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报告摘要： 步入6月后，聚烯烃在基本面短期演绎不明确的情况下，低位持续震荡，独立走势偏弱，和原油联动性显著提升，重复循环“油涨-期涨-现货涨-中下游补库，油跌-期跌-现货跌-交投转弱”的节奏。本文从估值和驱动的角度，对聚烯烃产业链进行分析，一定程度剥离原油影响后，判断中短期聚烯烃基本面情况，并对中短期具有可行性的走势和策略进行探索，观点总结如下： 中短期来看： 驱动方面，上中游库存压力明显缓解，进口压力缓解，存在一定向上驱动；估值方面，近期处近年绝对低点，但由于价格于6月中起已逐步反弹300-400点，故原本压缩的下方边际再度走扩，不过，上游利润压缩较低，且进口挺价后，内盘贴水会重新加大，而下方利润尚可，叠加宏观贸易战悲观预期已大多兑现，OPEC减产存利好等因素，聚烯烃当前估值中短期来看仍略有偏低，但较前期已有好转。总的来说仍存上行可能，但上行空间有所收窄。 策略1：逢高做空09基差 策略2：L-P空单择机止盈，短期多单逢低入场 策略3：单边因宏观和成本端利 策略4：盘面持仓依旧偏高，而市场流通货源不足，7月中下后注意是否演绎交割逻辑 风险：原油的大幅摆动；中美贸易摩擦；MA大幅波动；非标强弱；新增产能投产进度；各类临停
一、驱动
1. 上游：库存压力近期显著好转
聚烯烃上游主要为中石油、中石化以及煤化工等相关生产企业，而上游库存作为聚烯烃价格变动重要驱动，受到业者密切跟踪。根据库存周期理论，我们将库存价格关系划分为四个阶段：主动型去库，被动型去库，主动型补库和被动型补库。在聚烯烃上游部分，我们将补库理解成因价格和需求导致企业生产计划调整后的累库，上游库存年内最重要一波累库发生在春节期间，此后大部分时间，需求回落诱发的主动性去库和需求复苏（包括中下游投机性补库）带动的被动性去库交替出现。
五月中美贸易战的加剧使得聚烯烃价格在月中处于阶段性绝对低点，而中下游采购心态由劳动节后刚开始的“悲观预期，买涨不买涝”逐步转变为“绝对价格低点，采购积极性增强”，上游库存去化由此获得第一波加速，该波补库从5月14日起延续至5月22日，最疯狂时库存去化竟然达到8万吨/天，远远超出需求淡季下的0.5-2万吨/天的库存去化；之后月底迎来第二波补库，但中下游在短短一周多前的疯狂补库的货，在需求淡季下并未得以真正消化，故月末的补库从体量和持续性来说，都较往常相对羸弱；之后进入六月初，中下游短期不再有补库需求，价格再度出现滑落；而6月中旬后当价格回落至新的绝对低位后，投机性补库再度增强。当前库存已经恢复至同期中偏低水平，石化端上行驱动环比好转。
2. 中游：库存压力依旧偏高，但环比好转
贸易商方面， 6月中旬前，PP因前期汽车白电需求带动，中游贸易商库存去化整体略好于PE，而进入中下旬后，随着PE下游需求触底反弹，PE库存去速显著加快，6月，30家规模型样本贸易商PE库存平均变化率约为-3.14%，而PP约为+6.83%。此外我们发现，在需求淡季下，PE、PP贸易商/生产厂商库存比分别由5月上旬的0.313和0.135上升至0.404和0.182，这说明近期发生的几拨补库虽然部分得以转移至下游并被大部分消化，但是部分依旧是在中游发生累积，即部分是上游往中下游库存的转移。
此外，港口库存作为连接到港和离港的供需蓄水池，其走势也值得我们密切跟踪。通过以往的数据来看，港口库存往往和进口量呈正相关，与进口利润呈负相关，近期，由于4-5月进口利润的显著下滑，使得当时进口订单有所下滑，考虑到船期因素，近期（6-7月）进口量会比前期有所缩量。
3.下游：库存不高，前期采购动力不足，但近期因原料低价得以阶段性显著提升
