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欧央行透露降息倾向，领头羊德国处于被动补库存阶段、衰退风险上升，欧元区经济似乎“凶多吉少”，欧元表现疲软。
我们从欧元区货币与信贷的角度来探究未来经济走势。从货币供给总量角度，下半年欧元区经济衰退风险较小。不过从家庭信贷角度，由于欧央行货币政策出现边际紧缩，下半年企稳反弹亦非易事。假如货币政策放松，有助于经济企稳，欧元短空长多。
德国经济衰退并不一定意味着欧元区会陷入衰退。若德国经济表现相对较差，其推行宽松财政和货币逆周期政策阻力下降，欧元区反而有可能摆脱衰退困境。
当前美联储较欧央行存在更多宽松空间，关注美联储是否更早开启降息以及德国是否适时推进积极财政政策。整体而言欧元中期相对美元升值的概率更大。
经济衰退风险，欧元
2017年6月27日，欧央行行长德拉吉在葡萄牙辛特举办的年度央行论坛上发表关于“通缩风险可能被通胀风险取代”的言论，引发了市场对欧央行逐步退出QE的预期，欧元也迎来了一波凌厉的涨势。今年6月18日故地重游，德拉吉在其《欧洲央行货币政策20年》的主题演讲中，表示如果通胀持续乏力，为了实现价格稳定的政策目标，会考虑使用进一步降息的政策工具，迅速点燃了欧央行下半年降息的市场预期。那么，欧元区经济和欧元又将面临怎样的命运？
在2019年展望中我们提到，从德国库存周期的历史看，当市场订单和需求下降、库存上升的阶段，欧央行往往不得不停止加息甚至转为降息。2011年欧央行曾错误判断经济过热风险，在需求下降、库存上升的阶段加息，此后欧债危机的爆发迫使欧央行不得不降息（见图表 1）。2018年初以来，德国再次进入补库存阶段，恰逢全球经济放缓、贸易环境恶化，部分投资机构预期领头羊德国可能在今年年末陷入衰退。这是否意味着欧元区也难逃厄运？此时降息真的能够“力挽狂澜”吗？
一、欧元区的经济周期：一个货币与信贷的视角
欧元区在2019年究竟是否会陷入衰退？市场习惯于使用美债收益率曲线的期限利差（10年与2年之差或是10年与3个月之差）来预测美国经济的衰退风险——当曲线出现短端和长端的倒挂，美国经济大概率将在1至2年内陷入衰退泥淖。不过这对于欧元区并不适用：欧元区缺乏统一有效的国债收益率曲线；即使退而求其次、使用德债收益率作为基准，从历史上看自1990年两德统一以来，德债收益率曲线出现倒挂的次数有限（见图表2），且衰退预警作用的有效性不如美国——2011年欧债危机爆发前德债收益率曲线依旧保持着相当的斜率，即使在2001年至2003年德国先后两次陷入技术性衰退，该曲线也未出现倒挂。那么是否存在其他指标呢？在本部分中，我们从欧元区货币与信贷的角度来探寻欧元区经济的蛛丝马迹，发现了以下值得关注的指标：
首先，M1是欧元区经济的重要观测指标。欧央行对货币供给的度量口径与我国有所不同，其中M1主要包括流通中的货币和隔夜存款（见图表 3）。对比三种主要口径货币供给与经济增长的关系，我们发现实际M1的同比增速对欧元区经济拐点和经济衰退的前瞻警示效果最好：
在预测衰退方面，从1970年以来的表现来看[1]，每当实际M1同比增速转负，欧元区经济大概率将由周期高点转入经济衰退阶段。值得注意的是，每次实际M1转负都会出现“W”底，即实际增速在两次触底后才会重回上涨，这可能反映了核心欧洲和边缘欧洲国家在经济周期上存在错位和时滞。
在经济拐点方面，从1999年以来数据来看，M1实际增速的拐点对经济增速有3至4个季度的领先性。不过由于2015年欧央行实施大规模资产购买计划，M1的飙升和实体经济偏离，导致两者之间的相关性出现了变化（见图表 5）。
从当前来看，M1实际增速高于0，下半年欧元区陷入衰退的概率非常小；考虑到欧央行在2018年结束了资产净购买计划，M1增速与经济之间的联系可能将有所修复，M1实际增速在2018年第四季度出现了企稳转向的迹象，根据历史经验，欧元区经济增速可能在下半年随之企稳。
其次，对家庭部门的贷款增速领先经济增长，对非金融企业的贷款增速则是滞后指标。信贷是现代经济短期波动的重要原因，从欧元区的数据来看，家庭贷款的实际增速往往领先或同步于经济增速的波动，而非金融企业贷款的实际增速则滞后于经济周期的变化。这可能因为企业的融资渠道更加多样化，比如在经济复苏初期，欧洲企业一般会先使用自有资金进行投资，等到经济或信贷环境明显好转后才会向银行进行贷款融资（见图表 5和图表 6）。
