数四个数中的孰低值，价格的确定充分参考了向各机构投资者询价之后的结果。
打破传统投行通道业务桎梏，中国券商向专业投行领域进军。1）在传统通道类投行业务中，券商之间更多比拼的是投行项目资源，专业能力方面的差异被弱化了。科创板的询价定价机制将助部分龙头券商在投行业务中有的放矢地发挥自己的专业能力优势。2）科创板投行项目资源将更多地向专业投行集中，行业集中度将显著提升；同时由于专业投行在业务中将提供定价、撮合、研究咨询等综合服务，承销费率有望显著回升。
2.2再融资业务：政策回暖，业务松绑
监管收紧，再融资业务规模显著下滑。2017年2月，证监会发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，旨在抑制市场存在的过度融资、募集资金脱实向虚等现象，对定增规模、再融资周期、再融资募资用途等方面作出相关调整。
2017年5月，证监会及交易所出台减持新规，提到“定增股解禁12个月内减持不得超50%”，在一系列趋严政策的影响下，2017年起增发规模出现显著下降。
再融资政策松绑，旨在襄助上市公司走出困境。2018年11月，证监会修订发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，分别从募资用途（补充流动性）、以及再融资周期（18个月降为6个月）两方面进行了政策松绑。
由于18年市场的低迷，监管层适时地松绑了再融资政策，一方面是为了缓解股票质押风险，鼓励多方资金向股市注入流动性；另一方面是为了帮助中小以及民营上市公司打通股权再融资通道，降低企业杠杆率。
再融资政策有望进一步放松，券商拥抱再融资业务良机。据21世纪经济报道，目前监管层计划进一步修改再融资政策，涉及减持要求、价格锁定、发行股本、投资者人数等。再融资政策有望进一步松绑，尤其利好项目资源丰富的龙头券商。
2.3并购重组业务：占比与重要性有望双双提升
2.3.1并购重组规则持续松绑，并购市场活跃度高涨
并购重组规则持续松绑。自2018年10月以来，证监会先后出台了多项并购重组新政，包含IPO被否企业筹划重组上市的间隔期从3年缩短为6个月、鼓励中概股参与A股并购重组、新增十个行业可以享受快速审核通道、放松并购重组融资用途、鼓励私募股权基金参与上市公司并购重组。此外，证监会在上市公司并购重组领域推出了一系列服务举措：
并购重组市场化改革持续深化，符合资本市场改革大方向。并购重组改革作为存量资本市场改革的重要配套制度，其在很多方面与科创板的改革精神相契合：1）取消“净利润”指标以及缩短“累计首次原则”的计算周期将显著盘活市场资本，鼓励优质企业资产注入现有上市公司，提升各路投资者参与存量市场并购重组的动力，进而不断提升上市公司质量；2）新的并购重组政策允许新经济企业在创业板重组上市，在政策导向上与科创板相似，旨在扶持科创型企业、推动我国科技创新与新经济发展，进而提升资本市场在国家经济发展中的重要性。在政策的推动之下，各市场主体对于并购重组业务的需求端有明显回暖迹象，并购重组市场活跃度显著提升，截至2019年6月13日，上市公司定增重组的案例(包括预案、证监会反馈等情形)有74例，同比增加19例。
马太效应显现，并购重组业务集中度将提升。并购重组规则的持续松绑为券商的投行业务带来利好：1）并购重组业务的规模以及在投行业务中的比重有望进一步提升；2）IPO被否或部分计划IPO的企业可以更多地选择通过并购重组的方式完成上市融资，有望成为2019年券商投行业务的新亮点，尤其利好具备较大资源优势的龙头券商，如中信证券、华泰证券等，并购重组业务马太效应显现。