下游来看，因当前聚烯烃主跌势，近日虽有小幅反弹，但下游仍旧不敢过多采购原料库存。PE下游农膜采购周期明显缩短，频率提升，今年价格重心下移后，农膜采购周期由之前的一个月2-3次缩短至近期的一周一次，而每次的采购量也由去年三季度的10-15吨回落至当前的4-8吨。而PP下游BOPP方面，随着近期BOPP生产利润（图见估值章节）的回落，BOPP的原料备库也出现了2-3天的下降。总的来看，当前下游整体原料库存不高，据现货方面了解，虽然5月和6月经历了3轮较为集中的补库，当前原料库存水平也仅仅由前期多为往年同期6-8成的水平小幅提升至中等偏下，当前下游整体对中长期后市价格看空情绪浓重，做库存意愿有限，中短期由于当前利好环比增多，为了维持正常生产需求，在原料价格上升时，会有额外的小幅投机性补库。相关数据见下图；
二、 估值
1．成本端：上游生产利润偏低
原油作为能化品种的源头，其走势对聚烯烃行情会有一定影响，故获得原油与聚烯烃走势关联性就具有一定意义。我们对三种原油期货进行了对比，分别是Brent、WTI和SC.INE，通过周度关联性分析，我们发现相比而言，WTI和SC.INE和聚烯烃走势关联度相对更高，WTI对PE和PP的周度关联性均值分别为0.206和0.309，SC.INE对PE和PP周度关联性均值分别为0.277和0.306，明显高于Brent对PE和PP的周度关联性均值0.189和0.204。WTI和国内聚烯烃的高关联度是因为，美国是原油重要买家，并且本身NYMEX具有重要影响力；而SC.INE和国内聚烯烃的高关联度是因为SC可交割品种除了胜利原油之外都是中东的油种，而我国主要进口的巴士拉轻油与阿曼原油均在交割品之列。
此外通过数据对比和图形我们还发现，原油在震荡市中，和聚烯烃关联度显著升高，尤其是近期当业者对基本面走势不甚明朗的情况下，聚烯烃的独立性走势削弱，多空心态更多依赖于原油的涨跌。同时另外值得注意的是，PP对原油的依赖性显著高于PE，具体如下图和下表所示，
数据来源：华泰期货研究院
从利润角度来看，上游当前生产利润总体偏低，PE更为明显，其中原油制核算后利润已阶段性打入亏损状态，当然，随着前期原油价格的回落，原油-聚烯烃生产利润有明显好转，但依然偏低，不过近期原油上行后，利润再度回落；但油制路线工业生产中，大多为石脑油制聚烯烃，而当前这块利润PE、PP分别依旧维持在1300元/吨和1800元/吨左右，故对开工并没有太为明显的影响。总结来说，生产利润这块上游估值总体偏低，但短期内市场对此关注有限，与原油的联动反而收到更多关注。
2. 中游端：短中期从中性往中性偏低过渡
中游我们主要指贸易商，由于石化厂对贸易商有销售补贴，所以市场价长期处于对出厂价贴水的状态，但5月末来，我们发现贸易商市场价和石化端出厂价价差明显回升，截止至6月21日，贸易商市场价-石化出厂价价差已至平水附近，PE、PP价差分别达到-20元/吨和0元/吨，这已经达到年内高点，不过随着后续石化厂的补涨行为，价差重新回归至常规贴水状态，6月27日，PE、PP价差重新回归至-190元/吨和-100元/吨，而石化的补涨行为也对现货市场发生一定的提振。
而进口方面，进口利润PE由于外盘近年投产相对较多，长期处于内盘升水外盘的状态，而PP由于外盘近年投产有限，进口利润重心相对PE偏低。不过近期由于内盘受期价提振，成交好转，现货走高，而外盘因为积极售出部分低价货源，造成进口利润的显著抬升，而进入6月下旬后，低价货源减少，外商有意挺价，进口窗口再度关闭，后期来看，6、7月进口量预计环比缩减，且当前进口低价货源有限，之后进口利润或将再度下移一段时间，当前外盘货源对内盘的冲击整体有限。
故中游方面，当前估值短中期从中性往中性偏低过渡。
3.下游：中短期内其利润可压缩的韧性提高，PE远好于PP；中长期存负反馈
