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内容提要
外汇掉期可以视为一种质押融资产品，外汇掉期基差，即美元利率（如Libor）与掉期隐含利率的差，可以很好地度量离岸投资者质押融资美元的难易程度或美元相对的流动性。
一、外汇掉期也是一种质押融资工具
近一年来，随着美联储稳步加息，美元流动性有所收紧，无论是拆借利率Libor的绝对水平，还是衡量银行无质押融资能力的Libor-OIS利差，均不断攀升或走阔，“美元荒”来袭。
尽管2019年3月开始，美联储开始向外释放鸽派言论，市场对其降息的预期增强，但仍未完全消除投资者对流动性紧张的担忧。其实2008年金融危机以来，“美元荒”从未走远，本文尝试从外汇掉期（FX Swap）的角度来回顾美元流动性变化情况。
货币市场上，融资渠道可分为无质押融资和质押融资两类。外汇市场上的掉期（FX Swap）除作为衍生品外，也可以视为一种质押融资工具，本质上是交易一方接受了一种货币作为质押，借给对手另一种货币资金。
不同的机构能够使用的融资渠道有限，而FX Swap的受众大得多，外汇市场的参与者基本都可使用，尤其是美国本土之外的离岸投资者。由于在美元主流融资渠道上限制较多，通过掉期方式可充分挖掘本币融资的优势进而转化为美元融资，且由于掉期的质押性和衍生品属性，交易所占授信要小得多，交易规模庞大，流动性很好。
二、外汇掉期基差是很好的离岸美元流动性度量工具
理论上讲，外汇掉期定价应遵从利率平价公式，掉期点（Swap point，即远期汇率和即期汇率的差）完全由两种货币的融资利率决定。但在实际中，受各种因素（如交易成本、货币供求关系、市场参与者不同等）影响，该平价公式并不成立。
我们将外汇掉期作为一种融资工具，其中即期汇率、掉期点均为市场数据，假设其中一种货币的利率已知（如欧元Libor），通过利率平价公式，可推导另一种货币（美元）的隐含利率，也就是以欧元为融资渠道和质押的投资者通过掉期融入美元的真实成本，我们称其为欧元掉期隐含的美元融资利率。同理，也可以计算日元、澳元、人民币等货币隐含的美元融资利率。
直接融入美元的利率（如Libor）与掉期隐含利率的差，称为外汇掉期基差，该基差度量了交叉货币质押融资与无质押融资利率的差距，进而反映了离岸投资者获取美元流动性的紧张或宽松程度。
基差为负数，则意味着通过掉期融资的成本高于直接融资，负数越大，美元的相对紧缺程度越高。
三、美元流动性分析
笔者分别从不同货币的外汇掉期基差角度尝试分析美元相对流动性变化情况：
（一）EUR/USD、USD/JPY
欧元和日元市场非常有效，掉期市场也应该最接近利率平价状态。2008年以前，两个货币的基差基本维持在0附近，利率平价确实基本成立，美元相对流动性均衡。危机后一段时间，基差也是位于0附近或微低于0，表明离岸市场上投资者通过掉期融入美元难度较小。
但在金融危机蔓延阶段，避险情绪高涨，信用融资（无质押）链条基本断裂，尤其是欧日的离岸机构很难直接获得美元流动性，主要依赖外汇掉期间接融资，基差显著走阔，曾一度触及-200bps。
这一现象在2012年的欧债危机中，也再次得到印证，尤其是欧洲机构的美元流动性承压，基差曾到达-150bps。从图中可以看到，欧元基差远宽于日元，侧面表明欧洲机构通过掉期融资的成本远高于日本机构，日本机构融入美元成本虽略有上升，但基本可控。
在危机中，融资成本因避险情绪上升很容易理解，但令人困惑的是在后危机时代，尤其是2015年美联储货币政策正常化并开始加息后，全球经济并未出现大幅下滑的迹象，也未出现大的信用危机，而外汇掉期基差却大幅走阔，离岸美元流动性呈现收紧的迹象，欧元和日元基差均曾接近-100bps，笔者认为其主要原因有以下几方面：
第一，银行监管趋严是最根本的结构性因素。
离岸美元需求主要来自于欧日等低利率或负利率地区的投资者，他们通过外汇掉期将本币换成美元投资美元资产或者给客户发放美元贷款；而美元的主要供给方是美国本土投资者，如基金。供需的缺口主要由货币媒介和掉期做市商——国际大型银行来弥补。
金融危机以来，国际大型银行的监管约束（如杠杆比例、资本金和资产负债表）越来越严，很难自由地承担货币媒介和美元流动性通道的角色，市场供需状况愈加失衡。