2.4直投业务：科创板制度创新下的机遇与挑战
2.4.1科创板引入券商跟投制度，加大保荐机构责任压实
券商跟投制度加大保荐机构责任压实。科创板试行保荐机构相关子公司跟投制度。发行人的保荐机构参与本次发行战略配售，并对获配股份设定限售期。跟投制度下，券商与被保荐上市公司的利益被绑定在一起，要求券商对承销保荐项目加强尽调与甄别工作，提高价值判断能力，加大券商等保荐机构责任压实。券商在开展投行业务的时候有抬高定价的倾向，在开展直投业务的有压低定价的倾向，跟投制度有助于券商卖方发行定价与买方直投定价的统一，做出更合理的定价，反映真实价值。同时限售期的设定将进一步增强投资者对保荐项目的信心。
2.4.2科创板跟投：对券商资本实力与投资能力提出更高要求
上交所明确券商细则，采用阶梯式跟投比例。4月16日，上交所发布了《科创板股票发行和成效业务指引》（简称指引），跟投的比例也首次得到了明确。指引规定，保荐机构相关子公司必须按照股票发行价格认购发行人首发规模的2%-5%，锁定期为24个月。具体跟投比例如下：
根据现有申请项目测算，跟投比例平均为4%。我们以截至6月23日的125家科创板拟上市企业的数据为基础进行测算，1）融资额小于10亿元的95家企业平均跟投比例为4.82%；2）融资额介于10至20亿元的19家企业平均跟投比例为3.89%；3）融资额介于20亿元至50亿元的10家企业平均跟投比例为2.85%；4）融资额大于50亿元的1家企业跟投比例为2%。经综合测算，120家拟上市企业平均跟投比例约为4%。
3 供给侧改革下，券商破局阶段二：重资产业务
3.1 重资产化趋势下，券商掀起补充资本金浪潮
包商事件后续影响发酵，头部券商成非银机构流动性供给桥梁。包商银行事件的影响持续发酵，虽然近期银行间市场的钱相对充足，但大量非银金融机构难借到钱；且央行提供给银行的流动性难以顺畅传导到非银金融机构。中小券商等非银机构面临流动性断层以及融资难度加大等难题。为进一步打通近期市场出现的流动性结构性困局，央行与证监会于召集头部券商与大型银行召开会议，旨在鼓励大行扩大向大型券商融资，支持大型券商扩大向中小非银机构融资。
缓解非银领域流动断层的具体措施包括：1）鼓励大行通过同业拆借、质押回购等方式加大对大型券商的融资支持力度。2）监管部门建议大行与大型券商开展债券回购业务时，合理把握回购质押物的标准，不搞“齐步走”“一刀切”。3）央行将适当调高大型券商短期融资券最高限额，支持大型券商发行金融债券。4）监管部门建议在银行间市场因交易对手受限交易的利率债产品，可快速转托管到交易所市场，以提高交易效率。5）鼓励大型券商积极报价、投资参与银行间债券市场债券回购违约的快速拍卖处置。6）监管部门鼓励大型券商通过不同方式向中小券商及各类产品提供流动性支持。
央行打响流动性传导第一枪。6月21日晚间，中信、国泰君安、海通、华泰四家头部券商均收到央行关于本公司短期融资券最高待偿还余额有关事项的通知，核准余额上限分别为469亿、508亿、397亿、300亿，分别提高310亿元、378亿元、197亿元、84亿元，央行就此打响借助头部券商向市场传导流动性的第一枪。
融资方式增加、融资成本下降，龙头券商尤为收益。我国券商的杠杆水平较海外投行偏低，主要是受监管与业务模式限制的影响。此次以包商事件影响为契机，央行将全面提高大型券商短融上限，支持发行金融债券，既丰富了券商融资渠道、有望提升融资规模，又利于降低融资成本，整体提高杠杆率。尤其对于龙头券商来说，其作为流动性的桥梁，不仅资金实力大增，其在金融体系的地位与影响力也有望提升。