进一步分析，在家庭信贷中房贷的实际增速对经济增速的领先性较好。欧元区家庭贷款主要可以分房贷和消费贷，其中房贷的占比更大且与经济增速的相关性也更好（见图表 7和图表 8）。家庭贷款和房贷的表现也暗示欧元区经济下半年可能会企稳（见图表 6、图表 7和图表 9）。那么从信贷角度看，下半年欧元区经济可能反转走强吗？
我们发现欧洲央行的“银行借款调查”（banking lending survey，BLS）提供的信息对欧元区的信贷情况有一定的领先性。BLS始于2003年，目的是为了加强欧元系统（Eurosystem）对欧元区内银行借贷情况的掌握，该调查每年进行4次（一般是1月、4月、7月和10月），主要针对境内150家具有代表性的银行机构。调查问卷中包含22个标准问题，主要涉及对过去和未来三个月信贷市场的评估和展望。
通过4月BLS的调查数据可以看出下半年供给和需求两个角度都可能出现遏制信贷持续扩张的压力。从供给端看，市场预期下半年信贷供给条件将会有所收紧——主要原因在于银行预期面临的融资成本和资产负债表约束将会有所上升；从需求端看，房地产市场前景恶化，消费者信心下滑将导致家庭的贷款需求萎缩（见图表 10）。家庭信贷持续上涨的动力不足可能会拖累经济增速的复苏。
密切关注下半年欧央行货币政策的改变。欧央行6月议息会议公布的第三轮长期再融资计划较第二轮在实施细节上出现了边际收紧，例如将整体的定价区间上移了10bp，这会直接影响银行信贷的融资成本和资产负债表约束。虽然近期欧洲央行行长和副行长公开表示下半年可能进一步降息或者重启QE，但欧央行当前处于口头宽松，而实际政策上依旧是边际紧缩的状态（见图表 11）。下半年如果欧央行降息或重启QE，虽然短线利空欧元，但有利于欧元区经济企稳复苏，在中期利多欧元；相反若欧央行踟蹰不前，被美联储占得宽松先机，对欧元的影响可能是短多长空。
二、衰退再现？危机中的转机
市场担心德国可能在2019年末进入衰退。制造业在德国经济中的占比达到23%，在发达国家中名列前茅。工业产成品库存变化对德国经济的影响尤为显著。从库存周期来看，补库存阶段末期往往对应着德国经济增速的局部低点，此时经济衰退风险会上升。2019年下半年德国将再次进入这一危险阶段（见图表12上图）。
不过德国衰退并不一定意味着欧元区会进入衰退。在2001年至2003年，德国经济两度陷入技术性衰退（即至少连续两个季度环比负增长），欧元区虽然增速放缓但并未跌入负增长。亚洲、美国先后遭遇经济衰退，9.11之后中东形势紧张，全球贸易增速大幅放缓，外需疲软的情况下，雪上加霜的是美联储更快、更大幅地降息导致欧元相对美元大幅升值（见图表 13）。当时欧元区自身有两点值得注意：
在欧元区四大经济体里（德、法、意、西），德国经济的表现最差——产出缺口转为负，而法、意、西虽然增速有所放缓，但高于德国且产出缺口依旧为正（见图表 14）；
宽松的货币政策和积极的财政政策双管齐下。德国的困境使得逆周期政策推进的阻力下降，有效缓解了欧元区的下行风险（见图表 15）。
危机？转机？欧元区是否会重现21世纪初的那一幕？站在当前的时点，回望2001年至2003年，有不少相似之处（见图表 17）。从欧元区来看，由于欧债危机的影响，内部主要经济体之间的周期出现了错位——德国经济放缓的压力在上升，而法国、西班牙经济则仍有空间（见图表 14和图表 16）；欧央行已经出现进一步降息的表态，而德国的财政政策具备充足的空间。一旦德国经济进入衰退，货币政策和财政政策齐发力可能有利于欧元区经济走出困境。
欧元能否复制2001年至2003年的升值“奇迹”？与此前类似，当前如果美联储和欧央行都转向宽松，前者无疑拥有更大的空间。主要的关注点有：
美联储是否能更早开始降息？
德国能否及时进一步打开欧洲逆周期政策的空间？
值得注意的是欧央行6月议息会议“罕见”地提到了“温和积极的财政政策”将成为经济的重要动力，这暗示着在新一轮政治风波中欧元区的政策可能真的要发生转变了
注：
[1]根据CEPR的研究，1970年至1998年经济数据的样本是欧元区最初的11个成员国外加希腊，1999年之后则样本则对应实际的欧元区国家。
本文标题：【外汇市场】欧元能否逆袭？—基于货币与信贷视角的探讨
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