第二，与美元走强相关，尤其是与贸易加权的美元指数高度负相关（如图1）。
美元持续走强时，离岸机构或个人（尤其是新兴市场主体）资产负债表状况通常会变差，削减其美元信贷融资能力，使其更加依赖质押融资和掉期融资。
图1 USD/JPY、EUR/USD外汇掉期基差与美元指数负相关
数据来源：彭博资讯
第三，与日益分化的货币政策有关，官方利率越低，该地区的外汇掉期基差就越宽。
欧债危机后，美国已经走上复苏和货币正常化的道路，但欧日等经济体却仍然增长缓慢，实行负利率的宽松政策。由于资金会有天然的冲动流向收益较高的美元资产，这加剧了欧、日地区美元的稀缺性。
第四，与市场波动性有关。
以度量股市波动的VIX为例，可以看到其与掉期基差相关性很高（如图2）。市场动荡的时期（未到危机程度），投资者尤其是以美元考核的机构，更加希望对冲其资产收益，从而推升美元的需求。
图2 USD/JPY和EUR/USD外汇掉期基差与市场波动性
数据来源：彭博资讯
（二）AUD/USD
澳元传统上是高息商品货币，自由流动，具有天然的套息交易（carry trade）属性。全球投资者更倾向于用其他货币（包括美元）换入澳元赚取carry，因此澳元美元外汇掉期基差呈现的状态与欧元日元大不相同（如图3）。
澳元掉期基差大部分时间处于0附近或小幅为正的状态，除2008年金融危机外基本未出现大幅走负的迹象，这反映了投资者用澳元换入美元的需求并未压过套息交易的力量，美元相对流动性基本没有大的变化。
图3 AUD/USD外汇掉期基差
数据来源：彭博资讯
（三）USD/CNY
实际上，用利率平价的方式评估人民币掉期并不合适，因为人民币尚不能完全自由流动，其掉期点变动主要依赖于市场对远期汇率的预期，该预期在过去往往呈现单边倒的状态。
但如果将掉期作为一种融资工具看，仍然可以管中窥豹，一定程度上反映了境内美元债流动性特点。
2015年汇改之前，人民币外汇掉期基差都过度走宽，甚至达到1500基点，主要原因是这些时期人民币处在强烈升值预期过程中，外汇局对金融机构和企业都设置了严格的短期外债指标，中资机构能够从境外获取的资金规模十分有限，短期美元融资只能依赖境内拆借和掉期，境内美元流动性非常紧张。
自2015年汇改以来，人民币升值预期消退甚至贬值预期高企，外汇局对金融机构的短期外债指标要求也逐步放松，中资机构境外融资渠道已比较通畅，这两个因素的共同作用下，近期人民币外汇掉期融资成本大幅下降，外汇基差也稳步收窄到0附近，呈现较为均衡的利率平价状态。这也是人民币市场越来越国际化的有效佐证。
图4 USD/CNY外汇掉期基差
数据来源：彭博资讯
（四）“绝对”流动性和“相对”流动性
外汇掉期基差隐含的流动性主要是指在该地区通过其他币种获取美元的难易程度，是一种相对的流动性，而美元的绝对流动性通常用Libor-OIS利差来衡量（包括美国本土机构在内的无质押融资成本）。金融危机以来不同时期两种利差的变化情况如图5所示。
可以看到，在金融危机期间，外汇掉期基差远远大于Libor-OIS利差，反映出避险情绪导致离岸投资者的融资能力大幅下降；而在正常的经济增长或稳定期，两种利差互有高低。
2018年，Libor-OIS利差大幅走阔，远远大于掉期基差，这意味着本轮“美元荒”主要是因整个宏观环境导致的美元绝对流动性紧缺，而非金融危机的担忧和避险情绪所致。
图5 欧元掉期基差与Libor-OIS利差
数据来源：彭博资讯
四、结论和展望
外汇掉期可以视为一种质押融资产品，外汇掉期基差可以很好地度量离岸投资者质押融资美元的难易程度或美元相对的流动性，该基差通常在市场出现较强的避险情绪时走阔；作为衡量美元绝对流动性的Libor-OIS利差，可以与外汇掉期基差一起全面地反映市场流动性情况。
从目前货币政策来看，美联储快速连续加息的预期已经基本消除，经济走弱和降息的预期开始强化，各类监管规定对流动性的冲击也已稳定，因此预计未来一段时间，无论是外汇掉期基差还是Libor-OIS利差都会企稳或小幅收窄，美元流动性将有所放松。
作者：毕玉升，上海浦东发展银行金融市场部
本文标题：从外汇掉期视角看美元相对流动性松紧：美元流动性料将有所放松？
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