上市券商通过增发、配股或可转债方式补强资本实力。为顺应行业重资产化发展方向，过去几年众多上市券商纷纷开始补强资本实力，它们大都采用一级市场增发或配股的方式融资以充实资本金。从2017年开始，共有7家上市公司发布增发方案，11家上市券商发布增发方案，10家上市券商发布可转债方案，补充资本浪潮就此掀起。随着科创板的正式开板与运行以及资本市场的改革深入，我国券商将会经历一系列业务结构的调整与升级，券商的补强资本需求将会持续加码。
证券行业或现同业并购潮。对于证券公司来说，并购也是常见的补强实力的方式。相比于增发与配股，并购对于增强券商的综合实力效果更佳立竿见影，也是风险更大的做法。除了并购标的合理价格难以确定之外，并购之后很容易产生“水土不服”等现象，导致并未产生预期的内部协同效果，反而有可能产生一定的内耗。
但是机遇与风险是并存的，尤其是在我国证券行业飞速发展与变化的当下，同业并购能够快速增强券商的综合实力，具有很高的战略意义与价值。近年来，证券行业的横向并购案例也是屡见不鲜。以中信证券并购广州证券为例，中信证券旨在借助粤港澳大湾区整体国家层面战略规划的政策东风，完成收购广州证券后或将持续受益于大湾区发展带来的金融需求、政策优惠等，收购完成后有望推动中信证券在大湾区的布局再下一城。
3.2融券业务：科创板重要的做空机制
3.2.1重要的做空机制：发挥价格发现功能，提高流动性。
融券业务对于证券市场有着重要意义：1）发展融券业务有助于稳定和调整市场价格，巩固证券市场金融安全。2）融券业务具有价格发现的功能。融券对市场起着“缓冲器”的作用。而正是由于这种功能的存在，促使股票市场上的股价接近实际价值，从而产生价格发现机制。3）融券交易风险对冲的能力可以放大证券供求，增加交易量，放大资金的使用效果，对于增加股票市场资本的流动性和交易活跃性有着明显的作用，从而有效地降低流动性风险。4）有利于有效沟通资本市场各参与主体。5）为投资者提供新的盈利模式以及风险管理手段。
3.2.2当前融券业务发展缓慢，规模整体偏低
两融业务经过数年间的发展已经达到了万亿的规模，但是与万亿规模形成反差的是，由于券源不通畅、融券保证金利用率低以及融券卖出提价机制等因素的制约，融券业务发展缓慢，规模仍然较低。2014/01-2019/06期间，融券余额从19.86亿元上升至81.01亿元，但是截至2019年6月13日，融券余额占两融余额比重仅0.89%，规模仍有较大的发展空间。
3.2.3科创板规则为融券业务等做空机制发展搭建了平台
科创板相关规则规定全部股票自上市首日起可作为融资融券标的，因此融券业务发展有望突破瓶颈，有望改善当前融资融券业务严重不均衡的格局，促进融券价格发现、提升流动性等功能的实现。除此之外，随着科创板制度的逐步完善，个股期货、个股期权等其他做空机制有望推出，进一步推动做空机制的发展完善。
3.3做市商业务：海外顶级投行的支柱业务
3.3.1做市商的前世——做市商制度的起源
做市商制度旨在活跃市场，提高市场效率。金融市场上，某些产品由于流动性不足或不均衡，投资者很难找到对手方，导致交易需求得不到满足，市场功能受到一定限制。为了提高市场效率，美国纳斯达克市场率先发明并采用了做市商制度，通过做市商提供竞争性报价活跃市场，满足投资者的交易需求。随着做市商制度在纳斯达克市场的成功，这一制度逐渐被各大交易所借鉴，在全球证券和衍生品市场得到广泛应用。当前，纳斯达克、CME、CBOE、香港交易所、台湾期货交易所等境外成熟市场均成功实施了做市商制度。
3.3.2做市商的今生——中国做市商制度的发展与现状