LLDPE主要下游为农膜和包装膜，首先来看农膜。今年5月份前农膜利润不温不火，进入5月后，农膜跌幅远小于原料，从而造成利润的阶段性上扬，不过5月恰逢农膜年内最弱，故利润的被动回升并没有带动开工的任何好转，开工甚至较往年同期更弱。当前时间节点来看，农膜生产商们普遍对原料和农膜后市价格主流看震荡，部分看空，看震荡是因为，当前原料绝对价格低，下方空间不大；而看空多是驱动派，即农膜需求回暖还需要一段时间；但无论那一派别，现在对农膜利润大多看空，这主要是当前农膜利润已显著高于近年边际上沿，农膜估值已显著偏高，在农膜淡季下，这在中长期对上游PE价格造成的负反馈会得以放大，不过中短期内其利润可压缩的韧性提高，或会促进需求好转，带动去库积极性。
其次是包装膜。氯化聚乙烯，简称CPE，4月受液氯价格上行影响，CPE价格走高，包装膜利润上行，当前，液氯价格回归平稳，包装膜价格从而走稳，甚至在原料前期回调的情况下有所跟跌，但当前利润总体依旧偏高，不过在快递业等包装膜需求量较大的行业增速放缓的情况下，其开工并未受到利润的过多提振。目前来看，CPE业者困扰于原料价格的频繁变动，现在对原料的采购心态整体中性，观望居多，不敢过多做库存，况且当前利润上方安全边际偏低，利润往中线回归亦不是不可能，CPE现在或将呈现于不会过多跟涨聚烯烃，但会跟跌聚烯烃的走势。
PP方面，BOPP生产状况可以被作为PP下游的重要评估依据。BOPP因近期利润持续下滑，生产利润已打至平水附近，且恰值需求淡季，故终于在上周江浙BOPP膜厂迎来了一波集中检修，开工显著下滑，不过此波检修持续简短，大多以一周左右为主，之后陆续复产。估值来看，BOPP生产利润已处于往年同期中位偏低水平，而作为下游议价能力本身有限，本周复产后，利润在需求淡季下依旧会在低位持续低迷一段时间，故BOPP估值虽然处往年偏低，但对于当前基本面属于正常估值范围。
4.基差：考虑逢高做空基差
进入5月后聚烯烃基差经历了先拉升后回落的过程，上升过程中，套利商入场买盘锁住部分货源，流通货源减少，基本面好转协助期价反弹拉升。当前来看，基差重新走弱，但LL和PP的基差依旧属于往年同期偏高水平，LL7月有中安联合35AD装置投产，叠加当前检修淡季，且线型排产偏高，现货压力加大，基差有进一步走弱可能；PP基差当前上方安全边际较弱，7月也有巨正源和中安联合投产，叠加三季度后共聚-拉丝价差下移后，共聚或转产导致的拉丝排产重心上移，基差走弱可能较LL更强。故基差近期走弱可能性偏大。
5.其他重要价差：短期中性，中期利空标品
新旧价差：近年重心下移，近期大体持稳，属于年内正常水平，7月来看，供给端受二轮中央环保督查影响，虽然会有小幅缩量，但因出货较慢，供给依旧较为充足；需求端，7月传统淡季，叠加终端制品厂开工不足，故并无太多亮眼表现；总的来说，旧料下方仍有空间，新旧价差中短期有扩大可能。
标品与非标：近期非标有所走弱，后期可能会通过排产调整从而对标品施压，不过短期内由于流通标品依旧偏紧，这一现象尚未发生。
L-P：步入7月份，农膜因棚膜带动开始逐步回暖，而PP下游非标制品汽车白电产销进入淡季，故本身中短期LP下行驱动不大，企稳为主，况且今年上半年不同于往年，PP产能释放较LL更为明显，故LP价差空单短线可考虑止盈。
三、总结
中短期来看：
驱动方面，上中游库存压力明显缓解，进口压力缓解，存在一定向上驱动；估值方面，近期处近年绝对低点，但由于价格于6月中起已逐步反弹300-400点，故原本压缩的下方边际再度走扩，不过，上游利润压缩较低，且进口挺价后，内盘贴水会重新加大，而下方利润尚可，叠加宏观贸易战悲观预期已大多兑现，OPEC减产存利好等因素，聚烯烃当前估值中短期来看仍略有偏低，但较前期已有好转。总的来说仍存上行可能，但上行空间有所收窄。
策略1：逢高做空09基差
策略2：L-P空单择机止盈，短期多单逢低入场
策略3：单边因宏观和成本端利好且进口压力减弱，短期仍有上行空间，逢低做多
策略4：盘面持仓依旧偏高，而市场流通货源不足，7月中下后注意是否演绎交割逻辑
风险：原油的大幅摆动；中美贸易摩擦；MA大幅波动；非标强弱；新增产能投产进度；各类临停。
本文标题：华泰期货：聚烯烃近期估值与驱动分析
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