做市商制度在中国证券市场有所发展。我国境内首次应用做市商制度的证券市场是银行间债券市场，新三板设立后也引入了做市商制度。近年来，随着股票期权、商品期权、商品期货及场外期权等衍生品市场的蓬勃发展，做市商制度有了更多可以应用的领域，得以进一步的发展。
虽然我国银行间市场、新三板、股票期权、商品期权等市场均已引进做市商制度，且做市商制度对证券及衍生品市场的发展起到了重要的推动作用，成为境内衍生品市场制度创新的重要举措，但是相比于海外成熟市场，我国做市商制度的发展仍然处于相对初级的阶段，且业务的体量较小，对国内券商的利润贡献十分有限。
3.3.3做市商的未来——以科创板为契机，做市商业务的巨大发展空间
科创板为做市商制度的发展提供了契机。科创板细则明确指出股票交易实行竞价交易，条件成熟时引入做市商机制，做市商可以为科创板股票提供双边报价服务。科创板设立初期，市场环境与条件距离细则中提到的“条件成熟时”尚需时日，但是有美国纳斯达克交易所引入并发展做市商制度的成功经验在前，科创板有很大机会将做市商机制引入A股市场，届时中国券商的重资产业务结构也将发生重大变化。
做市商业务将成为中国券商未来着重开发的蓝海。以高盛、摩根大通为代表的美国顶级投行采用的都是重资产业务模式，但是与中国券商以自营业务为主不同的是，美国顶级投行的重资产业务以做市商业务为主。相比于自营业务，做市商业务更加强调券商的询价定价能力，受系统性风险影响较小，为券商带来的收益也相对稳定，性价比明显更高。A股历史上尚未推出成熟运行的做市商机制，仅在一些缺乏流动性的地方交易平台尝试过做市商机制。以科创板的推出为契机，将做市商制度正式引入A股基础证券市场，同时国内衍生品市场巨大的发展空间也将为做市商制度提供广阔的土壤，因此做市商业务对于中国券商来说是一片具有极大开发价值的蓝海。以美国顶级投行为例，2018年摩根大通与高盛集团分别实现做市商业务收入120.59万亿美元与94.51万亿美元，分别占营业收入的22.34%与28.77%。
3.4衍生品业务：另一片亟待开发的蓝海
3.4.1我国场内金融衍生品市场现状分析
场内上市品种：合约设计单一，期权与金融期货类品种较少。目前我国不仅上市了境外较为成熟的贵金属、有色金属、主要农产品等品种，还上市了较具特色的黑色系、化工系品种，上市衍生品品种共计55 个。但我国的合约设计较为单一，一般一种商品只上市一种期货合约，合约总数占全球比例不足2%。1）商品期货品种方面，缺乏生猪、活禽等市场需求量较大的重要农产品品种，原油、天然气等能源类战略性品种有待推出，天气类、商品指数类、航运指数类创新型品种更是匮乏。现有上市品种中，很多品种交易冷清、不够活跃。2）金融期货品种方面，目前仅上市了5个品种，且缺乏外汇类品种。3）期权品种方面，产品开发才刚刚起步，目前仅上市了2 个商品期权和1 个金融期权。而境外市场期权和金融期货类合约相比商品期货更为丰富，全球期权及金融期货类合约种数占全部合约种数比例达到59. 3%，因此我国场内衍生品尤其是期权类产品仍有极大发展空间。
市场规模：商品期货交易量大，期权与金融期货严重欠发展。1）我国商品期货成交量全球领先，但由于交易单位普遍较小。自2008 年以来，我国已成为全球交易量最大的商品期货市场，据美国期货业协会FIA统计，2016 年起我国商品期货交易量全球占比已超过60%。。但我国期货合约交易单位普遍小于境外标杆性期货合约，换算后的交易量仍然显著低于境外。另外，我国3家商品期货交易所成交金额合计低于美国CME集团一家商品期货成交金额。2）相比于商品期货，我国期权及金融期货交易规模偏小，仍然严重欠发展。据FIA统计，2016 年美国金融期货、商品期权和金融期权交易量分别占到全球的25. 93%、81. 80%和51. 89%。与之相比我国差距较大，期权及金融期货成交量分别仅占全球市场的0. 2%和0. 85%。
投资者结构：个人投资者占比较高，投机氛围浓厚。我国以个人投资者为主，机构投资者占比偏低，与成熟市场存在显著差距。国际成熟期货市场机构投资者持仓占比普遍在60% 以上。与之相比，我国期货市场投资者仍以个人投资者为主，机构投资者尤其是产业客户参与程度偏低。2017年以来，我国期货市场机构投资者持仓占比仅为48%左右。这种不均衡的投资者结构使得市场投机氛围浓厚，一定程度上制约了我国期货市场价格发现功能的发挥，也制约了企业参与衍生品市场交易的积极性。
我国场内衍生品市场开放程度仍然较低。我国衍生品市场仍然相对封闭，与我国开放程度较高的实体经济不相匹配。近年来我国期货市场通过加强境外交易所合作、允许QFII 参与金融期货市场、扩大保税交割试点等举措不断深化对外开放，但整体而言开放程度不够，难以满足实体经济开放的风险管理需要。第十一届陆家嘴论坛上，证监会主席易会满提出将持续扩大期货市场对外开放力度，在政策导向下，我国场内衍生品市场将会逐步实现对外开放。
3.4.2我国场外金融衍生品市场现状分析
收益互换：交易方式灵活，杠杆宽松，对两融业务起到补充作用。我国场外衍生品市场与2013年启动，主要分为场外期权与收益互换两大类。1）收益互换与两融相比，交易方式更灵活，杠杆比例更宽松。股票收益互换是指证券公司根据协议，与交易对手方约定在未来某一期限内针对特定股票的浮动收益与固定收益或其他浮动收益进行现金流交换的交易。2）互换交易在业务目的上类似于“两融”业务中的融资买券业务，交易期间一般由证券公司代客户持有证券，并根据客户交易指令调整标的证券仓位，从而实现客户杠杆交易目的。“两融”业务对证券公司资质、交易对手门槛、标的范围、投资额度均有明确的要求和限制性规定。与此相比，互换业务的交易方式更为灵活，杠杆比例更为宽松，其标的也包括境外股票，对交易所“两融”业务在场外有一定的补充作用。
场外期权：一二级交易商资质确定，场外期权更加规范化。1）2018年8月，证监会公布了场外期权一级交易商和二级交易商的名单。其中，一级交易商包括中信证券、中金公司、中信建投、国泰君安、华泰证券、广发证券、招商证券7家券商，二级交易商包括海通证券、申万宏源、中国银河、国信证券等9家券商。一级交易商可以在沪深证券交易所开立场内个股对冲交易专用账户，直接开展对冲交易；二级交易商仅能与一级交易商进行个股对冲交易，不得自行或与一级交易商之外的交易对手开展场内个股对冲交易。未跻身一二级交易商的券商不得开展场外期权业务。2）从协会公布的交易标的来看，共有1152只个股入选场外期权业务挂钩个股标的，包括沪市471只个股和深市的681只个股。场外期权的交易标的不得超出该“名单”。3）此外，对于场外期权业务的对手方，需是专业机构投资者，并且满足三个硬性条件。在监管层面的指引下，场外期权正在朝着更加规范化的方向发展。
场外衍生品市场发展迅猛，集中度高。2018 年场外衍生品交易新增名义本金规模 8,772.06 亿元，与2017新增7,489.47 亿元相比，环比多增17.13%；截至 2018 年 12 月底，场外衍生品存续交易名义本金 3,466.71 亿元，与去年同期 3,665.73 亿元相比，减少 189.02 亿元，环比减少 5.16%。全年新增期权交易标的以 A 股股指、黄金期现货、A 股个股为主，主要交易对手以商业银行（构建结构化存款）、证券公司及其子公司（提供流动性、风险对冲服务）、私募基金为主；新增收益互换标的以境外标的（港股、美股）、A 股股指、A 股个股为主，主要交易对手以私募基金、其他机构（实体企业、投资机构）为主。全年场外期权交易量排名前十的证券公司合计新增名义本金 5,986.69 亿元，占到全市场新增期权交易量的 89.11%；全年收益互换交易量排名前十的证券公司合计新增名义本金 1,966.27 亿元，占到全市场新增互换交易量的 95.74%。
3.4.3衍生品业务：我国券商未来发展的另一片蓝海
中国的衍生品市场仍然处于欠发展状态，无论从法律政策制定方面，还是市场搭建、产品创设方面都远远滞后于基础证券市场的发展。由于衍生品市场对基础证券市场有着不可或缺的重要功能（规避风险、套利、价值回归等），是中国证券行业急需突破的子行业。衍生品业务与做市商业务有很大的关联性，因为在衍生品业务中券商正是扮演做市商、交易商的角色。相比于基础证券，衍生品需要更强的专业能力，对做市商的定价能力要求极高，因此衍生品业务正是一家投行核心竞争力的集中体现，也是未来中国券商重资产业务的一大发展方向。目前中国的期货法正在制定中，股指期货的交易安排正在逐步放开，新的衍生品产品也在不断创设中，未来一到两年内中国的衍生品行业有望迎来突破，券商也将拥抱新的发展机遇。
3.5 FICC业务：机构业务与重资产业务的结合
3.5.1我国券商FICC业务现状分析
FICC业务的范畴与盈利模式：FICC（Fixed income,Currency andCommoditiies）是固定收益证券、外汇及大宗商品业务的统称，其主要业务模式是在传统固定收益业务的基础上，将债券、利率、信贷、外汇以及商品等业务线及其产品线有机整合，为机构客户提供跨风险类别、跨宏观周期的综合性金融解决方案。FICC的盈利主要来源于四个方面：1）代理业务，即代理客户执行FICC产品等的交易，从中获取一定的佣金；2）做市业务，包括以交易对手的方式与客户直接进行相关产品的买卖交易，或发挥做市功能为FICC产品提供流动性，从中获取买卖价差；3）产品设计，即根据客户的需求为其提供结构化产品的定制、发行和交易服务，帮助其实现投资目标，从中获取产品设计费；4）风险敞口管理，主要通过衍生产品的风险对冲功能控制交易风险敞口，从中获取价差、交易、利息等收入。
我国FICC业务格局：银行主导，券商业务发展空间大。银行作为国内债券和外汇市场的主体，在债券交易和外汇市场上占有较大的优势，国内债券80%以上都是银行作为主体在交易，在外汇市场上，由于我国外汇资格的限制，银行更是演绎独角戏，大宗商品方面国内的商业银行略有欠缺。1）国内券商机构在FICC 业务方面的发展主要集中在固定收益方面，券商的固定收益业务主要表现为债权一级市场的承销与销售业务、债权二级市场的交易业务和固定收益证券衍生品业务，在最近几年的发展中，券商在债券方面的业务量仅次于商业银行。2）外汇业务方面，由于《非银行金融机构经营外汇业务范围》文件的限制，券商不能够在国际外汇市场上进行自营或者代客外汇买卖。不过国泰君安证券2014 年12 月3 日宣布，已获国家外汇管理局批复，取得结售汇业务经营资格。这是券商首次获批结售汇业务资格并获准参与银行间外汇市场交易。3）在大宗商品方面，国内券商间接参与，通过控股期货公司在大宗商品的期货和现货交易方面获得经纪、投资咨询、资产管理和现货贸易收入，或者券商通过IB业务获得一些经纪收入。综上所述，我国券商在FICC业务领域仍有较大的发展前景，券商已经逐渐开始储备人才为未来的全牌照市场做准备。
当前券商发展FICC业务的瓶颈。券商在发展FICC 业务中受到多种限制：1）市场条件限制，国内利率尚未市场化，金融为分业经营状态，对券商参与FICC 业务设定了先天阻碍，也限制了企业和金融机构的业务需求；2）资格和监管限制，券商没有外汇交易、商品期货现货交易资格等资格和监管限制也是FICC 业务未充分发展的原因；3）市场基础条件尚未发展完备，虽然FICC 业务拥有很广阔的市场前景，但是国内的基础市场如债券交易、外汇交易、商品交易及相关衍生品市场仍需进一步完备发展。
3.5.2券商在FICC领域拥有巨大的业务发展空间
受制于市场条件限制、资质与监管限制等客观影响，当前我国券商的FICC业务规模有限，对业绩的贡献较为边缘化。但是随着金融供给侧改革的不断深入，利率市场化不断推进，券商牌照更加齐全， FICC业务作为机构业务与重资产业务的结合点，也是考验券商综合服务能力的核心竞争力的体现。参考美国顶级投行的业务结构，摩根士丹利与高盛集团2018年分别实现FICC业务收入50.05亿美元与58.82亿美元，分别占营业收入的21.90%与25.81%。因此我国券商在FICC领域仍有拥有发展空间。
4盈利展望与投资建议
4.1 2019年盈利展望
2018年是证券行业的寒冬季，全行业净利润同比大幅下滑41.04%，净利润水平为近五年新低。2019年2月以来，两市成交活跃度快速提升，成交额与换手率均大幅提升，投资者情绪抬升，市场显著升温，券商有望迎来春天。我们对2019年的日均成交量、承销规模、两融平均规模、股权质押平均融出资金、股债投资收益率等基本假设变量分三种情况进行弹性测试，在悲观、中性、乐观假设下，证券行业2019年整体净利润增速为32.68%、69.36%、111.53%。
4.2 投资建议
1.政策方面：长期来看，金融供给侧改革持续推进之下，资本市场与投行的重要性将会持续提升。中短期来看，资本市场深化改革与扩大开放不断推进，科创板以及“沪伦通”等举措将会相继落地，虽然利好政策以充分预期，但政策面的稳定又好与不断开放仍然可以为券商板块提供一定的安全边际。
2.市场方面：作为高Beta品种，券商在具有一定安全边际时期具有较高配置性价比；同时券商自身经营受到中美贸易摩擦的影响较小，满足部分资金配置需求。但是风险与机会并存，中美关系以及宏观经济大环境尚未明朗，市场风险偏好有所下降，市场整体短期不确定性较大。
3.投资建议：政策面支撑下，看好券商板块高配置性价比。科创板已正式开板，并有望于7月迎来上市第一股，当前资本市场改革不断深化，开放程度不断提高，相关政策持续稳定友好。政策面支撑下券商板块享有一定的安全边际，且当前券商指数估值1.83倍，仍低于历史估值中枢2.14倍。在此基础上高Beta属性使得券商板块享有较高的配置性价比，进可攻退可守，龙头券商尤为受益。重点推荐充分受益于科创板推出且业务长远布局清晰的龙头券商华泰证券。
5 风险提示
1）利率变化导致市场资金成本变化、对信用业务的融资成本产生影响，同时市场连续下跌引发信用业务风险；
2）证券行业目前同质化竞争较为激烈，各公司提供的服务差距较小，随着外资逐渐进入国内资本市场，其强大的主动管理能力与运营经验，或将抢占部分资管业务与创新业务市场份额；
3）证券公司海外布局加速，承担相应的海外市场风险和投资风险；
4）中美关系等国际环境对宏观经济带来的影响超预期。
本文标题：证券行业2019年中期策略：资本市场推进改革开放，券商转型升级正当时
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